Seeking Alpha：美联储艰难的抉择，衰退or再通胀？

许多经济领先指标表明，美国经济可能在未来6-12个月内陷入衰退。

这些指标的例子包括采购经理人指数未来的状况和新订单指数、急剧下降的离职率和临时帮助服务员工，以及工作时间的下降，仅举几个例子。最令人担忧的是，同时出现的指标已经开始大幅减速，其速度通常会在衰退之前出现。例如，最近关于批发销售、零售销售和工业生产的同步数据都表明，美国经济出现了非常严重的放缓，可能会转变为衰退。

在一个理想的世界里，美联储会“走在曲线前面”，很快开始降息，以降低经济衰退的风险。问题是我们并不是在一个理想的世界里。

我们目前生活在这样一个世界里，美国国内通胀的最重要指标- CPI核心服务除住房外(也称为”超级核心”)-目前的三个月年化率为+6.40%，比已经非常高的六个月通胀率+5.78%有所加快。

此外，作为通胀领先指标的生产者价格指数(Producer Price Index)在过去两个月大幅加速。

在通胀如此之高且不断加速的情况下，如果美联储为防止经济衰退而先发制人地降息，就有可能导致灾难性的通胀卷土重来。我故意使用“风险”和“灾难性”这两个词。

如果美联储降息，通胀卷土重来，会发生什么?

让我们设想一下，如果美联储降息，通胀卷土重来，可能会发生什么情况。想象一下，美联储在6月和7月都降息25个基点，至5.00%-4.75%的区间，而不包括住房在内的核心服务CPI仍以5.0%左右的三个月年化利率运行(目前为6.4%)。然后，在2024年7月，新一轮高通胀被触发。例如，油价上涨可能会加剧这种情况。

鉴于目前的通胀如此之高，通胀预期与2022年相比非常不稳定，目前CPI飙升至我们在2022年6月看到的9%左右的同比增长率所需要的通胀冲击要小得多。让我们简要回顾一下原因和方法。

由于大多数核心商品的价格受到能源成本的重大影响，油价的大幅上涨将很快反映在核心商品的高通胀率中。在过去六个月里，核心商品价格一直在以-1.50%的年化率通缩-也就是说，它们目前正在拖累整体通胀率。如果油价上涨50%，核心商品价格从1.50%的通缩转向10.00%的通胀(2022年，同比核心商品通胀达到12.5%的峰值)，突然之间，美国核心通胀，除住房外，几乎将立即上升到7%至9%的区间。

正如我们在2022年看到的那样，一旦通胀的惯性力在核心商品和核心服务(除住房外)中强劲移动，住房CPI通常会紧随其后，并出现滞后，以匹配核心CPI(除住房外)的速度。换句话说，在目前的情况下，油价飙升至120美元可能会导致核心CPI升至7%-9%，所有项目都可能升至10%左右。

这样的通胀飙升对美国经济来说将是灾难性的。为什么?由于上一次通胀上升是在2022年，美联储正在将联邦基金从0%上调。此外，它在货币供应处于创纪录高位的情况下实施了量化紧缩。或许更重要的是，当时人们普遍预期，美国通胀将迅速回落至2%的水平。

在目前的条件下，如果通胀上升到与2024年类似的水平，美联储将被迫将利率从5%左右提高到9%左右或以上，以控制通胀。加速甚至维持目前的QT节奏也会导致货币供应从中等高水平收缩到中等低水平。最后，美联储的机构信誉将受到严重损害，实际上，它将被迫将利率提高到比其抗击通胀的信誉稳固时更高、更长的水平。

因此，如果新一轮通胀开始-就在2022年的通胀之后-利率飙升，美国经济会发生什么?以目前的债务水平，美国经济和金融体系根本无法承受9.0%或以上的名义利率。由此引发的经济和金融危机将是深远的。失业率可能会上升到10%，就像在重大危机之后往往会发生的那样，经济在那之后的复苏将相当缓慢。例如，在70年代和80年代初两位数的通胀之后，美国的失业率花了20年时间才回落到70年代前的4.0%以下。

如果美联储决定试图“先发制人”应对潜在的衰退，这就是他们面临的风险。这简直是一场灾难。这是一种“失落的一代”的情景。

如果美联储不降低利率，经济衰退发生，会发生什么?

现在，我们必须考虑，如果美联储拒绝降低利率，经济陷入衰退，美国将面临什么样的下行前景。所有的衰退都是糟糕的事件。但如果美国陷入衰退，部分原因是美联储的抗通胀立场，其后果远不像通胀情景那样令人生畏。

历史经验表明，一旦发生经济衰退，通货膨胀率和通货膨胀预期将很快崩溃。一旦通胀预期下降到足够程度，美联储就可以轻松地继续提供足够的刺激措施，以缓冲经济活动的衰退收缩。由于美国经济目前没有面临严重的失衡(比如房地产泡沫期间的失衡)，两到四个季度的GDP轻微负增长不会在经济或金融体系中引发重大危机。

美国银行系统非常强大，资本率和流动性非常高。私营部门企业的杠杆率很低。与收入相比，个人债务水平相对较低。因此，以历史标准衡量，在当前情况下，美国经济衰退的后果将相对温和。我所说的“温和”指的是一场衰退，失业率可能会从目前的3.9%上升到6.0%-6.5%，企业利润在多年创纪录的盈利能力之后将暂时下降。随着衰退情景的发展，这将是一个相对温和的情景。

温和的衰退甚至会带来长期的好处。通过央行”有意识地容忍”的衰退来遏制通胀，可能会在未来几十年里遏制通胀。美联储抗击通胀的可信度将得到恢复，通胀预期将得到坚定的重新锚定。2022年的通胀事件严重损害了美联储的可信度。

相比之下，如果美联储决定在今年晚些时候降息，通胀飙升，机构信誉的丧失将需要10年或更长时间才能恢复。此外，如前所述，对经济的损害将是巨大的，可能需要10年或更长时间才能修复。

一个艰难但明确的选择

选择应该是明确的。为了下一代美国人，鲍威尔和FOMC现在必须冒着小衰退的风险。

我的观点并不是说美联储应该“诱导”经济衰退或“希望”经济衰退。我想表达的观点是，美国经济目前面临的长期风险是非常不对称的。现在再来一轮通胀的后果将是灾难性的;要从这种情况中恢复过来，需要10年或更长时间。相比之下，现在陷入温和衰退的后果将是不幸的，但美国经济可以迅速从衰退中复苏。

现在，让我明确一点-掌握这一点非常重要:如果美联储选择在通胀真正得到控制之前不降低利率，从而面临衰退的风险，很可能根本就不会有衰退。即使美联储完全不采取任何行动，经济放缓也将导致市场利率在整个曲线上下降，从而导致金融状况缓解。事实上，完全有可能——甚至有可能——这种由市场驱动的金融环境宽松可能比美联储降息更有效地防止经济衰退。

反过来也一样:让我们想象一下，美联储只是保持耐心和坚定，在通胀保持在目前的高水平的情况下，什么都不做。在这种情况下，曲线上的市场化利率将倾向于上升，就像2023年大部分时间里市场将抵押贷款利率提高到8.0%以上一样。这种由市场驱动的加息将导致金融状况收紧。允许这种由市场引发的金融状况收紧发生，可能是对抗通胀的更好政策，而不是再几次将联邦基金利率提高25个基点。

因此，我在这篇文章中的观点并不是说如果美联储拒绝降息，经济衰退就会发生，也不是说美联储应该“诱导”经济衰退。我的观点是，美联储坚持利率与降低利率(正如市场一直乞求美联储那样)的风险是极端不对称的。考虑到美联储在通胀(特别是在除住房外的核心服务领域)过高的情况下降息所带来的巨大风险，美联储应该接受将利率保持在当前水平的风险，即使这意味着可能会发生衰退。

对投资者的影响

我的上述论点在本质上是不可预测的。我试图做的是列出美联储面临的情况。至于这对政策的影响，我认为美联储应该做出的选择是明确的。然而，根据美联储的进一步声明和行动，我们必须在未来预测美联储实际选择的政策。目前，美联储成员的中位估计是，美联储基金利率将在2024年下调75个基点。然而，这些估计是在核心服务(除住房外)CPI加快和PPI也加快之前制定的。因此，在我看来，美联储未来的政策方向仍在很大程度上处于平衡之中。

在这种结果大相径庭的不确定情况下，投资者应该怎么做?在这种情况下，投资者应该采取什么行动，在一定程度上取决于人们认为美联储将采取什么行动。如果你认为美联储将通过降息先发制人地试图阻止经济衰退，你可能会想投机股市的一些短期上行，并购买一些长期美国国债的看跌期权。如果你认为美联储将坚守立场，从而令市场对美联储降息的预期失望，你可能想要减持股票敞口，做空短期公债，并买入一些长期公债的看涨期权，甚至是TIPS。更为谨慎的投资者或许应该简单地减少投资组合中的风险敞口。

结论

由于超级核心通胀目前处于极高水平并在加速，同时经济活动增长急剧放缓，美联储目前处于极其困难的境地。如果经济继续减速，美联储将面临巨大的政治和市场降息压力。与此同时，在当前条件下降息将使美国经济面临代际经济灾难的风险。

在我看来，美联储成员的首要职责是保护美国人免受通胀灾难的影响，如果他们选择在通胀仍然过高的情况下降低利率，可能会释放这种灾难。我认为，美联储成员应该坚定谨慎，并明确表示，他们将把利率维持在目前的水平，直到扣除住房的核心服务通胀降至3.5%以下，并决定性地减速-或者直到衰退的证据绝对明确。

具有讽刺意味的是，这种鹰派立场可能会导致长期利率下降，从而为应对衰退提供与降息75个基点相同或更多的”缓冲”。