3月FOMC点评:美联储了见信用紧缩，衰退被定价

美联储“乐见”局部信用紧缩，衰退压力将被定价——3月FOMC点评#

FOMC声明要点

会议声明显示，所有参与投票美联储官员在3月美联储议息会议（FOMC）上一致同意加息25bp，将联邦基金目标利率区间提升至4.75~5.00%，同时维持QT政策不变。会议声明较上次有较明显的变化，值得主要的包括以下几点：

第一、对失业和通胀的描述和近期较强的数据更一致，继续强调抗通胀立场。就业增长强劲（running at a robust pace），通胀维持高位（remains elevated）。
第二、增加对近期银行业问题的关注，强调银行系统仍完好且有韧性（sound and resilient），并认为近期的事件可能导致更紧张的信用状况（tighter credit conditions），不过影响程度并不确定（the extent of these effects is uncertain）。
第三、暗示加息周期可能已经接近尾声，删去“继续多次加息（ongoing increases）”的表述，改为“一些额外政策紧缩（some additional policy firming）”。
第四、删去俄乌冲突相关表述。

经济预测概要（SEP）显示，美联储对未来经济预期小幅调整，整体反映了最新失业率、通胀等数据趋势。

• 增长方面：小幅调降2023年GDP预测至同比增长0.4%（12月预测0.5%），调降2024年增长预测至1.2%（12月预测1.6%）；
• 就业方面：小幅调降2023年失业率预测至4.5%（12月预测4.6%），2024/2025年均维持不变；
• 物价方面：调升2023年PCE/核心PCE预测至3.3/3.6%（12月预测3.1/3.5%），2024/2025年基本维持不变；
• 利率方面： 2023年联邦基金目标利率中位数预期维持在5.1%，不过2024年预期上调至4.3%（12月为4.1%）。

【鲍威尔新闻发布会要点】
问：银行事件是否影响了加息，有没有考虑过暂停加息？
答：前几天确实考虑过暂停加息，但今天加息25个基点仍获得了共识。未来在评估加息时，会关注数据和经济前景，以及融资环境的收紧所带来的实际和预期影响。

问：你们改变了措辞，“一些额外的政策收紧”和“持续加息”有何不同？？
答：重点在于“可能”和“一些”，而不是“持续”的加息。最近银行风险事件对经济影响可能是轻微的，但也可能造成融资环境收紧，这样一来货币政策要做的就更少。

问：银行监管出现了什么问题？需要做出什么改变，如何维护公众的信心？
答：硅谷银行是一个例外，是因为管理不失误，流动性和利率风险没有得到很好的对冲，导致出现快速的挤兑现象，银行体系不存在广泛问题。

问：如何看待最近的资产负债表扩张？是否与QT相违背？
答：最近扩表是为了给银行提供流动性，但只是暂时的，跟QE不同。

问：如何评估当前的融资环境？在什么情况才会降息？是否会改变缩表计划？
答：尚未讨论改变缩表的问题，降息不是基准预期。金融条件的收紧可能比指标所显示的更为严峻。但我们需要了解这种收紧的程度和持续时间，需要继续关注融资环境的收紧程度，并判断对宏观经济的影响。

｜Part 1 如何理解当前情形下美联储政策

我们认为可以从三个方面理解当前情形下美联储的行为逻辑：

• 第一、 在通胀韧性和金融风险之间权衡时，主要秉承“结构性工具解决结构性问题（金融风险），利率政策应对系统性问题（通胀）”的原则。
• 第二、 美联储一方面需要防止银行业风险的传染蔓延，另一方面又乐于见到银行流动性承压引发信用紧缩，因为信用紧缩一定程度上起到了替代加息压制总需求的效果。
• 第三、 美联储加息末期+数据依赖模式下，中长期利率路径的预期大概率会落后于市场变化。

具体来看，美联储3月加息25bp可能主要出于以下四个原因：

• 第一、 通胀绝对水平仍较高，核心CPI同比增速仍高于政策利率，且近两月通胀下行速率明显放缓，抗通胀的使命尚未完成。
• 第二、 维持政策的一贯性，彰显抗通胀的决心+对金融体系的信心。
• 第三、 银行业风险事件后，出于安抚市场情绪的考虑，更大幅加息可能并不合适。
• 第四、 近期信用条件紧缩一定程度上起到了加息的效果，更大幅加息的必要性下降。

|Part 2 市场在交易什么?

FOMC会后美债收益率大幅下行，美股在纠结之后尾盘跳水，美元下挫，贵金属大涨，金融属性较强的商品表现较好。我们认为市场主要交易三条逻辑：

• 第一、 联储宽松预期升温，流动性角度对大部分资产均利好，对美元偏利空。短期来看，无论是声明中的删去多次加息表述，还是鲍威尔在新闻发布会承认考虑过暂停加息，以及2年期美债收益率低于联邦基金利率100bp的市场定价，都指向美联储本轮加息周期已经接近尾声。中长期，虽然美联储SEP中并未反映年内降息预期，不过在加息周期末期，美联储预期落后于市场变化并不罕见。比如2018年12月，美联储SEP中预测2019和2020年年底联邦基金目标利率区间上沿分别为3%和3.25%，而实际水平分别是1.75%和0.25%。
• 第二、 美联储“乐见”银行业风险导致信用紧缩，经济下行压力加大，美国后续衰退风险上升，对美债、贵金属等偏利好，而美股一定程度上反映了分子端盈利下修压力。美联储乐见信用紧缩对总需求的拖累，从而发挥抑制通胀的效果。受2022年以来美联储紧缩政策影响，银行放贷条件在已经有了明显收紧。叠加近期银行体系遭遇流动性压力，信贷收紧或将会呈现出加速态势，对实体经济的拖累也会进一步显现，商业地产等“脆弱点”可能面临较大的风险。美国后续衰退风险上升，反过来也会进一步强化未来宽松预期。
• 第三、在鲍威尔新闻发布会期间，美国财长耶伦表示监管机构不打算提供“一揽子”存款保险来稳定美国银行体系，再度引发市场risk off，并导致美股尾盘跳水收跌。

Part 3 市场反馈以及启示：

银行流动性压力+商业地产等“脆弱点”风险，美国信用周期大概率已经进入下行通道，并且可能会出现加速俯冲的趋势。由于抗通胀使命仍未完成，美联储也乐见信用紧缩对经济总需求产生抑制效应。预计美联储会延续“结构性工具应对金融风险+维持较高的利率应对通胀”的立场，直到后续失业率明显上升或金融风险出现失控，亦或通胀接近回到2%左右的水平。

金融风险已经成为了海外市场底层逻辑之一，预计未来美国衰退风险可能也会更多被市场定价。

“便宜钱”消失、利率曲线倒挂等根本问题尚未解决，如果其他银行或商业地产等“脆弱点”继续出现风险事件，市场短期可能还会继续沿着“风险事件出现（risk off ）→ 处置方案出台（流动性改善+小幅risk on） → 新的风险事件（risk off）”的轨迹运行。中长期看，衰退风险被更多计价的过程中，美股可能会面临不小的盈利下修压力，流动性偏松+AI等主题驱动可能相对利好科技股。宽松预期+经济下性压力+部分避险需求，黄金、美债仍将处于顺风，不过近期涨幅已经不小，降息预期已经被较充分定价，如果短期没有新的风险事件出现，不排除会有所回调。

美元大概率不会太强，最终表现可能还要取决于欧洲和美国金融风险的演绎，以及后续经济下行压力情况。人民币汇率中长期预计仍是稳中偏强，短期方向性可能不明确。