FT：从恒大到碧桂园，中国房地产危机如何演变？

中国最大的私营开发商碧桂园在未能偿还一笔海外债券后似乎正走向违约–这是中国庞大的房地产行业缓慢清算过程中的又一个关键时刻。

两年前，另一家开发商恒大的违约引发了人们对中国房地产问题规模的担忧。恒大负债高达 3400 亿美元，成为世界上负债最多的房地产开发商。

碧桂园长期以来被认为比较稳定，但现在它的问题既表明了该行业的恶化–销售枯竭，全中国数以千计的开发项目停滞不前–也表明了中国政府在应对这场动摇了世界第二大经济体的长期危机方面所面临的困难。

“麦格理首席中国经济学家拉里-胡（Larry Hu）说：”过去两年来，中国一直在努力平衡其房地产政策–他们一直在提供过多刺激或刺激不足之间徘徊。”他们一直在蒙混过关–但到目前为止，他们所采取的措施还不足以缓解购房者认为与开发商有关的信贷风险。

房地产开发商的动荡对中国意义重大，因为建筑和房地产一直是中国经济增长的主要动力。房地产及相关产业往往贡献了约四分之一的国内生产总值。

碧桂园上周重申，它 “将无法履行所有海外债务偿还义务”。碧桂园尚未偿还 9 月中旬到期的一笔债券。最后 30 天的还款宽限期已于本周到期。截至 6 月底，该集团的国际债务价值约为 110 亿美元，负债总额约为 2000 亿美元。

2022 年上半年，碧桂园的销售额同比下降了 44%。今年以来，该公司股价已下跌约 70%，其债券交易价格约为 5 美分。

预计该集团将与其他数十家开发商一起寻求离岸债务重组。但这些开发商更大的内地债务（包括来自银行和投资公司的贷款）的状况仍不明朗。

恒大本身仍在努力完成自己计划已久的重组，上个月，由于不明监管调查，恒大未能进行离岸债务再融资，导致重组脱轨。恒大将于10月30日在香港法院举行清算听证会。

Natixis驻香港高级经济学家Gary Ng表示，监管是否有所改变的不确定性有可能 “将其他开发商拖入泥潭”。

中国的房地产开发商多年来一直依靠离岸和在岸债券发行来支持其在内地的开发活动。开发商往往在公寓竣工之前就出售公寓，利用这些资金投资其他地方的新开发项目。

但是，当政策制定者在 2020 年试图通过严格的 “三条红线 “政策限制新的借贷时，开发商旧有的筹资模式崩溃了。

2020 年排名前十的开发商中，大多数也面临着消费者信心减弱导致的销售额暴跌，这加剧了开发商对流动性的担忧。有迹象表明，购房者更倾向于从国家支持的开发商处购房，因为这些开发商被认为不太可能破产。

为了纠正这一趋势，决策者于去年 11 月推出了支持房地产行业的措施。银行向包括碧桂园在内的被认为质量较高的开发商开放了新的信贷额度。但迄今为止，这些措施仍未能阻止流动性紧缩。

2020 年最大的 50 家开发商中，一半以上已经违约。彭博社的数据显示，自2021年以来，中国开发商未偿还的1750亿美元离岸美元债券中，已有约1150亿美元违约。更多的在岸银行贷款也面临重组或展期。

随着开发商的倒闭，中国政府和地方政府迄今一直强调需要完成未完工的住房项目。虽然没有关于未完工开发项目数量的全面数据，但现有数据表明，自 2021 年以来，未完工开发项目的总数有所下降，但仍高于过去二十年的大部分时间。

但开发商的违约行为让人怀疑他们是否有能力完成其中的许多项目。

房地产行业的危机尚未对房价产生任何重大影响。新房价格是衡量中国房地产市场的主要指标，一些大城市的新房价格有所下降，但其他城市的新房价格依然坚挺。

今年，政府试图为购房者提供更多支持。9 月份，贷款机构降低了全国半数抵押贷款的利率。一些主要的二三线城市政府从 7 月起取消了所有购房限制。

分析人士认为，中国政府针对房地产的许多政策措施用意良好，但效果不佳–既要提供足够的流动性支持，又要避免刺激该行业的进一步投机，两者之间的平衡过于微妙。

“许多政策旨在稳定房地产市场，并为开发商提供适量的流动性，以完成现有单位的开发和去杠杆化，”Ng 说。”[但是]当目标过多时，要确保一切就绪是一项艰巨的任务。

信贷研究公司 CreditSights 亚太区研究部联席主管 Sandra Chow 说：”这是我们在房地产行业之外看到的更大问题的一部分，”她指的是向中小型公司提供信贷的定向融资。”这些政策的传导始终是困难的部分。

伦巴德银行（TS Lombard）首席中国经济学家罗里-格林（Rory Green）说，两年前，中国的政策制定者似乎很好地把握了削减房地产杠杆的必要性。”他说：”但出错的地方在于，他们没有一个如何改变的计划，以及他们希望该行业走向新模式的方向。

“突然转变增长模式并试图重新分配房地产的资源是非常困难的……尤其是当房地产与家庭、地方政府以及整个金融体系有着巨大的资产联系时。