彭博：一小撮人主导债券大额赌注

乔纳森-霍夫曼（Jonathan Hoffman）、约翰-博内洛（John Bonello）和乔纳森-蒂珀马斯（Jonathan Tipermas）的共同点不仅仅是名字相似。他们是政府债务巨额赌注的幕后推手，这个赌注让监管者寝食难安。

他们和他们的团队是 “基差交易“basis trade”的主要参与者，活跃在市场上的人说，这是世界上最大的几家对冲基金的赌注，他们从国债和被称为期货的衍生品之间微小的价格差距中获利。这使他们成为当今金融界最重要的人物之一。

作为由 10 家左右公司组成的核心集团的一部分，他们依靠从华尔街银行借来的巨额资金–往往是他们自己投资的 50 倍–向交易注入数百亿美元，并提高回报率。他们的赌注如此巨大，以至于有人说他们已经成为国债买卖的核心，而国债本身就是全球资本市场的基石。

据几位熟悉这些交易员的人士称，由于细节尚未公开，他们要求匿名，因此多年来，51 岁的 ExodusPoint 资本管理公司的霍夫曼、52 岁的博内洛和 41 岁的 Citadel 公司的蒂珀马斯利用这种赌注获得了高达数十亿美元的收益。

这些人还说，其他人也在做这种规模巨大的交易，其中包括卡普拉投资管理公司（Capula Investment Management）的（Yan Huo）和（Ryan Letchworth）、Citadel 的（Ivan Chalbaud）、对称投资公司（Symmetry Investments）的创始人（Feng Guo）和巴利亚斯尼资产管理公司（Balyasny Asset Management）的史蒂夫-布朗（Steve Brown）。Kedalion Capital Management 的洛伦佐-罗西（Lorenzo Rossi）和 Tudor Investment Corp 的亚历山大-菲利普斯（Alexander Phillips）也很活跃。

这群人很少出现在公众视野中。但与十多位市场参与者的访谈以及彭博社查阅的文件都表明，他们在这场今年重新崛起的赌局中占据着主导地位。一位与核心参与者共事多年的华尔街资深人士估计，他们约占对冲基金基础交易赌注的 70%。

本文中提到的公司和交易员均拒绝发表评论。

现在，监管机构已经盯上了对冲基金，他们担心 2020 年 3 月的情况会重演，当时，就在美联储不得不跳出来重振国债市场之前，对冲基金的押注就已经轰然倒塌。上周，美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission）对所涉及的庞大借贷规模感到震惊，投票通过了新的规则，可能会降低这种交易的经济诱惑力。

但是，监管机构正陷入困境。如果打击力度过大，可能会威胁到美国国债市场的有序运行，因为自大流行病以来，美国国债市场的规模已膨胀到 26 万亿美元。如果过于宽松，这些对冲基金就有可能积累过多的金融杠杆。交易员的持仓规模意味着，如果他们再次遇到麻烦，美联储可能不得不进行干预。

国债投资者 AlphaSimplex Group 的首席研究策略师凯瑟琳-卡明斯基（Kathryn Kaminski）说：”只有几个参与者，而这些参与者已经让自己大到不能倒了。”如果限制这种套利行为，就会削弱市场流动性。”

做市商

霍夫曼、博内罗和其他对冲基金交易员对货币或利率的走向大肆下注，与他们不同的是，霍夫曼、博内罗和其他人悄悄地瞄准了国债和国债期货之间的价格差异–国债期货是一种紧密联系的衍生品，赋予投资者在未来买卖国债的权利。

由于各种原因，期货价格往往高于债券价格，因此交易者卖出前者，买入后者，然后将差价收入囊中。由于在金融市场上进行期货和债券之间的套利交易通常只涉及微小的利差，因此要使这种交易盈利，需要大规模操作并使用杠杆放大收益。因此，这种交易活动通常只限于在对冲基金内部的少数受到高度信任的人员。这些人员因为他们在金融市场上的影响力和信誉，能够从银行的隔夜货币市场获得大量的借贷。这意味着他们可以借入大量资金来放大他们的交易规模和潜在利润。

随着这种短期贷款的供应量在今年激增，基差交易也随之蓬勃发展。英国央行（Bank of England）12 月 6 日表示，国债期货的净空头头寸从 7 月份的 6,500 亿美元飙升至 8,000 亿美元，而净空头头寸是这种赌注受欢迎程度的一个合理代表。

虽然很难说其中有多少是由核心交易员群体持有的，但今年的赌注变得更加集中。美国商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission）的数据显示，在所有针对两年期国债期货的押注中，几乎有一半是由八名或八名以下的交易商所为，而一年前这一比例为 29%。

一小群交易者主导基础交易

在所有针对两年期国债期货的押注中，八位或八位以下的交易者几乎占了一半的比例

资料来源：美国商品期货交易委员会 

注：数据显示按净值持有的两年期国债空头期货合约的百分比

该交易的捍卫者，如 Citadel 的 Ken Griffin 说，对冲基金的巨大买卖量意味着他们正在帮助提高国债市场的效率。华尔街银行曾经扮演过这一重要的 “做市商 “角色，但由于金融危机后实施了新的杠杆规则，它们已经退缩了。

批评者质疑如此倚重少数对冲基金是否明智，他们指出，2020 年 3 月 Covid 时间开始，市场动荡迫使他们迅速平仓。这可能加剧了国债流动性的突然枯竭，使基础交易商面临巨额损失。美联储不得不出面干预，动用数万亿美元的纳税人资金来维持市场运转。

美联储的拯救行动平息了国债市场，帮助交易商恢复了元气。Bonello 在的团队在 2020 年创造了近 15 亿美元的利润，创下历史纪录，而当年的基差交易为霍夫曼自 2018 年年中加入 ExodusPoint 以来创造的 10 亿美元利润做出了贡献。当时在 LMR Partners 工作的罗西在那年 3 月将数百万美元的损失转化为利润。

市场人士表示，2020 年的事件可能助长了该集团中一些人的信念，即央行总会出手相救。埃里克-罗森菲尔德（Eric Rosenfeld）曾在 20 世纪 80 年代任职于所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）的政府套利部门，也是长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）的创始人之一。但他断言，这不是一个 “大而不能倒 “的问题，而是 “美联储有责任维持一个流动、自由的国债市场”。

美国证券交易委员会主席加里-根斯勒（Gary Gensler）10 月份对彭博社表示，如果再次发生崩溃，”承担风险的将是公众”。

雷曼之根

该集团的根源与金融危机前主导该行业的华尔街银行如出一辙。熟悉内情的人说，有些人在同一家公司工作过，并从彼此或相同的导师那里学到了赌注。

霍夫曼在1994年加入雷曼兄弟公司后，从宾夕法尼亚大学毕业，并在该公司作为国债交易员开始了他的职业生涯。一位老同事回忆，Hoffman非常清楚“回购Repo”团队的重要性——这是银行的一个部门，负责在隔夜货币市场进行短期贷款。他经常站在这个部门老板的旁边，不断地向他提问。”

到了 2000 年代，被同事们称为 “H “的霍夫曼搬到了雷曼迈阿密办事处，成为雷曼收入最高的员工之一。他的交易起伏不定，但似乎总能获得回报。2008 年初，固定收益交易主管安德鲁-莫顿（Andrew Morton）告诉董事会，一个团队在 3 月份损失了 1.57 亿美元： “霍夫曼” 文件显示，到年底，霍夫曼扭转了亏损局面，并创造了 5.5 亿美元的收入。

博内洛最初是美林证券的销售员，2003 年转投德意志银行后成为一名交易员。三年后，他加入Millennium。2020 年之前，他和他的五到七人团队已经连续数年盈利数亿美元。此后，团队不断壮大。

蒂珀马斯曾是麻省理工学院的一名摔跤运动员，2014 年加入 Citadel 之前是高盛集团的一名美元掉期交易员。熟悉他的人说，他的 20 多人团队平均每年赚取数亿美元。这些利润并非全部来自基差交易。大多数团队还下其他赌注，如债券拍卖和对价格差距的不同押注。

核心交易员团队在网上很少露面。但他们偶尔也会公开露面。

霍夫曼于2014年起诉雷曼，声称这家现已倒闭的银行拖欠他8300万美元的工资。文件显示，巴克莱银行（Barclays Plc）已经向他支付了8300万美元，以吸引他加入这家英国银行，并在2008年至2010年期间向他支付了1亿美元。法官驳回了他的诉讼请求。他主要居住在宾夕法尼亚州，在费城郊外拥有一栋价值 500 万美元的房子。他将自己的部分财产投入到迈阿密的高端房地产贷款业务中。

文件显示，自 2020 年以来，性格豪爽的博内洛在曼哈顿中央公园旁购买了一套价值 2,000 万美元的公寓，在洛杉矶购买了一套价值 3,400 万美元、俯瞰太平洋的豪宅。2006 年，在德意志银行任职期间，他被罚款 2 万美元，以了结芝加哥期货交易所对他参与 “执行前对话 “的指控。他没有承认任何不当行为。

蒂珀马斯在康涅狄格州有一处价值 560 万美元的房产，而且行事低调。

一些人认为霍夫曼是这一交易的领路人，但其历史可以追溯到更早的时候。熟悉霍夫曼的人说，他在雷曼从穆尼尔-道哈杰尔（Munir Dauhajre）那里学到了交易技巧，道哈杰尔是华尔街的资深人士，也曾与博内洛和其他基础交易员共事。Dauhajre 又从哥伦比亚大学教授 Suresh Sundaresan 那里学到了这种交易方式，后者在 20 世纪 80 年代也曾在雷曼工作过一段时间。

一位市场参与者称 Sundaresan 是基差交易真正的知识教父。在接受彭博社采访时，这位金融学教授警告说，”除了金融危机爆发前可能出现的例外情况”，该行业的杠杆化程度已经 “超过了以往任何时候”。

他说：”监管机构的担忧是完全有道理的。我担心的是，外来冲击可能导致追加保证金，这可能导致对冲基金破产或巨额亏损”。

三月的混乱

与其他押注美债的投资者不同，基础货币交易商不必对经济形成看法，也不必为美联储的利率计划焦虑不安。他们只需等待期货价格跌至挂钩国债的水平，而这种情况几乎总是在衍生品合约到期时发生，然后他们就可以获利了结。

Matt Levine’s Money Stuff： 人们担心基差交易

但事情也会出错。借款成本可能在一夜之间飙升，对冲基金可能会被银行要求提供更多的抵押品。美国金融研究办公室（US Office of Financial Research）在 2020 年写道：”即使是很小的变化，也会导致大量现金支出，在最坏的情况下，可能导致彻底失败”。

所有这一切都发生在四年前。2020 年 3 月，博内洛的团队一度亏损超过 1 亿美元。（Millennium）三十多年来只有一年亏损，一度跌幅高达 5%。

这些人还说，ExodusPoint 也面临严重亏损。Tipermas 的 Citadel 也遭遇了下跌。其他人也面临着类似的麻烦。据一位知情人士透露，当时年仅 33 岁的罗西在 2019 年为 LMR 赚取了超过 2.5 亿美元，但随着 3 月份的崩盘，他的损失飙升。

美联储介入后，基础交易反弹。Citadel 在月底赚了钱，而 Millennium 几乎完全恢复。到 3 月底，罗西再次盈利。去年，他离开了 LMR，创立了千禧年支持的基金 Kedalion。

都铎对冲基金的所有者保罗-都铎-琼斯（Paul Tudor Jones）最近说，美联储 “救助 “了他公司的交易，这些交易当时正处于 “极端胁迫 “之下。通过去年加入的麻省理工学院篮球明星菲利普斯，Tudor 至今仍然活跃。

如果重蹈覆辙，一些对冲基金高管指出，他们有大量现金储备，可以在紧急情况下使用。

杠杆化

霍华德-芬克尔（Howard Finkel）是业内资深人士，从事金融业数十年，曾在千禧年公司任职。他说，这就需要保密，以防对手猜测你在做什么，这也是该集团如此隐秘的原因之一。

Finkel 补充说：”基础交易员并不是一个快乐的大家庭。当你有一笔巨额交易时，如果有人（不法分子）得到风声，试图挤压你，这就是你最大的恐惧。”

该集团之所以能做到这一切，是因为他们有足够的能力获得实现这一切的法宝：杠杆。摩根大通和美国银行等华尔街巨头向他们大量放贷，以换取手续费。

华尔街为基础交易提供的贷款激增

今年，用于基差交易的担保回购贷款已跃升至近 4000 亿美元

来源：国际清算银行

注：FICC 是固定收益清算公司(Fixed Income Clearing Corp) 其担保回购服务是向参与基差交易的对冲基金提供贷款的主要工具。

银行只有固定数额的杠杆可以发放，因此它们倾向于向最好的客户倾斜。Millennium、Citadel 和 ExodusPoint 等多策略对冲基金是绝配，因为它们还有其他对华尔街贷款人有吸引力的高周转业务。

北卡罗来纳州维克森林大学（Wake Forest University）教授马丁-马洛伊（Martin Malloy）说，”这种交易主要由少数几家大型对冲基金主导，这些基金拥有更多的资产负债表，因为它们非常重要。”

对于对冲基金来说，基差交易的部分好处在于它们经常以 “零保证金 “向银行借款，这意味着无需提供额外的抵押品，它们可以获取更多利润。美国证券交易委员会的新规定指出，从 2026 年起，回购交易必须通过中央清算，从而提高了保证金要求。

这是否会削弱回购交易的吸引力尚不确定，但一些分析师认为，国债交易将变得更加困难和昂贵。一位熟悉该行业运作的人士说，这可能会为该集团创造更多机会，即使他们不得不用更少的借贷资金来追求这些机会。

瑞银集团（UBS Group AG）的策略师本月写道：”中央清算将意味着对冲基金的成本增加，这表明他们在进行交易为市场提供流动性之前，将需要更大的价格混乱。”

分析师们说，政策制定者面临的困难将是如何在不引起全球最重要的债券市场–美国国债市场震荡的情况下修复这一断层。

“如果我们不允许受监管的实体做市，那么就会出现这种情况，这是一种演变，”AlphaSimplex公司的卡明斯基说，他指的是金融舞台中心出现的基础交易商。”如果他们在一个具有系统重要性的市场上做交易，他们自然会有’大而不能倒’的想法。