霍华德·马克斯最新备忘录：投资真正重要的究竟是什么？(2)

我为什么要列举这些？因为波动性是一个暂时现象（假设并没有因波动性而破产），大多数投资者不应像他们看起来那样重视波动性。 正如我在 《敢于另辟蹊径》（I Beg to Differ） 中所述，许多投资者具备专注于长期投资的优势……如果他们懂得如何从中获益。以下投资者不应太过于关注波动性：

● 长期存续的实体，如寿险公司、捐赠基金和养老基金；

● 不受限于一次性撤资；

● 基本经营活动不受下行波动的影响；

● 不必担心受迫于委托人而犯错；以及

● 无短期内需要偿还的债务。

大多数投资者不满足上述某些方面，极少有人同时具备所有条件。但就这些特质而言，投资者应利用其能力承受波动性，因为很多具有高回报潜力的投资可能容易受到高波动性的影响。

沃伦•巴菲特总是妙语连珠，在这个话题上，他精辟地阐述道：”比起12%的平稳回报，我们更喜欢15%的波动回报。”那些宁愿作出相反选择的投资者，即他们认为12%的平稳回报比15%的波动回报更可取，应该问问自己，他们对波动性的厌恶主要是出于财务原因还是情绪所致。

当然，雇员、投资委员会成员和聘请的投资管理人所做的选择可能不得不带有现实因素的考量。负责机构投资组合的管理人可能有正当理由避免起起伏伏，因为他们所服务的组织或客户虽然在财务方面可能能够承受波动，但终究心理上会感到不适。每个人都能做的就是在特定环境下尽力而为。 但我认为最重要的是：在很多情况下，人们对波动性的重视远远超过了其本应重视的程度。

题外话

虽然我讨论的是波动性，但我想谈谈一个近来鲜有报道的领域：私募投资基金。2022年前九个月是有史以来股票和债券市场表现最为糟糕的时期之一。但很多私募股权和私募债务基金年初至今只报告了小幅亏损。经常有人问我这意味着什么，以及这是否反映了现实。

也许有关私募基金表现的报告是准确的。（我知道且坚信橡树的报告是准确的。）但我最近在 《金融时报》 上看到了一篇有趣的文章，标题颇具煽动性——”私募股权里的波动性洗平、回报操纵和‘虚假幸福’”，作者是Robin Wigglesworth。以下是内容摘要：

如今，公募和私募市场之间日益扩大的业绩差距已成为热门话题。投资者通常被视为愚蠢的受骗人，被狡猾的私募股权巨头的”回报操纵”所欺骗。但如果他们是同谋呢？……

这是佛罗里达大学三位学者在一篇新论文中提出的观点。基于近二十年的私募股权房地产基金数据，Blake Jackson、David Ling和Andy Naranjo得出结论：”私募股权基金管理人操纵回报以迎合投资者。”

……Jackson、Ling和Naranjo的……核心结论是”普通合伙人似乎并没有操纵中期回报来欺骗他们的有限合伙人，而是因为有限合伙人希望他们这样做”。

与银行设计金融产品以迎合寻求当期收益的投资者，或企业发放股息以满足投资者对派息的需求类似，我们认为私募股权基金管理人提高中期业绩报告的表现，以迎合一些投资者对操纵回报的需求。

……如果普通合伙人提升或平滑回报……有限合伙人组织内的投资经理可以向其受托人或其他监督方报告经人为上调的夏普比率、阿尔法和营收回报，例如内部收益率（IRR）。 这些投资经理的任期中位数为四年，通常在私募股权基金实现最终回报的前几年便会届满。因此，这么做可能提高他们在管理机构内部的职业稳定性或未来在就业市场的地位……

这或许有助于解释，为什么在今年全球股市下跌22%的情况下，私募股权公司在2022年第一季度实际上报告了平均1.6%的涨幅，且自那之后仅略有下滑。（2022年11月2日。粗体为笔者所加）

如果普通合伙人和有限合伙人都对不同寻常的优异回报感到满意，那结果是否值得怀疑？私募资产的业绩表现是否准确？所报告的低波动性是否属实？如果当前的商业环境充满挑战，公募和私募投资的价格难道不应受到相同的影响吗？

但还有另一系列的相关问题：普通合伙人拒绝减记短期表现疲弱但长期前景光明的企业的私募投资，这难道不合理吗？尽管今年私募投资可能没有被充分减记，但公开市场证券的价格波动是否超出了其应有水平，从而夸大了长期价值的变化？我当然认为公开市场证券价格反映的往往是过度的心理波动。那么私募投资的价格是否应该效仿？

和大多数事物一样，报告中的任何不准确之处终将浮出水面。最终，私募债务将到期，私募股权将不得不出售所持股份。如果今年报告的回报低估了价值的实际跌幅，那么自此之后的表现可能看起来会出奇地糟糕。我相信届时这将促使很多学者（也许还有一些监管机构）质疑2022年私募投资的定价是否过高。让我们拭目以待。

什么不重要：过度交易

在 《清仓离场》 （Selling Out，2022年1月） 中，我表达了强烈的个人观点，即大多数投资者交易过于频繁。由于很难连续多次做出正确的决策，而且交易涉及成本，并且往往可能是投资者情绪波动的结果，所以最好减少不必要的交易。

在我还是个小男孩的时候，流行一种说法：不要光坐着不动，找点事做。但对于投资，我会颠倒过来：不要盲从，但坐无妨。 要培养一种思维，即赚钱不是靠买入和卖出；而是通过持有来赚钱（最好是）。多思考，少交易。做更少，但更重要的交易。过度多样化降低了每笔交易的重要性；这也使得投资者在没有充分调查或充分信心的情况下开展交易活动。我认为大多数投资组合过于多样化，且过度交易。

在 《认知的错觉》（The Illusion of Knowledge） 和 《清仓离场》（Selling Out） 中，我用了大量篇幅来提醒投资者，通过短期市场择时来提升回报有多困难，而且我引用了伟大的投资者比尔•米勒（Bill Miller）的名言：”时间，而不是时机，是在股市中积累财富的关键。”

关于这个问题，最近一位顾问问我：”如果你不尝试适当地进出市场，你如何赚取报酬？”我的回答是，我们的工作是构建可长期表现良好的投资组合，而市场择时不太可能会增益组合表现，除非你能非常精准地把握时机，但我认为事实情况并非经常如此。”你呢？”我问道，”如果你帮助客户搭建适当的资产配置，并且一个月后不进行调整，是否就意味着你将无法赚取报酬？”

同样，在 《 认知的错觉》（The Illusion of Knowledge） 发布的那一天，一位老友问我：”但你必须（对短期事件）建立观点，不是吗？”我的回答无外乎：”不，如果你这样做并无优势，那便不要做。你为什么要押注抛硬币的结果，尤其是，如果这还要花钱的话？”

我将以一段精彩的引文来结束关于这个主题的讨论：

最近一则新闻备受关注，关于富达基金账户的内部业绩评估，该评估旨在确定哪类投资者在2003年至2013年期间获得了最佳回报。客户账户审计报告显示，最好的投资者要么已经过世，要么不活跃——那些换了工作并”忘记”更改旧的401（k）且保留当前投资选项的人，或者是已过世且遗产管理机构处理资产时资产被冻结的人。（”富达最好的投资者已过世”， The Conservative Income Investor ，2020年4月8日）

由于记者无法找到富达的研究报告，而且显然富达也找不到，这个故事可能是杜撰的。但我仍然喜欢这个想法，因为其结论非常符合我的观点。 我当然不是说提高投资业绩值得一”死”，但对于投资者来说，通过坐以待”涨”的方式模拟这种情景，也许是个不错的主意。

那么，真正重要的究竟为何？

真正重要的是你的持仓在未来五年或十年（或更长时间）的表现，以及期末的价值与初始投资成本及你的需求相比如何。 有人说，长期是一系列短期的集合，如果你都做对了，从长远来看你便会成功。他们可能认为通往成功之路包括频繁交易，以便利用相对价值的评估、对热门波动的预判以及对宏观事件的预测。但我显然不会这样做。

从长远来看，大多数个人投资者和任何理解实现超额回报的局限性的投资者，可能最好的选择是持有指数基金。投资专业人士和其他认为自己需要或想要参与主动管理的人，可能会从以下建议中受益。

我认为，如果大多数人能够少关注短期或宏观趋势，而多努力深入洞察未来多年的基本面前景，他们会更成功。他们应该：

● 研究企业和证券，评估其盈利潜力等要素；

● 买入那些相对于增长潜力而言价格具吸引力的企业；

● 只要企业的盈利前景和价格吸引力保持不变，便继续持有；以及

● 当上述条件无法被重新确认或出现更好的选择时，才调整持仓。

在开篇提到的伦敦投资人会议上——当时我在讨论（并劝阻）对短期的过度关注——我说在橡树，我们认为工作的本质就是（一）购买将按承诺偿还的债务（或在无法按承诺偿还时，提供同等或更高回报），以及（二）投资于随着时间的推移将变得更有价值的企业。我将始终坚持这一原则。

以上对投资者工作的描述颇为简洁……有人可能会说过于简单。但本质上就是如此。设定宽泛的目标和流程都很容易。难的是比大多数人执行得更好：这是跑赢市场的唯一途径。 由于平均水平的决策已经体现在证券价格之中并仅能产生平均的业绩表现，因此卓越的结果必须基于卓越的洞察力。 但我无法告诉大家如何才能比一般投资者做得更好。

还有很多需要处理的环节，我将提出一些我认为需要谨记的关键因素。你会从其他备忘录和本备忘录的前几页中发现重复出现的主题，但我认为反复强调重要的事情并不应感到抱歉：

• 淡化短期影响——着眼长期才重要。将证券视为持有企业权益的凭证，而不是交易卡。
• 决定你是否相信有效市场理论。如果是，市场低效的程度是否足以让你跑赢大盘，以及你是否有能力利用好这种低效？
• 决定你的策略更倾向于进取型还是防御型。你会尝试寻找更多获利盘，还是将重点放在避开亏损盘，或者两者兼而有之？你会尝试在上涨时赚得更多还是在下跌时损失更少，或者两者兼而有之？（提示：”两者兼有”比单独实现其中一项更难。一般来说，人们的投资风格与个人性格一致。）

• 基于你或你的客户的财务状况、需求、意愿和承受波动的能力，试想一下你正常的风险立场（你平衡进取和防御的时候）应该是怎样的。考虑一下你是否会根据市场情况改变你的平衡点。
• 对回报和风险有正确的态度。理解”回报潜力越大越好”可能是一个危险的规则，因为放大回报潜力通常伴随着风险的增加。另一方面，彻底规避风险通常也导致拒绝了回报。
• 坚持足够的安全边际，或者当事态进展不如预期之时，有能力度过难关。
• 不要试图预测宏观；近乎疯狂地研究微观，以便比别人更了解你的主题。明白只有当你拥有认知优势，且对是否拥有这种优势秉持实事求是的态度，你才能获得成功。认识到”光努力还不够”。接受我儿子Andrew的观点，即仅仅拥有”关于当前唾手可得的定量信息”不会给你带来高于平均水平的结果，因为其他人也都有这些信息。
• 认识到心理波动比基本面波动大得多，而且前者通常是朝着错误的方向或在错误的时间发展。理解抵制这类波动的重要性。如果可以，通过逆周期及逆向思维获利。
• 研究投资环境的条件——尤其是投资者行为——并从周期的角度审视事情所处的位置。明白掌握市场在其周期中所处的位置将极大地影响手握筹码对你有利与否。
• 在你对收益率满意时买债，而非出于交易目的。换言之，如果你认为收益率可以弥补风险，那么买入收益率为9%的债券，你会对这9%的收益率感到满意。不要买入收益率为9%的债券，以期通过利率下行而带来的面值上涨的机会，从而创造11%的回报。

至关重要的是，股票投资者应该将以下作为首要目标：（一）参与经济和企业的长期增长，以及（二）受益于复利的神奇。 试想在1926年投资1美元，按标普500指数（或其前身指数）之后每年10.5%的回报率计算，这1美元现值已超过13,000美元，尽管这期间经历了16次经济衰退、一次大萧条、几场战争、一次世界大战、一场全球疫情以及多次地缘政治危机。

将参与长期投资并确保平均业绩表现作为基本盘，并积极努力改进以期”锦上添花”。 这可能与大多数主动型投资者的态度相反。通过超配和低配、短期交易、市场择时和其他主动措施来提升投资结果并不容易。 相信你可以成功做到这些事情需要假设你比一群非常聪明的人更聪明。要三思而后行，因为成功的要求很高（参见下文）。

不要因为过度交易而弄巧成拙。将买入和卖出视为开支项目，而非利润中心。我喜欢关于未来自动化工厂的想法，只有一个人和一条狗；狗的工作是防止人触碰机器，而人的工作是喂狗。投资者应该找到一种方法，以便在大多数时间里不触碰其投资组合。

特别的结语：不对称性

“不对称性”是我几十年来一直留意思考的一个概念，而且随着时间的推移，我认为其愈发重要。它也是我用来形容卓越投资的本质的词汇，也是衡量投资者表现的标准。

首先，一些定义：

● 接下来，我将讨论投资者是否具有”阿尔法”。阿尔法在技术上被定义为超过基准回报的回报（超额回报），但我更倾向于将其视为卓越的投资技能。它是在低效市场出现时，发现和利用低效市场的能力。

● 低效率——定价错配或错误——代表资产价格偏离其公允价值的情况。这些偏离可能表现为”便宜货”或相反的”高溢价”。

● 随着时间的推移，”便宜货”经风险调整后定会比其他投资表现更好。”高溢价”则正好相反。

● “贝塔”是投资者或投资组合的相对波动性，也被称为相对敏感度或系统性风险。

相信有效市场假说的投资者认为，投资组合的回报等于市场回报乘以投资组合贝塔系数。这就是解释结果所需的一切，因为在有效的市场中不存在可以利用的定价错配（因此也不存在”阿尔法”这一产物）。 因此，阿尔法是一项技能，能使投资者取得比单纯依靠市场回报和贝塔系数更好的表现。 另一种说法是，拥有阿尔法可以让投资者享有与潜在亏损不成比例的获利潜力：即不对称性。在我看来，当投资者可以重复做到以下部分或全部事情时，便会实现不对称性：

● 在市场上涨时赚的钱多于在市场下跌时亏的钱；

● 持有获利盘多于亏损盘；

● 在获利盘所得盈利多于在亏损盘所造成损失；

● 当其进取性或防御性偏好被证明是及时得当之时，表现良好，但反之，亦表现不差；

● 当其行业或策略受到青睐时，表现良好，但反之，亦表现不差；以及

● 构建投资组合，以便大多数突发事件对组合的影响都是正面的。

例如，我们大多数人都有或是进取型或是防御型的固有偏好。就此而言，如果进取型投资者在市场上涨时期表现优异，或者防御型投资者在市场下跌时更胜一筹，这不足为奇。为了判断投资者是否具备阿尔法并提供不对称性，我们必须考虑进取型投资者是否能够避免在市场下跌时因进取而造成的全部损失，以及防御型投资者是否可以避免在市场上涨时错过太多收益。 在我看来，”卓越”在于在顺境和逆境中所产生结果的不对称性。

依我之见，如果投资者所在的市场中存在低效率，且该投资者具备阿尔法能力，那么影响将体现在回报的不对称性。如果其回报没有体现不对称性，那么该投资者就不具备阿尔法（或者不存在其可以识别的低效率）。反过来说，如果一位投资者不具备阿尔法，其回报就不会体现不对称性。就这么简单。

为了简化，以下是我对不对称性的看法。本次讨论基于我在2018年出版的 《周期》（Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side） 一书中的内容。虽然我似乎在谈论某单一好年份和某单一差年份的境况，但只有当这些模式能够在有意义的一段时间内维持不变，这些观察方可被视为有效。

让我们来衡量一位管理人的表现：

上述管理人显然没有增加任何价值。你不妨投资于指数基金（费用可能要低得多）。

这两位管理人也没有增加任何价值：

B管理人只是贝塔系数为0.5的不具备阿尔法的管理人，而C管理人是贝塔系数为2.0的不具备阿尔法的管理人。你可以把一半资金投资于指数基金，另一半放在床垫下，得到与B管理人一样的结果，而至于C管理人的表现，你可以通过借来的资金把投资翻倍，并将其全部投资于指数基金而得到。

然而，以下两位管理人确实具备阿尔法，因为他们表现出不对称性：

这两位管理人的回报反映的是上涨市场中收益多于下跌市场中的损失。D管理人可以被认为是具有阿尔法的进取型管理人；其在市场上涨时实现了170%的市场回报，但在市场下跌时只承担了120%的损失。E管理人是具有阿尔法的防御型管理人；其回报体现了上涨市场中90%的收益，但在下跌市场中只承受30%的损失。这种不对称性只能归因于阿尔法的存在。风险偏好型的客户更喜欢投资于D管理人，而风险厌恶型的客户会更喜欢E管理人。

以下这位管理人真的很出色：

她在”攻防两端”都击败了市场表现：当市场上涨时，她的涨幅大于市场；同时，在市场下跌时，她的跌幅小于市场。她在市场上行时涨幅得如此之多，以至于你可能会想用进取型来形容她。但由于她在市场下跌时跌幅较少，这种形容便不太贴切。要么她对进取型或防御型没有偏好，要么她的阿尔法足以抵消这种偏好。

最后，这应是任何时期最伟大的管理人之一：

G管理人在上涨市场中取得正收益，在下跌市场中亦然。他显然没有进取型/防御型偏好，因为他在两种市场情境下的表现都非常出色。他的阿尔法足以使其在市场下跌时逆势而上，并获得正回报。当你找到G管理人时，你应该（一）对其报告的业绩进行充分的尽职调查，（二）如果情况属实，大举投资于他，（三）希望他不会接受太多资金，以免其竞争力受制于规模而消失，以及 （四）请把他的电话号码发给我。

最后，何事最重要？不对称性。

• 总而言之，不对称性表现在管理人的能力上，当事态按照其意愿发展时，他能表现优异；而当事态不利时，亦能不太糟糕。
• 有句名言说：”莫把牛人和牛市混为一谈（Never confuse brains with a bull market）。”具备实现不对称性所需技能的管理人是特别的，因为他们能够从市场上涨以外的因素中获得良好的收益。
• 仔细思考一下，主动型投资业务的核心完全在于不对称性。如果管理人的表现不能超出市场回报和其所承担的相对风险立场所能解释的水平（这源于他对市场板块、策略和风险偏好的选择），那么他并非是在凭借自己的真本事赚取报酬 。

如果没有不对称性（参见前文的A、B和C管理人），主动管理便没有价值，也不应收取报酬。 事实上，如果一位主动型投资者不具备出众的技能或洞察力，他所做的所有选择都将是徒劳的。 根据定义，平均水平投资者和低于平均水平的投资者不具备阿尔法，亦不会实现不对称性。

最大的问题是如何获得不对称性。人们关注的大多数事情——我在本文前半部分描述的不重要的事情——均无法提供不对称性。正如我之前所说，所有投资者思考结果的平均值产生了市场价格，显然也产生了平均回报表现。 不对称性只能由相对少数具备卓越技能和洞察力的人来展现。 关键之处即为识别他们。

本文作者：霍华德·马克斯，来源： 橡树资本Oaktree Capital ，原文标题：《2022年11月：真正重要的究竟为何？》