计然财经：美国加息周期，A股的核心矛盾是什么？

大家现在不再关心中国是否日本化的问题了，而是更关心近期的海外（美债利率等）变化。

过去两年宏观的主题就是中国经济衰退以及美国经济过热/通胀。两年来中国债券是牛市，股市熊市；美国在经济软着陆和滞涨中左右摇摆，股票是涨的。所以股债还是按照各自的经济周期演绎的，我们大类资产判断不准确，不是经济周期和资产价格的映射关系变了，而是对经济周期判断的不准确。没想到中国经济这么下行，没想到美国周期强这么久。

现在中美10Y负利差已经达到200BP，史无前例。

大家对各自经济周期有一种缓解：国内经济起不来，美国经济打不到。过去经常用的前瞻性指标都失效了，社融数据不差，M2也有10%，但是经济不行，没有打出很多水花出来。美国的10Y利率都5%了，居然可以在这么一个高利率环境中保持高增长，美国岂不是变成发展中国家了？恐怕全球也只有印度这样。综上，判断越来越困难。

一轮美债利率新高，长端比短端上行更快，既有基本面原因，也有供需错配原因；供需错配矛盾短期内难解决，美债利率就此掉头向下的可能性不大；未来两种可能的下行路径：一是等待明年美国转向宽货币+紧财政，二是衰退预期以非线性的方式冲击金融市场。

时至Q4，A股的核心矛盾一直没变：宏观面——中美“剪刀差”在持续，微观面——存量市也在持续；无论是美债利率突破前期中枢，还是宁组合近期的新低，都是前期趋势的延续。

商品的底层逻辑也变了。

2014-2016年房地产下行主要交易多股票+空商品，如果按照这个套路来投资今年的股票和商品，就会不断打脸。为何今年商品在地产下行过程中表现强势？为何今年债券和商品不再是反向关系，而是同涨同跌？说明商品的投资范式也发生了变化，核心原因在于中美经济周期错位。过去中美经济周期没发生过大的背离，现在错位了。

这种错位造成一个问题：如果紧盯着中国经济去交易商品的话，结论就是错的。尽管中国还是商品的需求主题，但在边际的需求增量上中国已经失去了话语权。美国是制造业回流带来的需求，边际的话语权更强。这也就可以解释为何商品和中国的债券反导成了同向关系。

当下最重要的问题是，中美的背离是否结束了？

如果结束，很多大类资产走势就会发生根本性扭转。市场普遍觉得中国经济尽管不会有多差，但是很难好起来，说明市场缺乏信心，A股就是一个反应。

当然，这与政策有很大关系，由于中国经济政策很难预测，所以经济不好判断。海外相对好判断，海外需求是下降的。结论就是中美“劈叉”最大的阶段已经过去了，后面是个修复。

中美贸易战从2018年开始，直观上总是咱们受伤，美国却很强，这是幻觉。实际上美国一定会受到伤害。美国的通胀起来了，利率上升，就是代价。这不过这些代价过去没有对美国经济造成伤害，核心原因是美国的财政扩张抵消了负面冲击。不要讲AI等，AI放在10年的维度上是可以讲通的，放在2-3年内过分强调AI提升了生产力，是缺乏支撑的。所以核心还是拜登通过财政扩张让美国经济达到了暂时的繁荣。

美国的财政赤字占GPD已经连续三年在5%以上了，这个是很难理解的。

为什么非常难理解呢？就是这些分析师并不明白，美国的实体经济开始复苏，高端制造业回流美国。而实际上今年美国的实际赤字远远超出了预算赤字，这就是美国经济能够在高利率状态下保持高增长的核心原因。

同时我们也要知道，这种游戏是玩不下去的，美国不可能一直依靠财政扩张来维持经济高增长。美国搞财政扩张，他要面对的通胀压力是显著大于中国的；但他可以通过全球战略的规划，比如让东南亚重新购买美国国债，用“白条”换回东南亚的廉价商品，从而使得这游戏持续，如果不得呢？

那么，美国将持续性紧缩，引发外溢效应引爆全球金融危机，从而缓解本国的财政危机。这也是美国铸币权的超级魅力所在，但目前而言，A股似乎受到中美利差的巨大影响，仍然未消退。应该关注中美关系的变化……..

两个超级大国，合则两利，斗则两伤，看来两伤不可避免了。无非是那个伤的轻，那个伤的重。目前中国并不具备挑战美元的霸权地位。