金融时报（FT）：流动性与反弹

利率峰值并不代表一切

我们试图解释 11 月份的涨势，在此期间，标准普尔 500 指数从 10 月份的低点上涨了 11%。我们用熟悉的基本面术语来解释：投资者认为我们已经看到了利率的顶峰，通胀正在放缓，利润正在上升，情绪正在改善。

但股票反弹还有另一种解释：流动性。在我们（错误地）认为美国流动性繁荣似乎正在消退之后，流动性再次上升。这一上升恰好与 11 月份的股市反弹相吻合（注意右侧的上钩）：

上面的蓝线主要关注美联储资产负债表规模的变化，并扣除了影响流动性状况的其他主要因素。这些因素包括美联储的银行定期融资计划（一种为银行系统增加流动性的紧急融资工具）、财政部一般账户（反映联邦政府银行账户中闲置流动性的数量）和逆回购窗口（美联储控制的一种从货币市场吸收无用现金的融资工具）。

撰写流动性如何影响股市的文章是非常困难的，因为几乎所有的关系都存在争议。

有些人认为 BTFP （Bank Term Funding Program）并不重要，或者财政部的操作细节非常重要，或者债券市场的交易条件也发挥了作用，等等。这些观点都很合理。不过，我们更倾向于概念上的简单化。因此，我们可以用一种笨办法来说明这一点。当股市上涨时，商业银行在美联储持有的储备金（衡量金融体系中现金流动的简单指标）往往也会上涨。而最近两者都上涨了：

请记住为什么流动性原则上应该与股票有关。

关键在于 “投资组合平衡渠道”，也就是我们所说的 “hot potato problem”。投资者只希望在投资组合中持有一定比例的现金。随着越来越多的现金进入金融体系，边际投资者拥有了太多的现金，并希望摆脱一部分现金，这就增加了对证券的需求，但可投资的证券并不是无限的。因此，更高的需求会推动股票和债券价格上涨，并将投资者推向更高的风险范围，直到投资者作为一个整体再次感到他们持有适量的现金。

流动性本身并不能决定资产价格。

情绪是另一半因素：它决定了投资者作为一个群体希望在其投资组合中持有多少现金。这就是为什么流动性与风险资产价格之间的相关性并不完美，而且会随着时间的推移而变化。

11 月份的反弹有两个部分符合流动性的说法。

首先，一些涨势最猛的资产与 2021 年的牛市遥相呼应，当时流动性也在上升。凯茜-伍德（Cathy Wood）以科技为重点的方舟创新 ETF 本月上涨了 33%；Bitcoin上涨了 10%（尽管最重要的加密货币机构支付了 40 亿美元的洗钱罚款）；纳斯达克指数在大型科技股的支撑下跑赢了标普 500 指数。其次，资金流全面上升。德银的 Parag Thatte 团队表示，自由裁量型投资者推动美国股票、公司债券和货币市场基金连续数周出现新的资金流入。资金流动并不代表一切，但如果有新的现金涌入市场，进入各类资产的新资金就是你所期望的。

那么，如果流动性驱动的股票反弹看似合理，那么流动性上升的原因又是什么呢？一个重要原因是逆回购的余额迅速下降，正如我们本月早些时候所写的那样。2023 年，逆回购窗口余额从 2.3 万亿美元下降到 9000 多亿美元，降幅达 61%，从而将以前不需要的现金重新引入系统。随着量化紧缩政策的推进，这种情况最终必然会发生，但其速度之快让我们大吃一惊。

CrossBorder Capital 的迈克尔-豪威尔（Michael Howell）认为，决定性因素是美国财政部主要发行短期债务。六个月或更短期限的国库券对货币市场基金很有吸引力，而许多货币市场基金都将其资产停放在定期存款中。这些基金更青睐期限较长的国库券，而不是作为隔夜融资工具的存款准备金。因此，资金从存款准备金中流出，交给联邦政府，由联邦政府使用。

豪威尔认为，如果财政部出售的是长期债券，那么购买国债的资金就不会从 RRP 中流出，从而释放流动性。相反，它将从系统的其他地方吸收流动性。此外，长期债券发行的缺乏使得长期资产稀缺，推动投资者转向 “期限替代品”，如公司债券和股票，从而进一步支持了反弹。

曾任花旗银行流动性专家、现任 Satori Insights 公司负责人的马特-金持不同观点。他说，票据发行量的增加很重要，但不如传统私人回购活动的增加。与投资者向美联储塞入现金以获得收益的 RRP 不同，传统的回购是一种有担保的借贷方式。重要的是，它们是流行的国债基差交易（Treasury Based Trade）的资金来源之一，而这种交易的活跃程度正创下历史新高。金认为，货币市场基金正在从回购计划中提取现金，并将其借给回购借款人，而回购借款人可能是进行基准交易的对冲基金。

不管是什么原因，曾经沉睡的现金正在被重新部署，这有助于解释为什么市场正在摆脱一些经济放缓的早期迹象。我们很难看到这轮小幅反弹会发展成全面的牛市，但经济消息的良好平衡加上流动性的增加，让股市目前还算高兴。