民生宏观周君芝：通缩边缘，资产负债表收缩（原文被和谐）

• 5月11日，统计局公布物价数据，4月PPI同比-3.6%，CPI同比0.1%，分别较前值走低1.1和0.6个百分点。
• 5月11日，央行公布4月金融数据，4月新增社融1.2万亿，同比多增2873亿元。4月社融余额同比10%，较前值持平；4月M1同比5.3%，较前值走高0.2个百分点；M2同比12.4%，较前值走低0.3个百分点。

虽有预期准备，但4月通胀全面走弱，不免让人心生凉意。

一季度需求冲高之后，二季度需求归于平淡，经济环比动能较一季度走弱。加上海外经济尚未走完衰退进程，市场对二季度基本面预期偏弱。

目前市场对物价给出一致性判断，不论是工业品还是居民消费品，未来均处弱势。弱预期之下，市场准备好迎来4月PPI和CPI同比较3月下行。

令人意外的是4月通胀表现比“弱预期”还要弱。

除了服务消费之外，4月通胀可以说全面走弱。而在所有分项之中，市场最关心的核心通胀，本月环比0.1%，持平于2022年同期。这是一个非常低的读数，毕竟去年4月长三角疫情导致经济处于半停滞状态。

3月以来大宗价格下跌，3月市场已经完成了强预期向弱预期调整。即便如此，4月PPI同比-3.6%，还是弱于之前市场预期。拆分结构，4月PPI超预期下行主因生活资料价格下行较快。

核心通胀低位徘徊，生活资料价格下行较快，它描绘的宏观场景是居民支出拮据，收入预期偏弱，居民部门现金流并不乐观。

中国式通缩有两个层次，比物价通缩更糟糕的是资产负债表萎缩。

自从2月CPI同比走低之后，市场掀起一轮中国式通缩的探讨。单就通胀数据本身而言，市场判断今年1-4月中国处于通缩状态。

真正的通缩有两个层次：

• 第一层是实体物价通缩
• 第二层是金融资产负债收缩。

就实体物价数据而言，我们的确可以将今年开年以来经济状态定义为物价层面通缩。历史经验表明，PPI同比小于零，CPI同比低于1，这是典型的物价通缩。

但就金融资产负债表而言，一季度金融数据扩张，居民信贷改善，表征私人部门资产负债表较去年有明显改善。

正因为看到一季度金融扩表，尤其是居民部门信贷改善，我们认为一季度尚不能判断为经济意义上的通缩。

这里有一个问题，判断是否通缩，为什么不能简单观察物价，而需要结合金融资产负债表来综合考量？

因为真正的通缩意味着经济持续低迷。这种低迷并非简单的需求走软，而是一种低利率政策也难刺激需求扩张的状态，“流动性陷阱”就是这种状态的绝佳标注。

更为重要的是，通缩并非稳态，需求收缩和预期降温，两者会相互叠加并形成螺旋循环，从而将经济拖入深度衰退。

现代信用货币体系之下，真正的通缩往往伴随资产负债表损伤。这也是为何资产负债表是否稳定，才是我们判断通缩的内在标准。

判断经济是否处于通缩状态，物价不是最重要的，重要的是资产负债表能否企稳。换言之，比物价通缩更糟糕的是资产负债表萎缩。

4月居民信贷再度同比负增，这不是一个好苗头。

今年一季度社融数据给了市场很多惊喜，除了总量增速反弹之外，重要的是居民信贷显著修复。和一季度居民信贷相应，今年2-3月新房和二手房销售明显改善，高峰时期，地产销售面积甚至高于2021年同期水平。

进入4月，地产销售降温，居民信贷走弱。我们曾经给出测算，当前地产远不能判断为供给过剩，影响当下地产销售的主因在于居民对地产信心不足。

一个印证指标是去年以来居民存款持续高增，居民部门避险偏好极高。

如果地产再度滑向衰退，中国资产负债表难言企稳，货币宽松走不出“流动性陷阱”，刺激政策无法有效撬动私人部门需求，这也是去年中国经历的现实。

今年一季度我们并不担心中国经济步入通缩，尽管当时物价给出的信号并不乐观，4月地产销售下滑，居民信贷同比负增，才让我们嗅到了一丝真正通缩的威胁。

如何避免一次真正的通缩？关键是修复私人部门的信心。相较一季度交易实际数据，二季度宏观交易关键或许再度回归到政策。

（文｜民生宏观周君芝）