霍华德·马克斯：关于价值投资中的成长股投资(三)

一个更加有效的世界
A More Efficient World

正如早先谈到的，巴菲特和格雷厄姆一开始实践他们的版本的价值投资的世界跟现在的世界有很大的不同。首先，当时的竞争比较少，与今天相比几乎不存在竞争。投资管理不是一个热门的领域，没有太多人渴望以此为职业。这更像是手工业，少数几家机构实践着相当传统的活动。第二，信息非常难以获得和处理。当时没有电脑、电子计算表格或者数据库。研究一个股票之前，首先你要在新闻报纸的背面发现它（如果这是一个主流的公司）或者由穆迪或者价值线这类公司整理的一大本书中寻找（如果这家公司成交清淡）。然后你需要向公司发送请求索要年报，或者去图书馆看能不能找到年报的复印件或者一份内容更广泛的出版物中寻找该公司的财务报表。第三，这个行业还很小、处于初期、不受欢迎，投资思考过程还没有发展完善或者传播开。关键的分析框架还没有成文，格雷厄姆和巴菲特这类人具有优势，仅仅因为他们知道如何处理他们发现的数据。简而言之，只要少数人在研究，研究的过程十分困难，很少人知道如何把他们找到的数据转换成有利可图的投资观点。在这样的环境中，便宜货可以说就是远在天边近在眼前，只要你愿意去寻找，有能力去分析。

当巴菲特运用他的烟蒂股的方法管理早期的投资合伙公司，期间取得了巨大的收益。众所皆知他经常坐在奥马哈的密室之中，翻阅数千页的目的手册，他会买入小公司的股票，因为没有其他人的关注，这些公司交易价格相对于清算价值有巨大的折扣。有一次，在国民美国火险公司的股票上，巴菲特以1倍市盈率的价格买入。有些农民在几十年前被推销员买入这些股票，然后就忘记了这些股票的存在，巴菲特开车到这些农民的家门口，在他们家的前门廊用现金跟他们买股票。因此，格雷厄姆式的估值体系创立的时候，因为研究过程非常困难和不透明，基于清晰可见的事实就可以判断股价便宜地离谱。

渐渐地，勤勉的分析师的信息优势渐渐消散，但仍然持续了好一段时间。在本世纪初期，在互联网广泛应用以及投资产业爆发之前，信息和分析的方法仍然难以获取。直到1990年代，人们仍然需要通过邮递获取年度报告，尽管更多人已经知道如何像格雷厄姆在1950年代和60年代所做的寻找纯粹的资产负债表的套利，现在看起来基础性的分析概念，比如投入资本回报率、竞争护城河和自由现金流的重要性（而不是GAAP利润）在当时仍未广泛被接受。无疑，大多数人不了解“特殊情境”是怎么回事，这种机会的出现是因为复杂的公司活动造成显著的错误定价时形成的投资机会。当时仍然存在肉眼可见的便宜货，尽管可能需要更多一些的经验。

快进到现在，一切都变了。投资产业竞争激烈，成千上万的基金管理者数万亿美元。投资管理是最诱人的职业之一，有人抱怨“脑力流失”，因为聪明的天才放弃了成为改变世界的科学家或者发明家，而是选择进入华尔街。沃伦·巴菲特从一个在家庭办公室购买便宜股票的人进化成国际性名人，每年有5万投资者从世界各地到奥马哈朝圣，参加伯克希尔·哈撒韦年度会议。信息无处不在，在数秒内在你的手机上就能获取无数的数据，更不用说关于投资方法和具体股票研究的图书、文章、博客、播客。并且信息不仅是广泛传播，触手可得，而且每年有数十亿美金用来购买专业化数据和电脑系统，为了发现市场上存在的任何可辨别的错误定价并采取行动。所有这一切的驱动力是因为过去四十年，许多巨大的财富属于投资管理从业者。对比之下，当我在1960年代的结尾进入这一行时，没有多少“家喻户晓”的投资者，投资行业的收入跟其它行业一样，只有少数投资者在他们客户的利润上拥有“附股权益”（carried interest）。

在过去，可以基于容易观察到的数据和基础的分析挑选便宜货。今天认为这样的便宜货很容易发现的话就似乎太天真了。如果关于一家公司的信息，可以轻易地在年报中阅读到，或者通过一个懂数学的分析师或者一台电脑轻易发现，可以推理，在大多数情况下，市场应该已经发现了这个信息，因此体现在公司证券的价格上。这就是有效市场假设的核心，量化指标不应该有特别的盈利空间。（在市场下跌或者恐慌时可能不是这样，此时卖出的压力会使得价格脱离基本面。）我们也可以推理，在一个容易分辨的量化数据不太可能产生高利润投资机会的时候：

如果一个东西估值很低，很可能是有一个好的理由，并且

成功的投资必须在这些方面有比别人更好的判断：（a）定性的，不能计算的因素，（b）事情在未来会怎样发展。

不再是你祖父的市场

Not Your Grandfather’s Market

不只是传统常用的经典价值投资指标（在当下看起来便宜的，容易辨别的量化指标）不太可能给投资者持续性的优势，而且世界已经变得更加复杂，有更多的因素可以使得近期的指标不能反映估值，可能是正面，也可能是负面的影响。

从前，沃伦·巴菲特可以找到生意，在很长一段时间保持主导地位，只要相对线性的分析就可以评估他们的价值。例如，他可以分析华盛顿邮报，在一个大城市当中基本上成为垄断性的报纸，基于少数变量，比如流通量、订阅价格和广告刊登率的合理、持续的假设来进行投资。可以确认因为强大的护城河，华盛顿邮报将会一直保持主导，因此从过去就可以看到未来。相比之下，现在：

因为市场是全球性的，互联网和软件最终的盈利潜力大幅度增加，技术公司或者技术辅助公司可以比我们之前可以想象得到的更有价值。

创新和技术的运用相比从前更快加速。

创办企业从来没有这么容易，从来没有这么多的资金可以用来支持创业。

从来没有这么多有能力的人专注于开创企业。

由于这当中许多公司销售的产品主要是编码产生的，他们的成本和资本开支的需求非常低，他们的利润率，特别是增量的销售带来的利润率非常的高。因此，赢家的盈利能力从来没有这么吸引人，有很高的利润率以及最小化的资本需求。

因为在互联网上扩张的阻力和边际成本可以如此之低，商业可以比以前增长的更快速。

从来没有像现在一样接受上市公司亏损以追求未来的巨大收益。这反过来使得赢家潜在的盈利能力难以分辨。同时如果没有巨大的、有洞见的努力来剥洋葱式层层分析，将难以分辨出赢家和输家。

由于在数字世界，开发和扩张新产品更加容易（经常只需要工程师和代码），公司有更多的可能性去发展全新的增长路径，进一步扩张他们的业务（亚马逊的亚马逊网络服务和Square’s的现金应用软件是两个著名的例子）。这使得优秀的管理、工程开发的天才和客户战略定位这些无形资产拥有真正的价值。

当今赢家的护城河从来没有如此强大，正如Brian Arthur在25年前令人惊叹的杰作“增加的回报以及商业新世界”中指出，赢家规模变大时，经常变得更加强大，更有效率，而不是变得臃肿和缺乏效率。

相反，初创企业轻松获取资金，没有扩张障碍，对传统企业进行猛攻时，传统企业从来没有如此脆弱或者不确定。

同时，我们很需要认识到大型技术公司面对反垄断的威胁。监管者认为这些公司的市场力量过大。

总的来说，当今世界，商业更加脆弱，也更加有垄断力量，有更大的机会在盈利能力上出现巨大的变化，包括正面的和负面的变化。从正面看，成功的商业有更多的潜力在高增长的长赛道上发展、优秀的经济特征、显著的持续性、在彩虹的末端创造一大罐金子、因此对于有潜力的公司按照历史标准看起来吓人的高估值看起来也合理。而有的公司在此时此刻拥有现金流，并且看起来稳定，但是一旦一群斯坦福计算机科学的学生获得资金，把他们的新想法付诸实践，这些现金流可能随时蒸发。

当我思考这个新世界的时候，我认为为了获得真正的洞见，基本面的投资者需要有意愿去彻底地观察现实情况，包括这些高度依赖于无形资产和在遥远的未来增长的公司。然而，这在一定程度上，与价值投资者的心态是相对立的。价值投资者的心态中的构成中，有一部分坚持此时此刻就看得到的价值，厌恶看起来虚无缥缈的、不确定的东西。价值投资者的许多大金矿来源于泡沫破灭时的恐慌，这个事实可能使得价值投资者对于市场的繁荣非常警惕，特别是一些公司主要资产是无形资产的时候。对于任何投资者而言，怀疑是很重要的精神；我们永远必须去挑战假设，避免从众的心理，独立思考。怀疑精神让投资者可以安全，帮助他们避免那些“太美好了，不可能是真的”的东西。

但我同时认为怀疑会导致条件反射的不屑一顾。尽管不要失去你的怀疑精神很重要，在这个新世界，好奇心同样非常重要，深度洞察、寻求从底至上的真正的理解，而不是立刻摒弃。我担心价值投资会导致对于公式的刻舟求剑的应用，在巨大变化的时代，运用基于过去经验的公司，过去世界的模型可以导致巨大的错误。John Templeton警告当人们说“这次不一样”时创造的风险，但他同时承认20%的情况下他们是正确的。基于21世纪技术的影响力的上升，我认为在现在这个百分比要更高。

同时值得注意的是，真正主导型的公司可以取得快速、持续和高利润的增长，你很难基于短期估值倍数就说他们估值过高。金融的基本公式并不是用来处理可以预见得到的高位的两位数增长，对于高速增长的公司的估值成了一个复杂的问题。如John Malone的名言，如果你的长期增长率超过你的资本成本，你的现值是无限的。然而，这仅仅对于真正特别的公司是如此，这些公司少之又少，肯定不是市场在繁荣时期高估值蕴含着这类公司随处可见的假设。值得注意的是，当市场在极端乐观的时候，就如我们在漂亮50和互联网泡沫时期:

（a）相关领域的所有公司都被视为长期的赢家

（b）如果在极度乐观和为了成长给予极端估值的情况下，即使是最优秀的公司也可能最多只能产生平庸的结果

（c）在大多数泡沫之后的崩盘中，好公司和坏公司一样都可能出现巨大的暂时性的下跌，要求对于他们作出敏锐的分辨，高度的信心，以及一个坚持的铁胃。

我想要表达得很清楚，我并没有想要暗示我对当前成长股估值的意见。我听了许多的观点，尽管我有自己的观点，我不想以此为这篇备忘录的主题。为了寻求对这个新世界的理解，市场评论家（包括我）去理解当前主要驱动力的少数几家公司的基本面将大有收益，而不是仅仅依据历史估值对比得出一个至上而下的结论。科技公司现在占权益指数比如标普500如此大的比重，没有对他们全面的了解，就对整体市场发表观点似乎过于随意。正如安德鲁反复提醒我，如果你不能解释为什么科技领导者是高估的，你很难有说服力地证明市场高估。

但这篇备忘录最重要的意图是探索对于价值投资者在接下来几十年里最能成功的心态，不管市场在接下来几年会怎么样。值得注意的是（a）当今许多公司可能发展的范围非常的广，（b）有许多因素对于许多公司的最终价值有巨大的影响，这些因素在现有可用的量化指标并没有体现。这些因素包括卓越的技术、竞争优势、潜在的盈利能力、人力资本的价值而不是资本设备的价值、未来成长机会的潜在期权价值。换句话说，要判断现在公司市场价格是否合适，要求深入的微观理解，基本上不可能对一个快速发展的公司在距离30000英尺的地方对估值发表看法，或者运用传统的价值参数来进行肤浅的预测。基于未来的预期，有一些今天看起来很高的估值可能是很合理的，而有些公司的估值可能是可笑的。正如有些低估值公司可能面临着临近的破产，而有些公司仅仅是一时的困境。关键是理解今天的市场价格跟公司广泛的估值区间的关系，包括它的发展前景。