中信建投陈果：今年 A 股是局部牛

今年 A 股是局部牛 今年还是一个长久的开始，是一个小牛市、局部牛，慢慢向全面牛过渡。

我们在春季策略报告中提到“逐浪上行，把握牛回头”，尤其是两条线索。当时我们也 重点提到 AI、TMT 和央国企，现在这些变成市场共识，市场的共识都是在讨论 TMT 和 中特估，那会不会以至预期错了，下半年会不会有问题、会不会有新的投资主线?

结论是新的线索会出现，但它是有条件的，这个条件下半年目前来看，要成立还是有 难度的，需要观察。为什么是一个局部牛?

两个条件:第一个熊市之后，它刚开始是 一个存量环境;第二个疫情过后的信息修复相对缓慢，景气强劲改善的行业有限，这 两个因素随着时间的积累会慢慢变化，带来新的投资线索。

但如果没有很强的外力，这个改变不会那么快，那外力是什么?

• 第一个就是要看有没有明显的政策加码，如果有明显的政策加码，那么受益政策加码 的方向可能在下半年有明显机会，比如在消费领域。
• 第二个就是海外环境会不会带来一些流动性的变化，包括外资流入，这里面很重要的 就是观察美元走势，即美联储降息、美元的走势。

在这个环境不变的情况下，我们还是维持之前的核心看法，但进行了优化，因为现在 市场确实共识上升。

• 第一，TMT 还是很重要的方向，但是排序很重要。
• 第二，非 TMT 行业我们也很关注中 特估，当然也非常重要的是后面景气是不是有边际变化，所以大致上有 7 个行业，传 媒、计算机、通信、半导体、中药、非银金融、建筑，这是下半年需要核心关注的。

下半年可能看到企业盈利两位数的增长

我简单展开一下结论。

• 第一，现在经济环境和我们之前的判断一致，疫后快速复常之后是一个很缓慢的复 苏。这种缓慢的复苏在需求端是慢慢积累的，供给端慢慢去化。因为刚开始 GDP 环比 改善很快，但企业盈利改善没那么快。往后库存去化、需求慢慢改善，企业盈利也会 有更明显的改善，但这个过程相对比较缓慢。
• 大概到下半年我们能够看到企业盈利两位数的增长，股票市场本身的估值位置是合适 的，你可以认为它估值大幅的扩张空间目前倒不明显，主要指数在过去 5 年、10 年大 概在 50%分位左右，但不至于看空，尤其是如果你在考虑未来美债利率还有下行背景下。

要看到 TMT、低估值行业的机会

从资金的情况来讲，我们去年底的年度报告就提到，熊市之后市场也是休养生息，刚 开始肯定是一个存量环境，存量的环境中出来的结构性机会一定是市场存量低配的行 业。这是为什么去年即使我们不看 ChatGPT，我们也要看到像 TMT 这些行业，包括一 些低估值的行业是有机会的，因为这是过去几年大家低配的。那什么时候有增量资金 的变化?

从历史来看，可能到下一年，比如 2018 年熊市之后，2019 年的公募发行没有明显改 善，到 2020 年年初又改善了，当然前提是 2019 年公募基金要正收益。

所以我觉得如果今年能做到一个正收益，明年公募的改善会出现。除了公募的改善， 其他增量资金主要是绝对收益资金，有一部分是外资，有一部分国内的已经开始取得 赚钱效应的资金，这个现在是在缓慢积累。

其中有一个变量像外资，因为国内的变化可能比较频繁，但如果海外出现很大变化， 它有个相对比较，但这里面有很重要的观察变量，就是美联储什么时候进入降息，降 息有人说不是好事，因为它在确认经济下行的信号。(这个观点)没有错，但这也是 市场预期很久的，市场是在领先的，降息它有好的方面。

第一个方面也确认了，通胀得到控制，全球资产定价的锚——无风险利率的下行，而 且对于相对比较稳定的中国经济而言(前提是不要发生全球性危机)，美元降息周期 会强化人民币升值，这对外资流入是有帮助的。

TMT 边际加仓空间没那么大

对于外资流入，边际增量资金会很大程度影响市场风格。现在增量资金很少，可能就 是一些绝对收益资金、一些量化资金围绕中特估、AI，但外资来了不一定是买 AI、中 特估。这会受到影响，但我觉得发令枪要先等联储降息再说。

如果国内经济是平缓的，你没有很强的刺激政策，海外没有变化，那这个环境就没有 发生很强的变化，那变化的是什么?变化的是市场内部估值和结构。

结构上我们跟去年底有变化，就是市场已经显著调仓，加了 TMT。去年底 TMT 是低 配，现在 TMT 不能算低配，那么你继续推动它上涨的空间和动力是什么?

空间我认为还是有，但是 TMT 边际上再加仓空间没有那么大。因为到了 3 月底，它的 机构重仓股的市场已经超过 20 个点。跟历史相比，2015 年到过 2900、3000 点，但那次 特别极端;2020 年二季度到了 25，我觉得跟那个情况大致可比，还有一些上行的空 间，但这个空间没有那么大。

所以后面的问题不是简单切到 TMT，而是我切什么它会有分化。

后续 TMT 能不能兑现基本面很重要

从后面角度来讲，TMT 的基本面非常重要。根据历史统计规律，二季度以后市场的表

现和企业盈利相关性会增强，今年我觉得更是如此。因为今年一季度整体扣掉金融之 后，A 股的盈利是一个负增长，后面是慢慢改善，所以后面的景气它有逐步做验证的 过程，这时科技能不能兑现基本面就比较重要。

2019 年的行情也是这样走，一季度是一波整体的行情，到了四五月份整固一下，后面 科技股还有一波，这一波涨的股票就跟盈利相关性很强。那么现在科技股的景气今年 有没有?是不是炒主题?去年底我没有看 ChatGPT，我们也是看好 TMT 的，因为它今 年有显著改善，去年太差了，像白酒或有些消费去年还不算特别差，所以它边际改 善幅度不强。

叠加 AI 主题的几大行业，下半年还有扩张空间

今年一季度是一个验证，就是已经开始出现新一轮景气上行的信号，结合我们行业运 营团队的判断，包括传媒、计算机、半导体、通信行业到下半年景气会有进一步改 善，这个过程中能够叠加 AI 主题的，还有进一步扩张空间。

AI 下半年也有变化，核心的催化，我们一方面要关注硬件，这是相对大概率的，就是 算力层、硬件层订单是不是上升;第二个就是在某一些垂直应用是不是有进展。

第一步我们是要基于整个基本面的改善，如果再能叠加 AI 这个主题，它会变成一个非 常强的线索，另外很重要的就是中特估。