任泽平股市系列课（5）：如何逃顶，历次股灾的教训

第三个著名的案例就是我们中国香港 1997 到 1998 的亚洲金融风暴，这是金融史上非常经典的一个案例，我给大家介绍一下。那么受益于国内改开放的加快，中国香港在 90 年代转口贸易和金融业不断增强，成为逐渐崛起的金融中心。 1994 年到 1996 年，香港 GDP 年均增长率达到了4.5%。同时，国内大型国有企业如上海石化、青岛啤酒等公司纷纷在香港上市，美国摩根斯丹利等投行和国际基金不断加大港股在投资组合当中的比例。

香港恒生指数在 1994 年 2 月 4 日达到了 12,157 点之后，经历了一段时期的下调。随着香港回归的临近，政治经济等不确定因素逐渐消除，市场再度活跃。 1997 年 8 月 7 日创造 16,673 点的历史高位，比 1990 年的 2918 点涨幅达到百分之六百五十九，就是涨了 6 到 7 倍。

随着美国国内经济的复苏，美联储也开始加息抑制通胀，这导致热钱纷纷回流。美国原先受益于热钱流入的东南亚各国，由于实行的是和美元挂钩的固定汇率制度，为维持固定汇率，在热钱外逃时又必须买入本币外会储备薄弱的东南亚国家呢难以支撑大规模的热钱外流，这又进一步加强了币值贬值的预期。国际投资者们趁机大肆做空这些国家的货币。

继泰国在 1997 年 7 月率先放弃固定汇率之后，菲律宾、印尼、马来西亚也相继放弃，中国台湾当局也开始缓慢变质，中国香港成为索罗斯等国际炒家的下一个目标。 1997 年 10 月，国际炒家开始围攻香港，纷纷做空港股和港币。虽然香港外汇储备充足，足以维持币值稳定，但是经管局的市场操作及相应的加息却直接导致了港股的大跌，做空者呢依旧获利。

10 月 22 日到 28 日，恒生指数下跌 3343 点，累计跌幅高达百分之。 27 香港政府为维护港元，打破炒家的套利计划，转变一碗积极不干预的经济政策，采取了一系列措施，在股票市场和期货市场做出应对。比如港府和经管局直接进入股市，在意识到单纯抛售美元不足以阻击投资者之后，香港经管局和时任财政司司长曾英权在 1998 年 8 月主动向投机者宣战，动用 1200 亿港币外汇基金购买恒生指数成分股和股指期货金冠军，从 8 月 14 日入市坐庄起，逐步将恒指推升至 8000 点水平。金管局在大力买入八月妻子的同时卖出九月妻子，拉开两者的价值差距，使得金融吵架炒作的成本上升。部分蓝筹和红筹公司也在政府的号召下回购本公司的股票，成功阻击了国际游资的做空行为。

香港经管局直接进入会时稳定汇率和利率，港府用外汇基金买入港元，同时把买到的港元存到香港银行，使得机构投资从银行借走的港元能够得到补充，使港员的供求平衡，汇率和利率也可以保持稳定。还有就是限制恶意卖控行为。

8 月 31 日到 9 月 7 日，香港政府经管局分别颁布了限制卖空和外汇证券交易结算的新规，使得炒家的投机大受限制。港府限制放空美元，将股票和期货的交割期限从 14 天大大减少到两天，裸卖空受到极大限制。为了降低妻子的杠杆作用，香港政府将每张期货的面值由 5 万港币每万点提升到 12 万港币。香港政府还将持仓申报的限额从 5000 单位降到 250 单位。

假设空投未平仓合约的申报机制，使得金融炒家暴露身份。

在整个救市行动当中，香港政府消耗了将近 13% 的外汇基金，动用了超过 150 亿美元的资金，远超 1993 年英国政府在英镑保卫战当中约 77 亿美元的投入，香港政府主动坚决做多的策略，使得国际吵架倚煞而归。恒生指数呢逐渐起稳，回升到 1999 年 7 月重上 14,000 点。香港政府的直接入市干预一度引发香港全球金融中心地位的质疑。但事后来看，港府此事局成功维护了香港金融市场的稳定，非常失去的大规模，更是在十年之后的全球金融危机当中，成为各国政府普遍的选择。

第四个经典案例就是日本 1989 年股市泡沫崩盘，失去了 20 年。

自 1986 年开始的平层景气期间，日本的 GMP 占世界比重升至 1990 年的13.7%，持有的国外资产达到 3830 亿美元，位居世界首位。良好的经济形势刺激了日本股市的大涨。日经指数从 1985 年 12 月的 13,113 点上升到 1989 年 12 月 19 日的 38,915 点。经济的繁荣和股市的疯狂使得日本国民丧失理智，纷纷投入股市。

20 世纪 80 年代初，日本推行的金融自由化和超低利率政策是经济和股市狂飙的重要因素，包含着很重要的泡沫因素。 1989 年，日本政府五次提高官方利率，日本股市开始出现大幅的高位波动。

1990 年，海湾战争使完全依赖石油进口的日本陷入恐慌。股价大跌，日本股市一路狂泻。随着股市大跌呢经济下滑，地价下降，日本的泡沫经济终于崩溃了。

随着危机的进一步加深，众多银行和金融机构面临生存危机，甚至破产倒闭。面对股市的大跌，日本政府在 1995 年以前，按照传统的危机处理方式来被动解决金融机构出现的问题。日本货币当局重新转向扩张性的货币政策，但是收效甚微，日本政府也采取了扩张性的财政政策，但是力量太小，几乎没有成果。

直到 1997 年以后，受东南亚金融危机影响，日本金融体系崩盘，日本政府才最终彻底改变了态度，正视金融机构的危机处理，采取有力手段稳定金融市场手段，包括成立专门的金融机构，完善金融体系。 1998 年 6 月成立新的金融监管机构金融监督厅，接管大档省的监管职能。 1998 年 10 月通过了以金融机构破产处理为核心的金融再生法案和以事前防范金融机预购危机为目的的金融健全化法案，通过入股的方式进行暂时融资。

1998 年 10 月，基于金融再生法案，日本政府对日本长期信用银行和日本债券信用银行实施了战时的国有化，存款保险机构收购两家机构的全部股票，继续维持经营，由政府指定机关予以清算。金融再生法案的核心是成立金融再生委员会来处理金融机构破产问题，即向陷入危机的金融机构注入救济性资金来增加其自有资本，同时制定有关金融机构破产处理危机管理的计划和法案。

日本政府以强强联合的方式进行银行间的横向合并，以恢复金融机构的职能任务。日本政府直到 1998 年 10 月才开始直接将资金注入到问题金融机构当中，市场对于援助计划的反应非常正面。日本银行类股在救援计划公布后三个月内上涨了 21% 年后上涨了88%。直接救助的援助效果较先前宽松货币政策或者刺激财政方案来得更直接。

但是此时日本经济已经度过了失去的十年，救市效果不能称之为好。可见，拯救计划推出时机是影响政策效果的关键。当政府处理的态度越明确或者应变速度越快时，越能缩小市场震荡的阵痛期，同时对于社会资本的负担也越小，金融危机的影响也越想日本。 1989 年金融危机发生以后，直到 1998 年才出台大规模的救市政策，最终整体花费成本占总体经济 GDP 的13%，居历次金融危机之冠。

那么，这节课我希望大家记住一句话，这句话对大家是很有意义的。那么股市在高度泡沫化的时候，货币政策收紧，大家记住了，是刺破泡沫的最直接原因。如果市场里面的杠杆交易过多，将可能引发股灾，政府就是效果如何取决于能否坚决地大力度地向市场投放流动性。