金融时报FT：对日元的错误押注有意义

金融时报发布评论称：在最大的发达市场同类货币中，日元兑美元汇率今年跌幅最大；因此对日元下注是非常有意义的。日本开始不断的加大的干预汇率，但市场反应并不强烈，原因就在于：市场笃定日元不会轻易的放弃宽松的货币政策。

更不会采取更加激进的措施，来回应市场。

REBECCA PATTERSON

最有可能押对日币的不是日本，而是美国和全球投资者情绪的变化 © Reuters

作者曾任 Bridgewater Associates 首席投资策略师

就在三个月前，许多分析师还预计，在日元兑美元汇率连续三年下跌之后，2024 年将是日元汇率的一个拐点。根据彭博社的数据，当时的一致预测是日元兑美元将从 2023 年底的 141 日元升值到一年后的 135 日元。

Just three months ago, many in the analyst community expected that 2024 would mark an inflection point for the yen after three years of the currency falling against the dollar. The consensus forecast was for the yen to appreciate from ¥141 against the US currency at the end of 2023 to ¥135 a year later, according to Bloomberg data.

然而，日元却进一步下跌，徘徊在 152 日元附近的水平。今年迄今为止，在最大的发达市场货币中，日元兑美元汇率跌幅最大，下跌了近 7%。

那么，预测出了什么问题？预计结构性因素会给日元带来一些支撑。包括经常账户的大幅盈余和有吸引力的估值（日元对一篮子贸易加权货币的汇率接近历史低点）

So what went wrong with the forecasts? Some yen support was expected from structural factors including a significant current-account surplus and attractive valuations (the yen is near record lows against a trade-weighted basket of currencies)

然而，焦点催化剂是日本的货币政策。具体而言，日本通货再膨胀的潜力使利率自 2007 年以来首次出现上升，这被视为日元走强的一个重要原因。货币往往深受利率相对吸引力的影响。

时间快进到 3 月底。日本央行兑现了承诺，甚至超出了预期。它一举结束了负利率、购买交易所交易基金和政府债券收益率上限计划。但日元看涨–至少到目前为止–及时提醒我们，正确的汇率不仅仅意味着了解一个国家内部的动态。所研究的货币对CZ家之间发生的情况以及全球状况同样重要，甚至往往更重要。就日元而言，最大的失误不是发生在日本，而是发生在美国和全球。

最重要的是，看涨日元的预测者假定美国经济状况与货币政策之间的历史关系会重演，而没有充分考虑这次可能有什么不同。去年年底，分析师预计四十年来最激进的货币政策紧缩周期将导致美国经济增长放缓和持续通货紧缩，就像过去的商业周期一样。这反过来又会导致基准利率下调，从而降低美元的吸引力。2024 年初的期货交易显示，预计这种降息将持续约 1.5 个百分点，可能从 3 月份开始。

Most importantly, bullish yen forecasters assumed a repeat of the historical relationship between US economic conditions and monetary policy, without sufficiently considering what could be different this time. Late last year, analysts expected that the most aggressive monetary policy tightening cycle in four decades would result in slower US growth and continued disinflation, as it had over past business cycles. That in turn would lead to cuts in benchmark interest rate that would render the dollar less attractive. Futures trading at the start of 2024 signalled expectations of about 1.5 percentage points of such cuts, potentially starting in March.

在最近一次美联储政策会议上，利率保持稳定。虽然美联储所谓的政策制定者预测点阵图仍然预计今年会有三次 25 个基点的降息，但美联储主席杰伊-鲍威尔强调将继续采取谨慎的态度。

事后看来，不难理解为什么从过去的周期推断并不奏效。由于进入美联储紧缩周期的私营部门资产负债表强劲，就业市场强劲，消费者健康，利率上升的影响被严重削弱。

美国的宏观环境也以另一种方式影响了日元。由于日本的收益率相对较低，日元经常被用作融资货币。这意味着投资者借入日元购买高收益货币和其他资产。这反过来又会在出售日元以进行此类购买时对日元造成压力。历史上，这些所谓的套利交易在美国和全球经济健康增长、宏观经济平静的时期最为有效，因为此时汇率往往波动较小。

2024 年伊始，经济学家和分析师对全球宏观前景充满忧虑。这种共识很可能转化为一种信念，即 2024 年经济增长放缓，不确定性增加，不利于利差交易。使用融资货币的兴趣降低，反过来又促使预测者倾向于相对较强的日元观点。但就目前而言，几乎没有证据表明全球地缘风险对经济增长或市场造成了实质性影响。

毫不奇怪，日元资金仍然很受欢迎。彭博社的数据显示，今年迄今为止，日元不仅对美元贬值，而且对所有发达市场同类货币都贬值。

也许货币预测者今年仍将被证明对日元走向的判断是正确的；也许大的拐点只是被推迟了。不过，最有可能的是，对日元走势的判断是否正确将与日本无关，而是取决于美国和全球投资者情绪的变化。即便如此，特别是在经历了近几年的失误之后，分析师仍应不断质疑世界是如何演变的，以及这些变化会如何使历史模式和他们当前的假设变得错误。