纪要｜光伏逆变器（概念股），23Q1的出货量变化

近期逆变器相关公司走势偏弱，市场可能担心以下因素：

担忧一：需求不及预期

电价角度看，我们认为未来欧洲主要国家电价仍将维持高位，不会低于能源危机之前：

• 1）短期价格回落并不意味欧洲能源危机完全解决。补贴和限价政策无法增加有效供给，长期看能源供应仍紧张。
• 2）价格上限触发有要求限制，况且即便限价落地实施，以23年1月底德国180€/Mwh、德国税费比例约50%进行测算，对应居民终端电价约0.36€/kwh，仍明显高于21年均价0.32€/kwh。
• 3）考虑电价套餐机制，预计23年平均电价仍维持在0.4€/kwh以上。

经济性逻辑支撑户储需求。以德国为例，德国电网零售电价若为0.35€/kWh，上网电价0.086€/kWh，计算IRR17.68%，户储经济性突出。

担忧二：竞争格局恶化

需求端看，23年欧洲户储需求仍保持高速增长，据测算到2025年欧洲户储新增装机43.8GWh，22-25年CAGR为110%，需求饱满支撑上游逆变器供应商产能消化。

供给端看，市场担心进入者增多影响产品价格与盈利能力：

• 1）逆变器具品牌和渠道壁垒，一方面欧美户储产品认证更严苛，具有一定认证周期；另一方面，阳光、锦浪、固德威等企业深耕多年，经销商布局广泛，渠道体系完整，新进入者很难快速打破逆变器供应链体系。
• 2）据近期企业调研，公司排产/出货以及价格变化等情况都相对稳定：

阳光电源：逆变器出货目标维持23年120-130GW不变，逆变器价格稳定，渠道类逆变器欧洲毛利率在40-50%区间；户储PCS价格近1元/W，户储电池柜约2元/wh。

固德威：目前并网+储能产能12-14万台/月，到23Q1末储能产能12-13万台/季，环比提升，且价格预期稳定；2023年预期并网出货70-80万台，储能出货60-80万台 ；储能22H1毛利率约40%，Q3上升至45%，Q4预计继续上升至45%-46% 。

德业股份：22Q4逆变器业务整体毛利率预期环比提升2%，其中微逆及储能毛利率超50%。23年逆变器出货预计翻倍以上增长，价格和盈利预期稳定。

禾迈股份：23年2月排产40万台微逆，全年预期出货250万台+，微逆毛利率在50%左右区间。

【阳光电源】公司近况更新

（一）逆变器业务

1、出货量：22年出货75GW+，预计Q4超25GW，23年预期出货120-130GW。结构上，渠道逆变器22年占20-30%。
2、盈利能力：渠道类逆变器，22年欧洲毛利率40%-50%，国内超过35%。
3、供应链：22年IGBT短缺导致大组串供不应求，23年IGBT更加短缺，逆变器价格稳定。
4、业务拓展：
1）优化器：22年底已推出，23年会批量推向市场，先推欧洲，预计价格2毛/W左右。
2）微逆：还在论证中，价格在7-8毛/W。

（二）储能业务

1、出货量：22年前三季度出货3.5GWh，其中海外2.5GWh，预计22年7-8GWh；预期23年发货15GW，其中50%以上在美国。
2、发货区域：22年前三季度，美国占发货量40-50%，欧洲和中国各占20%左右，其他占10%。

2、价格情况：
1）大储：22年国内不含税1.4-1.5元/W，海外1.6-1.7元/W。
2）户储：22年海外不含税价，电池柜约2元/W，逆变器近1元/W。

3、销售模式：
1）美国：在美国有专门储能团队。
2）欧洲：已基本建成覆盖全欧经销市场，以德语区为主。

4、盈利能力：
1）储能系统：受汇率影响，22年Q3营业利润率达7%，扣税后约5%。
2）电池柜：毛利率30%左右；3）区域：美国20%-25%，国内约15%。
5、供应链：海外主要是宁德，只买电芯；国内多一些，比如鹏辉、瑞普、亿纬、海辰等。
6、业务拓展：22年工商业储能还没完全启动，公司在积极布局，预期23年50-300度电全系列产品都能推出。

（三）风电变流器

1、出货：22年装机量不好，预期23年是大年，出货量60-70GW，占市场份额30%以上，和禾望持平。
2、价格情况：海上价格7-8分/W，陆上价格5-6分/W。
3、盈利能力：海上毛利率较高，达到20%以上；陆上毛利率较低，在15%以上。

（四）充电桩业务

1、业务规划：目前30kW充电桩模块基本完成，未来都将自己生产。在欧洲，品牌售后服务体系、销售体系都已健全，未来会发力。
2、未来展望：23年就要在销售上出成绩，打开市场。现在体量很小，只有几个亿，未来3-5年预期几十亿。

（五）电站投资开发
1、越南电站：年前越南工贸部给出的是指导价，最终电价在指导价附近。
2、项目开发：23年建5-6GW，其中户用3-4GW，分布于国内山东、河南、湖南、湖北等地，集中式约1-2GW。
3、营收测算：23年预期转5GW，价格3+元/W，利润3个点即1毛+/W，就是180-200亿的收入，6亿利润。

【合康新能】公司近况更新

（一）户储业务

• 1、定位：很大概率合康做户储，科陆做大储。
• 2、生产：当前主要采购科士达一体机，德业产品也在接触，后续产能基地逐步投放，自产比例逐步提升。
• 3、渠道：当前销售以欧洲为主，自有产品在欧洲认证已通过，23年预计北美认证做完，销售主要凭借美的渠道（含美的欧洲收购品牌）。
• 4、盈利：当前主要是代工，两头在外，毛利率10多个点，后续随自产比例提升，毛利率会逐步往30%左右去靠。
• 5、规模：22订单1亿左右，交付4000多万；23年保守4-5亿；24年10亿+；25年20亿+（后续美的全力支持，体量会远超预期）。

（二）其他业务
1、高压变频：22年收入6-7亿，未来每年5-10%稳定增长，毛利率26%左右。
2、低压变频：22年收入1.5亿左右，低于预期，地产不景气叠加人员变化等导致，预计23年恢复正常至2.5亿左右，未来增长20-30%预期，毛利率28%左右。
3、EPC：当前做美的内部光伏EPC，22年体量3个多亿，后续会增量做一些外部项目，预计每年3-5亿体量，毛利率22年10%不到，23年预计边际修复。

【固德威】公司近况更新

（一）逆变器业务

1、产能：目前并网+储能12-14万台/月，储能在4万台/月左右。
2、出货量：
1）并网逆变器：23年预期7-80万台。
2）储能逆变器：22年出货24万台（以三相为主，出货占比60%-70%，工商业储能以欧洲为重心，欧洲占比达70%）；23年预期60万台，乐观6-80万台，其中工商业储能8-10万台。
3）出货区域：储能以欧洲为主，占比超50%，美国出货预期5万台以上（并网+储能）。
3、在手订单：22Q4订单创新高，尤其在10-11月，新接订单达单月10-15亿。目前并网逆变器有国外订单4GWh，以户用为主，未来地面电站有起量。

4、盈利能力：
1）并网：综合海外和国内毛利率约27%，Q3、Q4上升至28%-29%。
2）储能：22H1毛利率约40%，Q3上升至45%，Q4还会继续上升至45%-46%。
5、微逆拓展：预计23年5-6月份推出微型逆变器产品，集中在一拖一、一拖二等2-3000W以内的机器。面向德国、澳洲、巴西等区域。

（二）电池业务
1、产能：目前1GWh，23年会扩到2GWh。
2、出货量：23年预期1.5GWh，但其不单卖，22年配套率18%左右，23年能达30%-40%。
3、盈利能力：22年收入8亿左右，达到年初预期。PACK毛利率可达20%左右，净利率达10%-15%。

（三）户用系统业务
1、出货量：22年初目标1GW，后来下调到500MW，但实际确认可能没有500MW；23年预期实现户用系统约1GW。
2、营收：22年整体处于miss状态，22Q4的完成度约1-2亿。
3、供应链成本：22年下半年电池片和组件的价格逐步松动，户用系统盈利能力有所改善。

（四）其他
1、毛利率：22年所有板块的整体毛利率约30%，符合预期。
2、费用率：从2022年逐季来看，尤其是在Q3之后，费用率有一个明显的拐头向下趋势，Q4环比下降了2-3个点，2023年会延续Q3、Q4的状态继续下降。2023年有望把费用率控制在10%-15%，对应的净利率达到15%-20%。

【德业股份】公司近况更新

（一）逆变器
1、出货量：
1）23Q1目标：总量上力求环比持平。预计微逆增长最快、其次是储能。
2）微逆：21年微逆出货10万套；22年微逆出货80万套；23年目标100-200万套。
3）并网：22年出货25万套，23年预计40万套左右。储能：22年出货30万套左右，23年翻倍以上。

2、单台功率：
1）组串：平均不到11千瓦。
2）储能：平均7-8千瓦 左右。工商业方面，德业最大的储能产品60千瓦，23年下半年可能推100千瓦产品。
3）微逆：1.3-1.4千瓦。
3、价格：并网等产品价格都没变化。微逆从0.67提升到0.75元/W。
4、毛利率：Q4逆变器毛利率环比提升可达2%+；微逆毛利率55%左右，储能58%。毛利率提升主要系汇率变化和成本下降。

5、竞争格局：

1）微逆，国内主要竞争者禾迈、昱能。目前，各公司竞争力差距不大。
2）低端市场有许多小企业竞争。

6、市场分布：
1）并网：主要在巴西、中国、东南亚。
2）储能：美国销售收入近4亿元，占公司10%左右。目前，德业为美国企业代工，生产贴牌产品。德业还进军南非储能市场。此外，德业工商业储能市场主要在欧美。
3）微逆：主要分布在欧洲和巴西。欧洲主要出货“一拖二”。22年欧洲在微逆业务上占比10-20%，预计23年欧洲市场增长较快。在欧洲，德业与数家央企合作，开拓微逆销售渠道。

（二）电池包
1、产能：现有两条电池包产线，总计2GWh；未来，电池包产能将扩至6条线，共5-6个控制室。
2、供应链：电芯端产能充裕，预期价格平稳。
3、优势：客户渠道丰富。

（三）除湿机和热交换器
1、22年两大传统业务整体出现亏损。
2、除湿机实现盈利，预计23年除湿机继续盈利。
3、交换器本身实现超5000万元盈利，但由于该业务承担集团较多费用，财务上显示亏损。

【禾迈股份】公司近况更新

（一）销售情况
1、出货：22年目标120万台，23年预期250-300万台，24年达500万台。
2、排产：2月份排产40万台，23Q1预计出货60-70万台。

（二）销售结构
1 、区域结构：22年欧洲占50.56%；北美23.54%；中国10.52%；拉美14%。23年欧洲45%左右；北美30%；拉美20%；其他5%（包括中国）。

2、国内微逆：
1）场景：国有工商业。
2）毛利率：30%左右，比整体毛利率低。
3）政策背景：23年是微逆国内市场关键转折点。

3、 欧洲微逆：

1）结构：德国占比最大，其次波兰、奥地利；23年法国占比会提升明显，因法国今年开发了一个全球电信经销商。

2）德国阳台光伏：欧洲电力交易市场化，为解决能源危机会鼓励多装阳台光伏，减少了报备程序。

（三）产品结构

1、 产品结构：22年一拖一占20.48%以上；一拖二占40.32%；一拖四占39.9%；一拖六占1%。
2、 一拖八展望：禾迈不会拓展一拖八，一拖八降低微逆成本，但安装、布局等反而拉高了系统投资成本。

（四）产品性能
1、 产品力指标：功率密度高，因此体积更小，损耗能量少，外壳原材料成本更少；软件控制硬件，可以提高工作效率，延长机器寿命。
2、电流不及20安：目前市场组件远达不到20A，20A只是一个宣传噱头。

【朗特智能】公司近况更新

（一）非洲离网储能

1、出货区域：超过50%销往尼日利亚，其次肯尼亚和埃塞俄比亚；乌干达、刚果等国是小数额、小批量渗透。
2、销售模式：对接Sun King在深圳总部销售团队，一般其提前3个月下订单，型号是既定型号，再根据市场销售情况实时修正出货机型。
3、盈利能力：
1）收入水平：往年增长率20%-30%；去年前三季度出货4.6亿，全年约6亿。增长近100%；受尼日利亚大选、俄乌战争和美国加息的影响，今年出货主要看下半年。
2）毛利率：14%-15%。

（二）欧洲家储
1、产品情况：
1）产品形式：采购电芯后生产电池包出售，以5度电为主。
2）单价：1.3-1.4元/Wh（其中一个客户）。
2、产能：3条产线，每条产线每月产出几千万货值。
3、盈利能力：
1）收入水平：22年Q4出货3000多万元，今年预期增长50%。
2）毛利率：10%左右。

（三）汽车电子
1、产值：同一个部件，ODM项目产值是原有模式的15-17倍。
2、价格水平：每个项目的价格有个位数的下降，但可能还存在阶梯。
3、盈利能力：
1）收入水平：21年8000多万，去年达到了1亿；今年预期增长1.3-1.5倍（如果ODM项目完全停滞、没有贡献，则增长幅度在20%-60%之间）。
2）毛利率：纯代工模式30%-40%；ODM项目（包工包料模式）25%-30%或25%-35%。

（四）消费电子
1、收入水平：去年约6000万，今年预期增长20%-30%。
2、毛利率：
1）电子烟：20%-25%。
2）PCDA：22%-24%。
3）其他电子产品：22%左右。

（五）智能家居
1、收入水平：去年三季报2.7亿左右，全年约3.6亿；今年预期增长10%-20%，相对去年回暖，但不确定能否超越2021年。
2、毛利率：20%左右。

【振邦智能】公司近况更新

（一）储能业务
1、产品认证：
1）储能：3000W的产品已通过北美和欧洲的认证。
2）微逆：预计今年一季度能够完成德国和欧洲的认证。
2、产品形态及单台功率：
1）储能：PDU和便携式两大类，以3度电为主。
2）微逆：一拖二，即600W。
3、出货：去年Q3、Q4均有出货，但量很小；Q1是淡季，预期今年Q3、Q4有所提升。
4、销售模式：均采用贴牌形式出售，储能产品定向定制开发，微逆产品不排除未来自有品牌。
5、收入预期：包括便携式储能、微逆等在内的整体储能业务预期今年达到亿级。
6、毛利率预期：不低于传统产品（家电、汽车电子、电能工具等现有产品）、不高于友商。

（二）家电业务
1、产品分类：
1）大家电：冰箱、空调等大型家用电器。
2）创新型小家电：咖啡机、扫地机器人、榨汁机等产品。
2、收入预期：保持增长；其中大家电预期增长非常多，主要原因是
1）到2024年7月份国家的能效指标会上调，对标欧盟。
2）公司的无电解电容产品有一定的成本优势。

（三）汽车电子及电能工具业务
1、2022年三季报显示，两大传统业务的收入水平均出现下滑。
2、收入预期：
1）汽车电子：增长放缓，预期保持平稳。
2）电能工具：预期较2022年业绩表现更好，能否超越2021年未知。