任泽平股市系列课程（6）：中美股市对比，体悟思维模型不同

中美股市比较暴涨暴跌与长牛漫。

那么中国股市扭短熊长，暴涨暴跌。美国股市呢牛长熊短，涨多跌少。

平均来看呢，美国熊市持续 10 个月跌幅平均是35.4%，牛市则长达 32 个月，涨幅高达百分之一百零六点九，牛市持续时间是熊市的 3.2 倍，是典型的牛长熊短，涨多跌少的特征。那这是美股。那我们来看中国的 A 股呢，我们的熊市平均是 27.8 个月，跌幅幅呢高达56.4%，牛市呢却只有 12 个月涨幅呢达到惊人的百分之二百一十七点二，熊市持续时间是牛市的 2.3 倍，呈典型的牛短熊长、暴涨暴跌的特征。那么有几大因素造成了中美不同的股市表现。

• 第一，中国法制不完善，监管不足，美国法治健全信息公开对违法进行严惩重罚。 A 股扭转巡查暴涨暴跌、证券欺诈横行和一些基础性的法律法规缺失。公司基本面信息不清晰，市场监管不足有关。因为缺乏法治监管不足，使得 A 股市场信息披露的真实性、完整性和及时性不够。

信息披露呢姗姗来迟，信息前后矛盾承诺的事项难以履行，关键问题上的解释避重就轻，这些事件频频发生，退税制度呢有名无实证券违法违规行为得不到及时的处理，对违法违规行为的处罚力度不够，对投资者的保护不足。投责对 A 股上市公司缺乏信息长期价值投责无法保障。

中国 A 股处于新兴加转轨阶段，经济和社会预期成大起大落的特点。市场缺乏法治监管不足，基本面信息不清晰和投资者心态结合起来，共同造成市场参与者长期投资行为的缺乏。市场风格笃信十足，以散户为主的投资。随着公司股价追涨下跌，投着过度乐观和过度悲观的情绪，随着盈亏急剧放大，加大了市场波动的幅度和速度，造成快牛疯牛。相较于中国证券市场法律法规不完善，监管水平有待提高，信息披露不够健全的特征，美国在证券市场环境建设方面值得我们学习。美国证券市场的基石是以信息披露的真实性、完整性和及时性为核心要求的证券法规体系。

1933 年证券法、1934年证券交易法和随后的一系列法律法规当中都体现了信息公开是每美国证券监管体系的基础性原则和制度，并在实践中与时俱进，逐步强化。

2002 年安然集团财务造假和七大事件直接导致了萨班斯奥克私立法案的通过。该法案第一句话就是遵守证券法律，以提高公司披露的准确性和考核性，从而保护投资及其他目的。该法案对企业财务审计工作有了更进一步的要求，同时要求公司高管直接对财务报告负责。

美国拥有一个以证券交易委员会为核心，各交易所监管机构和各州监管机构为辅的完善的分级监管体系。其中证券交易委员会有调查权、处罚权、一定的立法和司法权。对于信息隐瞒和证券欺诈行为，美国证券市场监管当局一直是零容忍。 2002 年 10 月 16 日，因为安然事件，美国休斯敦联邦地区法院对安达信以妨碍司法调查作出判决，禁止他在五年内从事相关业务。安然事件最终导致了安达信的破产。此外，花旗、摩根大通、美洲银行也因涉嫌财务欺诈向安然破产的受害者分别支付了 20 亿、22亿和 6900 万美元的高额赔偿金。

严格的信息披露要求、严惩重罚的监管、完备的退市制度，完善了投资者保护制度，使得价值投资成为美国股票市场参与的首选。美国股市呢成为美国经济的晴雨表。美国股市的繁荣与否呢？与经济的好坏息息相关，呈现慢牛长牛的特征。

那么未来随着中国新证券法于 2000 年 3 月实施，证券交易环境也有望得到改善新证券法在信息披露要求、惩罚力度、退市制度和投资者保护方面有了进一步的改善。比如一信息披露方面，新证券法强化了发行与收购环节的信息披露要求，完善信息披露的一般要求，完善了定期报告和临时报告的披露要求，明确了披露义务人的范围，明确了信息披露公平性和披露前的保密要求。对比旧法而言，信息披露义务人范围扩大，信息披露透明度增加的同时，强调了信息披露的即时性及公平性。

• 第二，在信息披露违法违规成本方面，新证券法显著提高了上市公司在信息披露方面的违法成对，信息披露 15 人的罚款从 30 到 60 万元提高到 100 到 1000 万元。对直接负责的主管人员和其他直接负责人的罚款从 3 到 30 万元提高到了 50 到 500 万元。

• 第三，完善了退市制度。新证券法取消了原有的暂停上市制度，并且在交易类、财务类、规范类三大类明确规定了退市标准。

• 第四，增加了投资者保护机制。新证券法明确指出，若投资者机构收到 50 人以上投责的委托，即可作为代表人参加诉讼，投资者按照末世加入民事退出的原则进行诉讼。也就是说集体诉讼的原则。同时，法规还写出普通投资与证券公司发生证券业务纠纷，普通投资者提出调节请求时，证券公司不得拒绝。

综上，新证券法能够更好地保护中小投者的利益。整体而言，随着新证券法的颁布实施，市场的公平向将进一步得到保障。同时向法治化、市场化更进了一步。第二，投者结构中国股市是散户主导的追涨杀跌。美国股市是机构投资者主导的价值投资。中国股市主导的活跃投资主要是由散户工程。因此短视羊群效应和非理性特征非常明显。 2019 年一般法人股占 A 股市值的52.9%。但是一般法人股很大一部分是国有股份，实质上是不流通的。那么从 A 股的交易占比来看，A股是散户主导，虽然散户的交易占比自 2007 年处于下降趋势，但是到 2017 年，个人投资占比仍然高达82%，一般法人交易占比只有1.9%，以公募基金为代表的专业机构占比也只有14.8%，所以散户交易占比处于绝对优势的状态，美国股市主导的投资者则是机构投资。因此长期价值投资受到推崇。

美国个人投资者市值占比自 1950 年以来持续下滑，从 1950 年的那 90% 下滑到 2010 年的36.8%，随后趋于稳定，2020年的占比是 37.2 百分之。自 05 年起，美国机构投资者保险、养老金共投基金市值占比更大，高达47.3%，而个人投者当年的占比为38.9%。此后机构投资者一直处于优势地位。美国机构投资者的投资行为价值化、长期化。特别以养老金为例，401开尔为代表的养老金计划在法规指引下系统投入股市，因其长期和低风险偏好的投资特征，很好地起到了稳定市场的作用。而在散户指导的中国股市，机构投者只能顺应市场特征，并未起到市场稳定器的作用。

机构投者的投资行为也呈现短期化的特征。以主动型股票和混合公募基金为例，基金经理们在短期考核的压力下，投资风格日益散户化，换手率从 04 年的平均百分之一百一十三提高到了 2013 年的百分之三百三十。虽然在 2021 年回落到百分之二百一十八，但是对比美国仍然很高。美国股票性基金，2019年的换手率只有百分之六三，2013年是41%。 2013 年中国股票基金的换手率则是美国的 8.14 倍。可见以公募基金为代表的机构投资者正规军在扭曲的考核机制和市场环境下，无法起到稳定器的作用。

第三，主流媒体和政府作用。中国主流媒体和政府部门隐性背书干预市场。美国投资者必须自负盈亏责任，自担市场来教育投资。 20 多年前，人民日报特约评论员甚至直接喊出炒股，要听党的话。历史上政府部门和主流媒体喊话股市，随处可见，影响了市场的运行节奏。比如 2014 年 7 月 25 日，人民日报刊登外资机构提升唱多 A 股市场 2015 年 3 月，人民日报刊登 A 股已处于牛市中，把握牛市红力。 4 月 1 日刊登股市震荡，不改慢牛趋势。

5 月 5 日 A 股暴跌后呢，新华社及新华网连续发文，比如什么？新股并非洪水猛兽， A 股终将回归理性慢牛股市遭遇重创不失为一场洗礼，风雨过后更见彩虹，对股市的呵护之情溢于言表。在投资和监管的博弈当中，政府和主流媒体对于市场的干预过多，总是担心市场的急剧下跌或大跌带来的市场不稳定。政府和主流媒体过多的生意干扰了市场运行。美国股市则完全是市场主导，美国监管当局信奉看不见的手的自动调节是不是？首先在制度层面，美国股市的交易规则更加大胆灵活，股市实行 T 加零的交易制度。那么 T 加 0 这些制度在中国也实行过，它允许更大的投机性。为了保障市场稳定，政府反而改用了 T 加 1 的交易方式。另一方面，美国股市每个交日啊没有 10% 的涨跌幅限制，这两项制度的存在使得投资者能够快速套利和逃离危险。更重要的一点呢是美国政府和监管层很少直接或间接地干预股市的运行。

综上美国股市在制度设计上允许更大的波动和更高的交易频率，政府和监管层对股市很少干预，因为政府和大众相信市场的力量能够很好地稳定市场，股价最终决定于企业的价值，也说明了美国的投资者常年参与这样一个充分市场化的过程当中，他们长期学习并实践着必须自负盈亏责任之担。

第四，对市场的认识和态度。中国政府有时把股票市场当作工具，以服务特定目的。而美国股市得到充分的尊重，让市场自身的规律发挥作用。中国政府部门有时将股票市场当作工具性的存在，让市场承担过多的功能。股票市场在成立时肩负了使命。

• 1990 年是为了股份制改革配套。
• 1998 年发展股票市场是为国企脱困解决融资难题。
• 2007 年扩大职业融资，实行全流通支持企业融资。

从本质上来讲，监管层支持股票市场的发展都有阶段性的政策意图。投资者在把握住政策的实质后，在确认当前的政策意图未达成的情况下任性炒作，而不担心监管层的打压。当股市下跌产生不良影响后，政府又很可能制定一些政策来稳定股市。

与中国股市自诞生起就有很强的政策意图不同，美国股市是从完全无约束的状态逐步引入监管的。但是直到今天，美国对股市的监管仍仅限于为股市的运行提供基础的资本安排，很少涉及市场的运行方向和节奏。 1811 年的梧桐树协议奠定到美国金融业排除政府影响，进行行业自律的基调，而非美国监管当局的直接干涉。

时至今日，美国股市主要承担了其应有的功能，为资本定价、为企业融资，优化资源配置和盘活经济。这都是依靠市场自身的力量，决定了美国股市投资者遵循的是价值投资的理念。所以从长远来看，只有优质的企业被市场认可的企业，它的股价才能上涨，企业才能在股市募到资金。

第五，市场供求自我调节。美国实行注册制进入退出机制完善，能自动调节股票的供求。中国是实质上的审批制度，缺乏有效的供求平衡调节机制。美国彻底的注册制充分发挥市场机制的作用，通过发行人和投资者之间的博弈来满足企业的 IPO 需求和投资者的投资需求。大体来看，当年年度涨幅高，在美股新上市的公司数目就多。比如 1995 年 1996 年，标普 500 分别上涨百分之三四百分之二十，新上市公司分别是 634 家、818家。那么同样年度涨幅低，当年新上市公司的数目就少，08年进入危机大跌，美国只有 57 家公司上市。

在牛市期间呢，因为估值高，发行容易，公司乐于 IPO 这样呢有效地扩大了市场的供给给。牛市降温，美股高效率、低成本市场化的 IPO 制度极大地降低了公司的身价和稀缺性，使得定价合理。美国投资者对待 IPO 公司的态度十分谨慎。中国 A 股因为市场机制的欠缺，缺乏有效的供求平衡调节系统，上市公司的供给很大程度上受到人们控制，是实质上的审批，不能通过新股有效扩大市场的供给，对冲牛市高涨时期的股票需求。

0607 年，上证综指涨幅高达百分之一百三和96.7%，新上市公司数目却只有 133 家，220家。 2010 年 2011 年上证终止分别下跌 4.3% 和21.7%。上市公司数量却创记录的达到了 456 家和 344 家。没有热发行市场的特征，IPO的审批制代替投资者判断公司的价值，不仅直接干预 IPO 节奏造成权力寻出和道德风险大增。不过随着实行注册制，中国 A 股的供求调节系统未来应该有望改善。那么这节课我们来做一个小结。不同的市场环境决定了不同的投资者行为，进而决定了牛熊特征。中国证券市场存在的主要问题是六点，一因为信息披露不足，违规违法事件处理还有待加强，有效退市的制度欠缺，使得股票价格不能很好地反映企业的价值。

中国股市是主导的活跃投资者，主要由散户构成，因此短视羊群效应和非理性特征非常明显。而美国股市主导的投资者只是机构投资，投资行为长期化。那么此外呢，在中国，机构投资者被短期目标所束缚，导致此价值投资理念缺失，未能起到如美国同行的市场稳定器作用。

三政府部门和主流媒体经常干预股市投资，揣测监管层意图。第四，由于政府部门有时把证券市场当作实现其特定目的的工具，证券市场自身的规律未得到应有的尊重。第五，中国股市进入和退出机制不完善，导致市场不能自我调节供求关系。第六，中国 A 股杠杆工具快速发展，也缺乏有效监管。

以上种种都导致了中国证券市场熊长牛短，暴涨暴跌的特征。那么怎么办？我们认为六方面，改造快牛疯牛为慢牛长牛。

• 第一，践行法治从严监管，建立完善的证券法律法规体系和严格的证券市场监管体制，完善信息披露机制，对违法违规行为严惩不贷。

• 第二，发展机构投资者传播价值投资理念，培养投资者长期的投资行为，让机构投资者真正起到股市稳定器的作用。

• 第三，主流媒体和政府部门不为股市做背书，让市场教育投资，政府部门必须放手相信市场的力量，让市场来教育投资，让市场的力量发挥主导作用。

• 第四，尊重市场，相信市场，摒弃工具性目的，让市场自身规律起作用。第五，推动注册制改革，发挥市场自身供求调节功能，建立完善的市场进入和推出机制，尽快推动完善的注册制。第六，严控杠杆，规范透明发展，有效降低杠杆。那么这堂课呢，我希望大家记住一句话，总结来说，中国股市扭短胸长，暴涨暴跌。美国股市牛长熊短涨多跌少，主要原因是中美市场法治环境、投资的结构、市场供求调节机制等存在较大差异。未来只有践行法制从严监管，推动注册制改革，发展机构投者尊重市场，才能改变 A 股基金，实现慢牛长牛。