纪要丨光学梦魇？光模块闪崩，华为开卷？

光模块板块3月26日一度快速下跌，下跌表现发酵后，作为一代卷网的华为，对市场信心冲击非常大。即便从基本面来看，目前影响不大，但要知道光模块目前是超买状态，惊弓之鸟。引发获利盘了结，市场核心讨论有几点：

1、宁德时代抢了xys的订单，3.30基金调仓筹码因素大家都懂；季度末资金调仓我们认为不具有这么大的冲击力。2、华为进军光模块申请光模块的专利，担心对行业格局产生重大影响，但是业内人都知道：

• （1）华为本来就一直在做；
• （2）给华为供光模块没利润；
• （3）华为不太可能给北美大厂供货数通光模块。

3、”光学噩梦”言论？

原文表义是，Quantum-X800系列交换机性能大幅提升后，胖树架构下2层X800交换机可支持集群数增加。我们这里先不讨论GB200层是使用800G还是1.6T，都假设为后者（2个800G和1个1.6T对光模块厂商的影响差别不那么大）。

文章提出的观点其实核心影响的是2048-10368个GPU之间的集群的组网层数——原先用64个400G端口的QM97交换机组网时，2层交换机最多连2048卡，现在用144个端口的X800交换机组网，2层交换机可以连接10368卡。

【影响有限，结果仍高于大部分市场预期】

大部分机构对1.6T光模块的测算，原本大多是按照2x-2.5x于B GPU的比例，考虑到这层影响，我们按照1:2的极限假设做对比测算。假设2025年B系列出货量250万片，H系列出货量为180万片，TPU等出货量150万片。则：

1）按照【1:2.5】的比例关系测算，25年AI芯片对应需求约为400万只1.6T+950万只800G

2）按照【1:2】的比例关系测算，25年AI芯片对应需求约为320万只1.6T+900万只800G

市场此前对B GPU明年需求量的潜在上修，并未在光模块板块演绎，因此即使在情景2）中，我们认为测算出的市场需求，仍比多数预期更积极。

关于semianalysis文章

semianalysis发布的文章“Nvidia’s Optical Boogeyman-NVL72, Infiniband Scale Out, 800G & 1.6T Ramp”,光学噩梦（optical Booyerman）之论今日得到市场广泛关注。我们认为其中有两方面值得商榷：semianalysis观点1：semianalysis讨论的出发点与市场前期的一致观点不同，其认为NVL72内部的确是72颗GPU的NVLink全互联，但不同NVL72机柜间采用800Gb/s带宽的IB架构互联，在两层IB架构下，其中的B200与1.6T数量比是1:2.5。我们认为：可能更符合真实情况且市场上周已形成的一致预期是8台NVL72组成的SuperPOD内576颗GPU实现NVLink全互联（B200与1.6T数量比是1:9），当GPU数量超过576颗时，才会在不同SuperPOD间引入普通的IB架构互联。

semianalysis观点2：在上述假设不同NVL72机柜间使用IB架构基础上，semianalysis类比H100组网和NVL72组网，

1）当GPU数量不大时，两者都使用两层IB架构完成组网（H100使用64端口、配备400G/s ConnectX-7网卡的Quantum-2交换机，NVL72使用最新一代144端口、配备800G/s ConnectX-8网卡的Quantum-800交换机）

2）而当GPU数量较大，如9216颗时，64端口的Quantum-2交换机需要3层IB架构组网，H100：800G关系将从1:2.5到1:3.5，而144端口的Quantum-800G交换机仍只需要两层组网，B100:1.6T仍为2.5，因此比例关系的差异意味着少用光模块，迎来“光学噩梦”。

我们认为，首先，基本不需要用三层IB架构去实现9000多颗GPU芯片的组网（superPOD内的GPU是NVLINK全互联非IB架构互联，且未来superPOD的规模会进一步变大），而在两层IB架构下，1:2.5的关系一直是不变的。其次，伴随光模块的不断升级，如800G→1.6T，光模块单价也有明显增加。因此，我们认为“光学噩梦”偏无稽之谈。

关于QuantumX800

新款QuantumX800交换能力或大幅提升，但不会明显影响光模快的确定性1、新的Quantum-X800交换机单机交换能力大幅提升，具有72*1.6T OSFP端口，115Tbps带宽，这是因为它内部用了4颗交换芯片（交换寻址能力视作一颗，这是核心技术）2、交换机单机带宽越大带的端口就越多，同等节点规模下需要的交换机就越少，semi认为在9216个GPU节点，QuantumX800仍然能用2层交换网络，而此前的QM9700必须3层了3、带来光模块的影响是，在2048个GPU节点内，光模块配比都是2.5（归一化为2个1.6T）；在2048-9216节点内，QuantumX800的光模块配比也是2.56（归一化为2.1个1.6T，下降了27%）；9216个节点以上，QuantumX800也是3层，光模块配比3.48（归一为2.97个1.6T）4、注意：该测算对NVL72采用的是IB组网的测算，如果是NVLINK互联，配比应有增长，我们的测算显示较GH200也有下降，NVL576是1:4个1.6T。5、点评：情绪影响更大一些，对资金面因素起到了推波助澜作用。我们看到根据semi的测算，只有2048-9216范围内的光模块配比减少。实际的情况是，中小客户更多是千卡集群，而超大CSP客户通常万卡集群，影响面必然不是100%。另外注意的是，很多CSP客户是自配ROCE交换机的，其交换能力必然没有QuantumX800强，需要的配比仍然与Quantum9700类似。

问答环节问：光模块板块下跌的原因是什么？

答：光模块板块的下跌引起了市场的广泛关注。有两件事被市场解读为可能的原因：

• 一是英伟达新款交换机的发布，市场担心从两层变为三层的交换可能会影响高端模块的需求；
• 二是有关华为正在大规模申请一项专利的消息。然而，我认为这两个因素并非今天板块下跌的核心原因。首先，技术的进步是推动行业发展的根本动力。随着对算力需求的不断扩张，我们必然会看到大规模集群的构建。在这个过程中，无论是低成本、低功耗还是高可靠性的连接方案，都将被积极采用。这是行业发展的必然趋势。

其次，交易层面的问题可能对板块的波动有更直接的影响。目前正值季末，市场可能出现调仓需求。此外，光模块板块本季度的超额收益相当明显，已达六七十个百分点。因此，板块波动在所难免。投资者对于这些传闻对基本面影响的实际大小有所关心，这也是我们今晚开展交流的主要原因。

问：英伟达新款交换机的发布对光模块板块有何影响？

答：英伟达新款交换机的发布可能会对光模块板块产生一定的影响，但这种影响并不如市场所担忧的那样严重。技术的进步，包括交换机技术的发展，本质上是为了提高整体网络的性能和效率。从两层变为三层的交换可能会带来一些结构性的调整，但这并不意味着对高端模块需求的减少。相反，随着数据中心和网络规模的扩大，对高性能光模块的需求将持续增长。

问：如何看待光模块板块的未来发展趋势？

答：光模块板块的未来发展趋势仍然乐观。随着数据流量的爆炸性增长，对高速、高效的光模块的需求将持续上升。在OFC展会上展示的新技术，如硅光、博莫尼酸锂或LPO等，都是为了降低成本同时提高效能。科技发展始终以规模效应为核心驱动力，因此，未来比特单位算力成本的降低也是一个不可避免的趋势。投资者应关注行业的长期发展，而不是短期的市场波动。

问：近期有关“光学梦魇”文章的观点是否对市场产生了影响？

答：近期，一篇名为“光学梦魇”的文章在市场上引起了一定的讨论。文章中提出了一些关于光模块市场前景的悲观预测，特别是关于交换机架构变化可能减少高端光模块需求的观点。然而，我们认为这些观点并不成立。实际上，去年我们就对这些内容进行了分析，而海外市场对这些观点并未表现出明显的反应，例如博通等公司的股价并未受到影响，这进一步证明了这些观点的荒谬性。

问：光模块市场的发展现状如何？

答：光模块市场的发展现状是积极的。随着数据中心和网络技术的不断进步，对高速、高效的光模块需求持续增长。过去我们讨论的双层架构，以800G和400G为核心，已经得到了市场的广泛认可。现在，随着交换机技术的升级，光模块市场也在同步进步。文章中提到的交换机通量增大导致光模块使用减少的说法，并不符合实际情况。实际上，随着GPU数量的增加，对高性能光模块的需求也在增加。

问：三层架构的转变对光模块市场有何影响？

答：关于三层架构的转变，文章中的推论是基于理论的假设，并未考虑到实际市场需求。在AI集群建设中，核心目标是降低算力成本，包括光模块价格、GPU价格以及架构设计的性价比。所有这些努力都是为了使整体成本更具吸引力，以推动区块链API等技术的实际应用。因此，将这一技术进步描述为AI发展的阻碍是不正确的。

问：光模块市场中双层架构的变化如何？

答：在光模块市场中，双层架构的变化并不会导致光模块数量的减少。过去的比例通常是1比3，即使在双层架构中，800G和1.6T的使用也不会减少光模块的数量。关于1.6T光模块带来的增值是否能弥补数量减少的讨论，实际上是无意义的。我们在以前的PPT中已经有过详细的计算，现在这个话题被过分夸大了。

问：市场上的误导信息如何影响投资者的决策？

答：市场上的一些自媒体和公众号散播的误导信息可能会对投资者的决策产生影响。这些信息往往缺乏事实依据，有时甚至是刻意寻找利空来影响市场。投资者在面对这些信息时应该保持警惕，基于深入的市场分析和公司的基本面研究来做出投资决策。我们强调，这些所谓的利空并不能构成真正的市场威胁，投资者应该专注于行业的长期发展趋势和公司的基本面。

问：华为光模块专利对行业的影响如何？

答：华为正在大规模申请一项专利的消息，虽然在市场上引起了一定的关注，但对光模块板块的实际影响有限。专利申请是企业正常的商业活动，旨在保护其技术创新和知识产权。这并不直接反映市场供需关系的变化。华为在基站中使用的光模块只是其光通信领域的一部分，且公司更倾向于投资于光芯片领域。将华为视为威胁其他光模块业务的竞争者是对华为的误解。因此，无论是券商报告还是其他关于华为的传闻，对光模块行业的影响都是有限的。

问：光模块行业的发展动力是什么？

答：光模块行业的发展动力在于降低算力成本，以支持人工智能的进一步增长。行业正在不断努力通过技术创新和产品升级来实现这一目标。例如，采用B200比H100的算力提升了4到5倍，但价格并未显著上涨。这种性价比的提升是行业发展的重要方向。

问：英伟达GPU价格的变化对行业有何影响？

答：尽管有观点认为英伟达GPU价格应该因性能提升而下降，但实际情况并非如此。海外GPU制造商并未受到显著影响，这表明市场对高性能计算产品的需求依然强劲。国内投资者不应被简单的逻辑所误导，而应深入分析市场动态和产品性能。

问：交换机升级对光模块市场的影响如何？

答：历史上，交换机的每一次升级都未导致光模块价值的减少。当前，交换机从51.2T升级到115T带宽，如果使用800G光模块，则端口数量将翻倍。如果端口数量保持相同，则端口带宽密度将达到1.6T。这可能导致一些原本需要三层网络结构的场合现在只需两层网络结构，因为新的交换机能够支持更多的GPU互联。这种升级逻辑实际上增加了对高性能光模块的需求。

问：新一代GPU产品对市场的影响如何？

答：新一代GPU产品，如英伟达的GP200，在推理性能方面表现出色，将成为适用于多种场景的关键产品。TB200以其高性价比受到市场的青睐。从供应角度看，新一代GPU产品将优先满足头部厂商的需求，这些厂商宣布的超级计算集群规模达到2万个GP200。这表明市场对高性能计算产品的需求依然旺盛，对光模块行业构成积极影响。

问：算力需求的变化对光模块市场有何影响？

答：市场对于算力需求的变化及其对光模块市场的影响存在一些担忧，但这些担忧往往是不必要的。尽管在实际落地过程中可能会出现一些需求波动，但总体而言，算力需求并没有减少的迹象。极端假设下，如果每个客户仅购买一个机柜，似乎不再需要额外的光模块，但这显然是不现实的。

从我们所看到的报告和分析来看，虽然存在不同的情况和比例，但端口数量与建设集群过程中的实际使用量之间存在差异，这个差异是无法精准统计的。一个更为直接的方法是通过订单来了解市场的实际需求，即比较GPU和光模块的订单数量，从而基本了解它们之间的比例。随着光电展的举办，上市公司可能会陆续获得下一代产品的相关订单，这将有助于我们更好地理解市场需求。

问：光电展上的新技术和产品对光模块行业有何启示？

答：在光电展上，我们可以看到许多新技术和产品的发布，这些新方案不仅仅是CPU方案的探讨。我们当前的判断是，在未来的1.6T和3.2T传统可插拔光模块仍将是主流选择。关于光进铜退还是铜进光退的争议，我们没有必要担心光模块生命周期的结束。相反，我们看到短距离场景的确在提升，例如Nvidia不断提高芯片的计算能力，使其能连接更多算力。这种性价比更高的算力推出后，将进一步激发客户对算力的需求。

问：大型模型的发展对光模块市场有何影响？

答：我们已经看到了1.8万亿参数的大型模型，而未来可能会出现数十万亿甚至上百万亿参数的模型应用场景。只要边际收益没有减小，就会继续追求更大的模型与更强大的算力。因此，对于光模块市场的担忧其实是过于远见的。大型模型的发展将推动对高性能计算资源的需求，从而间接增加对光模块的需求。

问：一季度业绩快报对光模块行业的投资信心有何影响？

答：一季度业绩快报显示，海外算力产业链公司的业绩优秀，反映了其强劲的基本面。对于光模块领域的三家公司，我们对一季度的业绩持有强烈信心，相信投资者将会见证整个季度的业绩表现。尽管有些需求的波动，我们仍然坚定看好我们所关注的股票。对于持仓相对较少的投资者来说，目前的市场环境甚至是一个不错的建仓机会，从动态估值角度看，目前的估值并不贵。

问：交换机升级对光模块需求的影响如何？

答：即使由于交换机升级导致交换机和光模块的需求减少，我们也应该注意到海外同行为何没有出现价格下降。这表明市场对高性能计算资源的需求依然旺盛，且对光模块的需求并未减少。投资者不应因短期的市场波动或某些事件而恐慌，而应关注行业的长期发展趋势和公司的基本面。AI的发展是一个长期过程，光模块作为关键的网络组件，其市场需求将随着技术的进步而持续增长。