FT：高利率环境下，远离衰退行业

基金管理，或在世俗衰退中投资

将近 20 年前，当我在一家价值投资公司工作时，我们经常筛选便宜的股票，寻找可以向老板推荐的点子。每次我们筛选的股票底部，都会有一些便宜得令人难以置信的股票，我们都知道这些股票不值得推荐。其中就有生产纸质电话簿的公司。

这些公司的收入在迅速下降，但它们的市盈率却只有低个位数，股息率（我记得是 20% 左右）。根据简单的数学计算，如果其中一家公司在不削减股息的情况下存活五年，那么你就可以从收益率上赚回本钱，并免费获得公司剩下的任何东西（如果有的话）。我不知道这些公司后来怎么样了，但我想应该不怎么样，而且花了不到五年的时间。

昨天，当我读到 Silla Brush 和 Loukia Gyftopoulou 撰写的彭博社关于中型投资管理公司困境的精彩报道时，这些记忆跃然纸上。从历史上看，他们的核心业务一直是积极管理的共同基金。Brush和Gyftopoulou详细介绍了多年来投资者如何从T Rowe Price、富兰克林资源、Abrdn、Janus Henderson和Invesco撤资–自2018年以来，仅这五家公司就净撤资6000亿美元，其中剩下5万亿美元。只有强劲的市场表现才使管理资产不至于崩溃。

资金流向了更便宜的被动型基金产品。同时，资金管理是一项规模业务，固定成本很高。因此，流向贝莱德（BlackRock）和先锋（Vanguard）等大型被动型专业公司的每一美元都会使竞争更加不均衡。更糟糕的是，这些公司多年来一直试图改变战略–削减费用、合并、提供新产品–但都无济于事。

FT 的读者应该对故事的梗概不陌生。我的同事麦迪逊-达比希尔（Madison Darbyshire）在今年 1 月撰写的《富兰克林邓普顿》（Franklin Templeton）一文中，也涉及了同样的内容，但重点是一家公司。她的钩子是富兰克林以 65 亿美元大手笔收购美盛，这是其复兴战略的关键部分。

但历史表明，在衰退的行业中，收购充其量只是一种守株待兔的策略。Darbyshire 回忆起 30 年前富兰克林资源公司（Franklin Resources）的那次收购：

1992 年收购巴哈马资产管理公司 Templeton 后，富兰克林的规模与美国第三大投资提供商先锋集团（Vanguard Group）相仿，拥有近 900 亿美元的资产。三十年后，被动投资专家先锋集团的客户资产已超过 72 亿美元，是富兰克林的六倍。

这两句话就道出了整个故事。我们知道根本问题是什么：对于绝大多数个人投资者来说，被动型产品比主动型产品更好。对于大多数人来说，投资其实只有一种方法，而且并不难。根据自己的时间安排和风险偏好，被动持有少量但多样化的资产类别；定期进行再平衡；将保税账户的资金用到极致。对于 99% 的投资者来说，确实没有其他事情可做，如果你的业务依赖于散户投资者做其他事情，那么你的业务很可能很糟糕。认为提高利率和增加波动性会让 “选股市场 “回归，拯救作为零售投资产品的主动管理，是将希望凌驾于经验之上。

所有这些都很简单明了（至少对我来说是这样），但它提出了一个非常有趣而又令人困扰的问题：投资于一个处于长期衰退的行业，比如主动型共同基金管理，你能赚钱吗？我并不是说共同基金管理公司的处境就像 20 年前出版黄页的公司一样糟糕。零售投资有很大的惰性。大多数人对自己的投资不闻不问，养老金流向老牌基金提供商的途径也被磨损得毫无摩擦。因此，这些公司可能还有很多时间来想办法。

以下是这五家基金管理公司的股票在过去五年中的表现：

与大多数衰退行业的股票一样，这些股票看起来确实价格低廉，很有吸引力。富兰克林（Franklin）和杰纳斯（Janus）的交易价格与账面价值相近；Abrdn 和 Invesco 的交易价格较账面价值有折扣。与此同时，贝莱德（BlackRock）的股价远远超过账面价值的两倍。问题是这些公司如何才能提高它们的估值。

可供选择的方案并不多。其一：它们可以走富兰克林路线，收购（甚至）规模较小的竞争对手。二：销售新的基金产品；许多公司正在通过建立或购买 “另类 “基金或私人市场基金来实现这一目标（Invesco 已转向被动型产品，并取得了一些成功）。三：它们可以将核心业务转型为新的业务；其中许多公司正试图通过成为财富管理公司来实现这一目标，并通过提供建议而非基金管理来获取报酬。四：它们还可以积极榨取业务现金，然后以分红或股票回购的形式返还给投资者。

方案一的问题在于，正如我们所看到的，它在过去并不奏效。方案二是一个挑战，因为替代品和被动品的竞争正变得非常激烈，而且该业务被黑石等巨头公司所主导。方案三，即转向财富管理，问题在于它的竞争比替代品更加激烈。正如 Patrick Jenkins 昨天在《金融时报》上指出的，每家大银行都想进一步涉足这一业务。

虽然也有企业转型成功的案例（诺基亚从造纸厂起家！任天堂从扑克牌起家！），但始终充满变数。因此，成为摇钱树有很大的吸引力。这五家公司的利润都相当可观。以下是它们过去十年的净收入总额。虽然 2015 年以来的趋势明显下降，但这里仍有一个很大的利润池，而 2021 年等市场的大好年份则为其提供了动力：

我能想到有几种停滞不前的企业通过把自己变成 “现金机器”，长期以来为投资者带来了丰厚的回报。但我能想到的只有一个处于结构性衰退的行业，通过现金回报策略为投资者带来了丰厚的回报：烟草（这不可避免地引发了一个问题：主动投资会上瘾吗？）

我想起了沃伦-巴菲特（Warren Buffett）在 2012 年伯克希尔-哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）投资者会议上的一段著名评论。有人问他如何对衰退的企业进行估值。他回答如下：

“一般来说，远离衰退的企业是值得的。这很难。你会对我们收到的一些企业报价感到惊讶，他们会说 “这只是 Ebitda 的六倍”，然后他们会预测一些没有任何意义的未来……我们正在从事几项衰退的业务。报业就是一个正在衰退的行业。我们认为我们对此非常了解。我们会为此付出代价，但这不是伯克希尔真正赚钱的地方。真正赚钱的是不断增长的业务，这才是我们应该关注的重点。我绝不会花大量时间去评估一家正在衰退的企业，并认为我可以得到免费的[一口]–我称之为 “雪茄烟头法”，即你可以得到一口免费的[一口]……将同样的精力和智慧投入到其他类型的企业中，效果会更好。”

2020 年，伯克希尔出售了报纸业务。