毁灭还是救赎？一文读懂：本轮债务上限危机将走向何方

当地时间本周二(5月16日)，美国近150位商界领袖致信美国总统拜登和国会领导人。信中写道，如果政府无法及时达成提高债务上限的协议，经济将面临毁灭性的破坏。而眼下，距离美国触发债务上限“X日”的时间点，无疑已经越来越近……

“X日”是指美国在达到债务上限后，财政部耗尽所有非常规措施以及TGA账户现金的日期，届时，美国政府将无法全额支付各项开支。 在“X日”后，美国将可能出现主权违约，这是历史上从未出现过的场景。但如今，却几乎没有人能忽视这层风险！

美国总统拜登本周二再次在白宫会见国会两党领导人，就债务上限问题展开了第二轮谈判。这场会谈持续了大约一个小时。尽管在会谈结束之后，白宫方面表示谈判取得了丰富的成果，并对两党就债务上限达成一致的前景持乐观态度，但双方的分歧无疑依旧存在，能否在本周末达成债务上限协议并不明确。

一边是滴答作响并不断临近的债务上限时钟、一边是仍未有实质性进展的两党谈判。

毫无疑问，夹在两者之间的投资者眼下是最为煎熬的。那么，如果我们尝试着剥离出当前的一些市场杂音，从更为理性和全局的角度来看待这场债务上限危机，我们需要具体了解哪些信息呢？

　　以下这些内容梳理，或许有助于帮助投资者更为全面地了解，这场债务上限危机接下来会发生些什么……

“X日”究竟在何时到来？

　　美国财长耶伦本周一曾致函国会，重申了她之前的警告，即美国政府最早将在6月1日用尽非常措施，无法继续支付账单。 耶伦在信中写道，“我们仍然估计，如果国会在6月初之前没有采取行动提高或暂停债务上限，财政部可能无法再履行政府的所有义务。”

　　目前，许多人容易产生的误区是——把6月1日当做“X日”的触发时间点，但其实这只是耶伦和美国财政部给出的一个最早的时间点。从更理性的预测看，“X日”最有可能的触发日期大致会落在两个阶段：6月1日-15日，以及7月下旬至8月初。

　　耶伦本周一也补充说过，财政部用尽其特殊会计操作的日期可能比6月初“晚几天或几周”。

　　美国智库两党政策中心(BPC)是专门预测美国政府何时正式无法支付账单的机构，其在本月早些时候发布的报告中就预测，美国本次债务上限的“大限之日”可能发生在6月初至8月初之间。

注：财政部手中可供支付帐单的资金数量

　　事实上，美国财政部究竟还有多少资金可以来腾挪？距离“X日”大致还有多远？投资者完全可以自己来计算：

　　美国政府其实早在1月19日就触及了31.4万亿美元的债务上限，为避免债务违约，财政部随即开始采用非常规措施以避免违约。

这些措施包括：暂停联邦雇员退休储蓄计划G基金的投资；暂停外汇稳定基金的投资；暂停为公务员退休和残疾基金和邮政服务退休人员健康福利基金发行新证券；将联邦融资银行证券兑换为CSRDF持有的国债。

　　在1月31日，上述特别措施可腾挪的资金额约为2300亿美元，但到5月3日已消耗至1150亿美元，截止上周五(5月10日)则更是缩水至了880亿美元。 (目前这一数据美国财政部每周五会更新，感兴趣的投资者可以留意)

(5月5日时的各项美国财政部特别措施余额数据来源：两党政策中心)

　　除了上述特别措施外，美国财政部还可以动用其TGA账户的现金来偿付债务和维持政府开支以填补窟窿。 在之前历次债务上限危机中，TGA账户均发挥了实际支付政府运转开支的作用。而根据美国财政部的数据，截止本周二，美国TGA账户的余额已经锐降至了874亿美元(短短一天内骤降了520亿美元)，较1月底的5726亿美元大幅缩水。

　　换言之，上述880亿美元财政部非常规措施叠加874亿美元TGA账户的总额——约1754亿美元，就是美国政府当前仅剩下的最后“弹药”。当这个数字归零，“X日”也就将正式到来……

为何说6月15日将是道关键分水岭？

　　目前，业内人士的共识是，美国政府多半会在6月1日-15日期间触发“X日”，而如果真的能够熬过6月15日这一天，那么至少将能够再“续命”一个多月。

　　这是因为6月15日美国财政部又会迎来新的季度税收收入，以及额外的非常规措施额度(约1500亿美元)，因此美国财政部一旦“熬过”了6月前两周，大概率也将至少能够撑到7月下旬。

　　无党派组织美国国会预算办公室(CBO)近期的报告也认为，“如果财政部的现金和非常措施足以在6月15日之前为政府提供资金，那么预期的季度税收收入和额外的非常措施，可能会让政府至少在7月底之前继续融资。”

　　那么，美国政府能撑过6月前两周的“煎熬时刻”吗？目前来看难度显然是不小的。

　　华尔街的预言家们近来一直在根据政府的现金流以及对税收和支出的预期来计算“X日”。就资金支出方面而言，6月1日至6月15日，美国财政部将有约6000亿美元的债务到期；6月份财政部需现金支出至少3260亿，期间上半月约1630亿。尽管期间也会有税收收入，但结合现有余额看，5月尚能度过，但6月上半月可能将面临“入不敷出”的考验，TGA账户余额多半会降至300亿美元以内。

　　在华尔街投行中，德意志银行预计“X日”最有可能在7月下旬到来，但6月初左右存在重大风险；摩根士丹利预计“X日”有50%的可能性在6月7日至14日发生，而另一个高危期是在7月21日至28日之间。

　　这些市场预测其实也已经反映在了短期美国国库券曲线的定价上。 如下图可以看到，在6月1日-15日之间，到期债务的收益率一路攀升至顶峰，而当过了6月15日后，收益率开始回落，直到7月中下旬到期的债券收益率又开始走高。

　　对于更为精确的“X日”预测，美国财政部长耶伦之前曾表示，她预计将在未来两周内向国会更新这一日期。 耶伦表示：“我不想具体说明我们将何时更新，但肯定会在未来几周内更新。”

美国政府触发“X日”后会发生什么？

　　毫无疑问，美国政府触发“X日”是人们从来没有经历过的场景，因此并没有太多的历史先例可循。当然，美国智库两党政策中心(BPC)在本月的报告中曾对这个问题进行过分析，该机构认为摆在拜登政府面前的无外乎“两条路”。

　　一个方案是划出部分需要优先支付的选项，通过税收等实时现金流收入保障这些优先项目的支付，例如国债的利息支付、必要的国防军事开支等。优先支付的款项将被按时支付，其他的则不会。 2014年，美国财政部在写给众议院金融服务委员会的一封信中曾指出，它在技术上有能力优先支付利息，以防止实质性债务违约。

　　不过需要指出的是，这个方案会给财政部带来操作和法律上的挑战。它将涉及到从数百个付款项目中进行分类和选择。停止支付的可能包括众多涉及“民生领域”的社保项目，在政治上的阻力也较大。

　　美国财政部的一些高级官员已经对确定优先次序的方案持怀疑态度。美国财长耶伦在近期的采访中同样并没有承诺会优先保障国债的还本付息。

　　另一个方案是美国财政部选择“等待”——直到有足够的现金流积累，以支付一整天的费用。 举个简单的例子，如果美国政府在6月1日触发了“X日”，此后到了6月3日终于积累了足够的现金流收入支付6月1日的所有支出，那么其就在6月3日付款，以此往后类推。

　　这样做的好处是不用再细分哪些支出是优先项目，避免政治纷争。在2012年的美国务院监察长办公室报告中，一些财政部高级官员表示，他们认为这是最合理、危害最小的行动方案。当然，值得一提的是，由于债券业务（利息和本金的支付）是由一个单独的计算机系统处理的，这部分仍存在单独优先支付的可能。

　　第二种更可能的方案意味着美国政府势必将延迟向机构、承包商、社会保障受益人和医疗保险提供者的付款(债券本金利息支付是否延期尚不确定)，美国的经济和社会预计将会受到广泛冲击。社会保障受益人可能面临房租和水电等费用的麻烦；联邦、州和地方机构可能面临工作中断；政府承包商和雇员则将面临付款延迟时长的不确定性。

　　耶伦在本周二的讲话中曾警告称，违约将“破坏”全球金融体系的基础。“可以想象，我们会看到许多金融市场崩溃——全球恐慌引发追加保证金、挤兑和低价抛售，社会保障和退伍军人福利的偿付将停止，这将造成广泛的痛苦。联邦政府的运作——包括空中交通管制、执法、边境巡逻、国防以及电信系统等基本行动可能会中断。”

　　以下是美国政府在6月和7日的日历上需要支付的“账单”：

　　以下是美国6月到期的债券规模：

　　需要注意的是，随着债券到期，美国财政部过去会通过发行相同数量的新国债，也就是借新还旧，来支付本金。但在X日后，这一操作将可能无法像以前那样顺利运行。主要风险有两点：①美国财政部将不得不支付更高的收益率来吸引买家；②在违约风险下，可能出现没有足够的投标人出现在债券拍卖会上，迫使财政部要么使用手头的现金来偿还到期债券，要么在最坏的情况下拖欠债务。

两党接下来的谈判会出现哪些结局？

　　目前，留给美国驴象两党谈判以避免触发“X日”的时间窗口显然已经极为有限。 Stifel Financial首席华盛顿政策策略师Brian Gardner本周表示，如果所谓的X日期实际上是6月的第一周，那么实际的最后期限可能最早是5月26日，因为立法者在投票前需要时间审查该法案，而国会计划在阵亡将士纪念日后的一周休会。

　　美国总统拜登也将在今日启程前往日本参加19日至21日举行的G7领导人峰会，尽管其目前已缩短原计划的海外访问行程，但留给其亲自参加谈判并拍板的时间也已更为有限。

　　事实上，在这为数不多的谈判时间里，债务上限僵局的命运无外乎以下几种结局：

　　①国会两党在6月前成功谈判提高债务上限，拜登政府作出让步削减部分开支。 对实体经济而言，该情形下债务上限问题对经济影响较低，但若民主党让步较大，那么财政支出的削减可能影响今年美国经济的需求，并加剧下半年的衰退风险。

　　②国会两党在6月前成功谈判提高债务上限，共和党作出让步不再要求削减开支。 这一选项如今看来最不可能。当然如果出现，对金融市场和美国经济的运行轨迹，都是一件利好的事情。

　　③国会两党在6月前设置一个期限暂停债务上限生效——例如延期至今年9月底，然后再做进一步决定。 这一方案将为两党争取更多谈判时间，期间政府或削减部分开支。不过，如果国会将问题搁置数月直至今年秋季，难保现在的情形不会重演，届时将会增加政府停摆风险，导致今明两年经济增长下行。

　　④国会两党采取“边缘政策”。谈判一直处于僵局，并拖到触发“X日”的最后时刻——在临近违约前几日甚至仅提前若干小时达成协议。 该情景的影响类似于2011上次影响较大的债务上限危机，在该情景下，对实体经济而言，经济预期和消费者信心可能回落，短期内国债利率上升可能使银行浮亏进一步扩大，加剧银行业危机。

　　⑤国会两党态度始终强硬，导致美国政府名义乃至实质性违约。 在这一最糟糕的情形下，美国政府可能出现停摆，美国国债接近违约甚至出现短期的实质性违约。类似情形历史上从未曾出现，经济和市场严重性无疑将高于2011年。一旦违约，美国主权债务评级也势必将被再次下调。

　　根据白宫经济顾问委员会(CEA)本月早些时候的测算，在“长期违约”的情形下，美国经济可能将出现类似“大萧条”时期的急剧衰退。如果债务违约持续一整个财季(2023年第三季度)，股市将暴跌45%，导致退休账户受到打击；与此同时，消费者和企业信心将受到重创，导致消费和投资回落，年GDP将下降6.1%。随着消费者减少消费和企业裁员，失业率将上升5个百分点。

　　当然，近来一些业内人士也提到过一些变通的方法，例如美国财政部发行一枚面值1万亿美元的铂金硬币，将其存入美联储，然后提取现金用来支付政府账单，但这种荒唐的做法显然几无可能。

　　另外，也有人呼吁拜登政府可以引用美国宪法第十四修正案中的一项规定——“对于法律批准的合众国公共债务……其效力不得有所怀疑”，从而绕过债务上限继续发债。但这条修正案是在南北战争时期通过的，该规定有其特定的历史背景和用意，轻易援引这条宪法修正案废除债务限额将会面临法律上的麻烦。

须小心债务上限危机后的流动性冲击？

　　最后，我们从市场流动性的角度看，需要提醒投资者的是，即便美国政府这次能成功躲过债务上限危机，但一场流动性的阶段性紧缩仍注定可能将无法避免。

　　如同我们上文提到的，当“X日”触发前，美国财政部通常会动用TGA账户余额暂时应对各项财政开支，并为政府解决债务问题提供缓冲期，在这期间，大量TGA账户的资金流入市场，在一定程度上会抵消美联储量化紧缩政策(QT)的流动性收紧影响——当然，由于债务上限的阴霾始终笼罩，这一流动性的变化未必能在短期起到提振市场的作用。

　　但是，一旦债务上限问题被解决后，美国财政部会势必要重新通过大幅举债来充盈财政部TGA账户，而考虑到美联储仍处于缩表周期中，预计债务上限危机对年中美元流动性的冲击不可小觑。

　　中泰证券在近期的研报中就指出，在债务上限提高后，美国财政部可以再次通过“借新还旧”的方式偿还债务，此时美国通过发行国债等方式使TGA账户资金快速增加，在这个过程中由于国债供给的大幅增加会在一定程度上压低国债价格，货币市场基金将更倾向于把资金从隔夜逆回购和商业银行存款转移至投资国债中，这相当于向市场抽取了流动性，在一定程度上会放大美联储缩表的影响，进一步导致阶段性流动性紧缩风险。

　　更值得注意的是，本次两党围绕美国债务上限和新一年财政计划博弈的复杂程度、烈度与持续时间更强更长，即便债务上限问题终将解决，这一胶着持续的过程也将对货币市场基金造成冲击，势必会带来阶段性流动性紧缩风险。如财政部5月4日以创纪录的5.84%收益率发行500亿规模1月期美债，造成短期美债收益率的大幅飙升，叠加美国债务违约预期的加强，进一步加剧长短期美债收益率曲线的倒挂，加大美国货币市场赎回压力及经济衰退预期，从而影响实体经济估值与盈利预期。

　　中泰证券表示，借鉴2011年和2013年美国债务上限期间经验，TGA账户自提高或暂停债务上限之日起，恢复至触及债务上限日期时的TGA账户水平，大约需要2-4个月的时间。这段时间内或持续对美元流动性形成冲击，并对市场产生一定影响。

根据以往规律，美元流动性紧缩风险或持续影响市场2-4个月左右，并成为年中市场重要风险之一。

　　此外，摩根士丹利首席全球经济学家Seth Carpenter也表示，在债务上限再度被提高之后，今年下半年美国财政部可能会发行价值高达1.2万亿美元的国债，以此“借新还旧”的方式来偿还债务。在有更好投资选项的情况下，银行可能会随时“失宠”，准备金面临进一步流失风险，债务上限危机造成的“次生灾害”可能令美国银行业危机雪上加霜。

（文章来源：财联社）