关于1月信贷的几点思考

1月份信贷数据，2月10日（周五）盘后出炉了…….一般来说，机构都有预期，信贷数据大概在每月的10日-15日出炉，而且早就做了好图表，这样数据出炉第一时间，就可以马上就可以回锅解读了。

事实上，市场早有预期了，比如在上周，机构给的预估数据：

券商们给的预测区间在5.5～6万亿之间，正式的数据是5.98万亿。完全在市场的预期之中，假设6万元以上，就超出市场预期了。尽管23年与22年春节错位，22年企业债券与政府债券增量偏高，23年1月新增社融仅比22年同期少增2000亿左右，原因在于贷款投放量超预期，再创历史新高。

也就说，市场已经把信贷预期price in了。

首先，疫情放开以及房地产三道红线放松，资本市场已经反弹了一大波了。沪指从3000点反弹到了3300点，虽然指数只反弹了10%。而其中主要是地产、银行的大白马幅度远大于指数，比如平安、招商底部反弹上来，已经接近50%+了。

包括RMB走强、债券的回暖等等，均对政策所驱动给了充分的反映。之前半夏宏观对冲，也有类似的观点《半夏宏观（2月）：净值新高，但股票仓位已降低一半》：

22年10月份半夏宏观核心观点有两个：

• 第一步是风险偏好修复；
• 第二步是经济和盈利的企稳回升。

市场第一步：风险偏好修复的行情。因为近期风险偏好的再度快速恶化，大致是从22年9月初开始的，风险偏好修复的这一步，大致可以回到22年9月初的水平。回到这一水平后，市场需要休息整固一段时间。

等待市场第二步，也就是中国经济和企业盈利的企稳回升和美国利率的见顶回落。根据我们内部的地产模型，美国CPI模型推测，估计大致会在明年的2季度前后。

虽然是半夏宏观对冲，10月份的观点，但其逻辑仍然没变可以参考：《半夏宏观（2月）：净值新高，但股票仓位已降低一半》以及《视频｜半夏宏观-李蓓最新访谈230209》均有体现。第一步风险偏好修复，反弹到22年9月的水平，即沪指3300点，已经完成了。信贷数据爆棚，是对风险偏好修复的利好兑现…..因为信贷并没有大超预期，完全在市场预料之中。好-很好-更好，仅仅是好而已。

市场第二步，则需要企业盈利水平企稳回升所带动…..具体时间点也给了大概在2季度之后……。这点上我和半夏宏观的看法有些许不同，23年经济驱动，比22年要好一些，起码没有疫情因素所困扰了。很可能市场走结构化行业的风险偏好修复，比如继续修复22年被暴击的板块，像具备优质的部分中小制造业、农业等等，在沪指反弹而并未得到市场关注的企业和行业。

其次、2月份信贷增速必然下滑。因为在1月份信贷增速拉满，接下来重点关注，财政这块发力了……因此，股市大概率变成了打地鼠模式。

重点在于，有业绩、事件驱动的公司。

｜券商们给出预测，当时WIND有个电话会议，进行详细的逻辑分析：

（这是信贷发布前一周，电话会议纪要）

现在 Wind 给的一致性预期是 4.2 万亿，最高是 4.5 万亿。根据我们掌握的信息，可能超市场预期了，不排除接近 5 万亿的规模，社融可能有 6 万亿以上。具体而言：

1、大家都已经预期到了，春节前的信贷投放节奏是非常迅猛的。根据我们掌握的情况，仅上旬国股银行同比多增就超过了 8000 亿。中旬的强度依然不减，春节前国股银行的信贷同比多增幅度将近 1.5 万亿，也就是说，春节前的所有银行的新增人民币贷款规模，可能就已经超过了 6 万亿。

2、为什么会有这么多贷款投出来呢？主要有四点：

• 第一，就是内卷优质企业降价促投放。1 月份以六大行为代表的机构，卷的非常厉害，通过大幅降价的方式抢占市场份额，无论是对公贷款，还是零售贷款，利率都非常低。在这种情况下，信贷会越投越多，越投越卷，最后应投尽投。
• 第二，就是信用债的信贷化，1 月份信用债净融资规模仅为 362 亿，同比少增约4700 亿。其中，扣除 CP 和 SCP 之后的信用债净融资仅为-976 亿，同比少增约 3900 亿。这意味着，1 月份企业发行的信用债，仍以期限较短的 CP 和 SCP 为主，一方面基于流动性管理诉求，如满足企业日常运营或发工资，另一方面认为信用债利率过高，发长期限债券会过早锁定成本。因此，预计 1 月份的贷债跷跷板效应依然较为明显。
• 第三，制造业贷款景气度较高。为什么呢，因为我们观察到，江浙地区的银行信贷投放情况较好，均实现同比多增， 这些银行对公端主要以制造业和政府平台为主。
• 第四、基建贷款。一方面集中在开发性金融工具形成的配套融资。另一个，就是春节前夕，部分财力不足的欠发达地区地方政府，可能会通过申请贷款用来发工资。

3、按照过往的规律，春节期间，贷款一般要回落 20-30%。但即便如此，我们也观察到，节后的国股银行新增人民币贷款规模同比多增也高达 1.2 万亿，这样看下来，如果不进行压降控量，最终可能出来的信贷数据，就会在 5 万亿以上，这显然不符合央行的调控目标，因为央行每个月都会有一个合意信贷目标，并通过狭义信贷管理工具，引导信贷数据维持在目标区间，这就形成了一种“有保有压”的信贷调控机制。

今年 1 月份春节之后，还有 3 个工作日，这 3 天就属于信贷调剂日。所以，我们也看到前几天有一些小作文传出来了，说央行要求一些大行 1 月份全力压降贷款规模。

据我们了解，情况基本属实，确实有大行接到了通知，主要是压票据，一共压了 3000 多亿的票。如果不压票，1 月份的贷款总量可能就会到 5 万亿以上。那么为什么我们看到 1 月末最后 2 天票据利率下行了呢？

很简单，因为这些大行在1 月上旬的时候收了一些票，利率当时只有 1 点几，后来票据利率一直往上，这部分票据资产已出现浮亏，此时压票会坐实亏损。所以对于出票行而言，自然是希望能够在出票时弥补部分亏损，会适当抬高票据价格，而以中小行为代表的收票方，有一定的收票需求，所以整个票据的供需两端能够进行有效匹配，所以我们才会观察到月末票据利率下行。

4、因此，我们预计 1 月份的信贷规模，要比市场的预期要乐观一些，可能比 4.5 万亿还要多，应该是在 4.5 万亿-5 万亿之间。贷款结构方面，1 月份跟去年 11-12 月份差不多，都是一个非常典型的对公强，零售弱的特点，对公贷款基本上同比多增幅度可能有百分之七八十。零售贷款就比较差了，按揭贷款很多银行都是负增长。

因为一个是发了年终奖要早偿，一个是很多银行去年不让居民在 12 月还款，所以都挪到 1 月份了，所以 1 月份按揭贷款的到期规模是非常大的。而且现在还出现了按揭转贷的迹象，就是说现在新发放的按揭贷款平均利率4.2%左右，一些地区像河南郑州都降到3.8%了，但存量按揭利率都在5%以上。所以很多银行为了强客户，他愿意去做转贷业务，就是你只要把上一家银行的按揭贷款还清，我就可以按照最新的利率，把贷款再带给你，所以居民是有很强的动力去做转贷。

消费贷的投放情况，比按揭要好一点，但消费贷里面存在着大量跑冒滴漏进入房地产市场的情况，因为年初银行为了营销消费贷，特别是疫情放开之后，和对公贷款一样，也是通过大幅降价的方式促进营销。去年下半年消费贷的利率大概在3.6-3.85%，今年1月份最低能做到3.2%了，所以消费贷投放的好，也有银行降价带来的利好影响。

5、1 月份信贷总量虽然说是一个天量，但机构之间是一个冷热不均的状态，主要是大行实在是太猛了，同比多增将近 9000 亿，股份制银行同比多增 800 亿，政策银行同比多增 700亿，这三个加起来就 1 万亿了。

城农商行情况怎么样呢？

稍微弱一点，主要是江浙地区的银行比较好，其他的差一点。那么有一个情况需要重视，就是过去几个月的时间，债券利率上的比较快，从去年 11 月份理财赎回负反馈开始，我们观察到银行的债券投资力度开始加大，特别是以城农商行为代表的中小银行，明显加大了债券投资力度，甚至在 1 月份开门红时点， 债券投资规模甚至比信贷还要大，一些城商行投资二级资本债的增速超过了 50%，信用债增速超过了100% 。为什么会出现这种现象呢？

• 第一就是这些银行本身信贷项目储备就没有大行和股份制银行好，负债成本又高，加上国股银行那么卷，都在抢项目，抢市场份额，打价格战，相当于严重挤占了小行的生存空间，与其再去投信贷，到不如去买债券。
• 第二个， 就是债券的性价比其实比贷款要高，央行对小行的信贷要求没有大行那么严格，所以这个时候会导致小行倾向于买债，贷债跷跷板的效应就体现的比较明显了。

我们前面讲了这么多，如果总结成一点的话，就是 1 月份的信贷总量可能会出现天量的情况，规模应该接近 5 万亿。结构方面，对公异常迅猛，驱动因素是内卷优质企业降价促投放、信用债信贷化以及制造业基建发力。那么 1 月份信贷有没有一些问题呢？

也有，最大的问题，就是一个高度向头部机构集中，六大行同比多增 9000 亿，这是大投。其他的小行还是比较弱，甚至转向去买债了。另一个，就是零售贷款还是比较差，按揭早偿的现象有增无减。所以 1 月份的信贷还是体现了比较强的政策驱动影子。

6、最后，我们讲信贷有没有可持续性。

首先我们要回答一个问题，需求是不是真的好？

需求肯定是比去年要好，但依然没有完全摆脱政策驱动的影子，而且需求是相对的，比如一家银行如果把贷款利率打到非常低的水平，需求就可以激发出来，没有需求也能创造需求。那么现在的情况，就是对公端的需求情况已经有了恢复，银行也在打价格战，去抢份额，但负债成本顶在高位，就看谁能够扛得住。大行肯定是有这个资本去卷的，但小行就不行，负债成本太高，与其去投贷款形成不良，倒不如去买买债，所以今年小行的债券投资力度，应该会随着贷款和债券利差的走阔，而进一步加大。

零售端的需求，还是比较弱的，居民缩表的意愿还是很强，按揭贷款至少在这几个月，都不会有太好的表现。所以经过 1 月份的天量冲贷之后，2 月份肯定会大幅回落，因为对公端不会像 1 月份卷的这么厉害，按揭早偿还是非常的大，再就是有些行贷款投放前置了，后面可持续性要弱一点。

但毕竟有一个春节错位的影响，所以总量上，2 月份应该能做到同比持平或者略微多增一点，票据的占比肯定会明显提高。最近我们也看到同业存单利率一直在上，目前已经到 2.6 几的水平。从 2 月份的去看， 尽管到期量比较大，但毕竟信贷力度会减弱，所以发行需求可能没有那么急迫，现在2.6-2.65%之间已经有量了，上周募集的情况会比较好，这是一个积极信号，所以 2.6-2.65% 这个水平估计能稳一阵子了。

真正需要关注的是 3 月份的信贷，毕竟是季末月份，又要开两会，所以 3 月份大行贷款可能会再度发力，做到同比多增问题不大，整个一季度信贷占全年占比，可能要比去年高了，可能会在 4 成以上。