霍华德·马克斯：关于价值投资中的成长股投资(四)

问题的核心
The Heart of the Problem

考虑两个公司。公司A是一家长期备受尊重的竞争者，销售一种被广泛消费的、相当普通的产品。它有数十年的业绩记录，显示适度但稳定的销售增长和健康的利润率。它使用自己厂房里的重型机械生产产品。它的股价是每股盈利的适当的倍数。

另一方面，公司B，在几年前成立，目标是颠覆一个传统行业。它的销售增长纪录虽然很短但非常快，尽管绝对数字没有很高，利润率有限。它计划加速销售增长，在接下来几年扩张市场份额，超过它更加传统的对手，然后通过减少研发支出和客户获取支出提高利润率、提价、在固定成本的结构上进行规模扩张。它的产品持续进化和创新，不是从工厂生产，而是工程师的大脑通过编程产生。它当前没有利润，但由于它的潜力，市销率非常高。

价值投资者可能认为预测A公司比较简单，因为它的产品经过时间的检验、收入稳定、利润率稳定、生产设备价值可以评估。这个过程只需要几个简单的假设：已经成功的会继续成功；下一年的销售等于今年的销售加上一个适度的增长；利润率将维持在过去几年的水平。看起来好像很明显沿着过去的轨迹前行比快速持续的增长更容易预测也更可靠，因此这个工业公司相比创新公司更能够被准确地估值。

公司B，另一方面，处于发展的早期，它的利润率还远未被最大化，它最重要的资产每晚都要回家而不是呆在资产负债表里。对其估值要求对它的产品最终的成功率进行猜测；它推出新产品的能力；竞争对手和目标产业的反应；它的成长赛道；当它专注于提升利润率时，可以提升到什么程度。公司B看起来更加概念化，更加依赖于遥远的未来的发展，面对巨大的不确定性，因此对其估值必须基于未来销售和利润率的很宽的范围，而不是可靠的点的估计。对它估值同样要求对于一个复杂技术领域的精通。由于这些原因，价值投资者很可能认为公司B难以估值，“投机性的”，因此根据标准不适合投资。

没错，公司B相比公司A，潜在结果可能的范围，包括好和坏都更宽，因此B公司看起来比较无法预测。但是公司A的历史纪录可能意味着稳定，最终可能证明是转瞬即逝的。并且即使一个人无法准确预测B公司的未来，英国哲学家和逻辑学家Carveth Read提醒我们，相比精准的错误，我们宁愿要模糊的正确。形成一个精准的预测的能力并不必然产生一个更好或甚至是更安全的投资。

首先，表面上看起来传统公司A的未来容易预测可以具有相当的欺骗性。例如，被技术颠覆的风险或者它的产品出现新的创新带来的相当大的不确定性可能存在。另一方面，尽管公司B为初创阶段，它的产品的竞争力和吸引力可能有很高的成功概率。

第二，正如之前所说，如果关于公司A的潜力的结论可以被一个金融系学生在笔记本电脑上轻松得出，这个结论的价值有多高？难道不是对于一家公司定性因素以及未来潜力的深刻理解，相比所有人都可以轻松获取的数据，是作出正确预测的更大的优势来源？

价值投资被视为试着给一个低定价的平凡的公司给出一个精准的估值，然后在价格低于价值时买入。成长投资被视为对潜在的有前景的公司基于漫无边际的预期买入，支付高价作为它们未来潜力的代价。与其用这种人为的二分法来定义价值投资，价值投资应该是在考虑所有因素的情况下，买入价值高于价格的资产。

怎么处理赢家

Dealing with Winners

过去这一年，有好几次，我的错误是问安德鲁要不要卖掉部分高估的持股，“从牌桌上拿走一部分收益”。结果不是很好；他指出我的错误，正如以下所描述的。

价值投资很大程度上是基于“均值回归”的假设。换句话说，“升上去的必然跌下来”（以及跌下来的必然升上去）。价值投资者经常在下跌的资产中寻找便宜货。他们的目标是买入低估的资产，获得其中的折扣。但根据定义，这样以来他们潜在的收益很大地限制于折扣大小。一旦他们赚到估值修复的钱，“橘子里的汁就榨干了”，所以他们必须卖出，转移到下一个机会。

在格雷厄姆的年代，烟蒂股随处可见、可以精准估值、很有信心地在非常便宜的价格买入、一旦价格上升回归价值时卖出。但是安德鲁认为当前真正世界级的企业具有巨大但无法量化的长期潜力，烟蒂股的买卖思路并不适用。相反，如果一个投资者对一家公司进行了研究，对其达到深刻的理解、认为它拥有巨大的增长和盈利的潜力，他很可能会认识到准确量化这家公司的潜能以及实现时点是不可能的。他同时可能意识到最终的潜能是一个移动的目标，因为这家公司的实力可能让它可以发展新的增长路径。因此他也许应该接受正确的方法是：（a）希望他的方向（direction and quantum）大概是正确的，（b）买入，（c）持有。只要证据支持论点，发展趋势是向上的。换句话说，只要桔子里还有果汁。

我2015年的备忘录《清算》（Liquidity）中包括了一些安德鲁关于点“c”的观察：

当你发现一个投资拥有长期复利的潜力，最难的事情之一是耐心持有你的仓位，只要这样做是基于预期收益和风险分析。投资者可能因为这些原因而轻易卖出：新闻、情绪、他们目前已经赚了许多钱、一个新的、看起来更诱人的机会的吸引。你看一张上涨20年的走势图，想一下这个过程中一个投资者需要有多少次说服自己不要卖出。

他在过去五年里没有丝毫动摇过。安德鲁坚持对于当前伟大的成长型企业，“在便宜时买入、设定目标价、当股价上升时卖出，达到目标价时全部卖出”的方法是彻底错误的。冷静回顾历史，可以很清楚看到对于快速成长、拥有持续性竞争优势的公司，获利了结经常是错误的。由于当前龙头企业的特性，卖出是更大的错误。相反，正如他所说的，你必须说服自己不要卖出。

我想卖出赢家主要有四个原因：（a）投资者认为这笔投资已经实现了一切潜力，（b）投资者认为股价已经上涨到预期回报的吸引力不大，（c）投资者意识到投资的论点是错误的，或者已经恶化，（d）投资者担心迄今为止的浮盈没有基本面的支撑，因此会消失。特别是投资者担心自己会后悔没有在还有利润的时候获利了结。但担心犯错而卖出一个有价值的资产是一个糟糕的理由。

现在安德鲁是这样说的：

很重要的是理解复利非常重要，而长期的复利机器是多么稀少和珍贵。这不同于“价格上涨，所以卖出”的思维方式，但是在我看来，是长期投资成功的关键。正如查理·芒格所说：“复利的第一法则是永远别在非必要时打断它。”

换句话说，如果你拥有的复利机器可以持续数十年，基本上你不应该考虑卖出。（当然，除非你的论点变得没那么可靠）。在投资生涯中，很高的复利是非常难的，但是想通过找到一个翻倍股，然后换到下一个翻倍股，然后循环往复，在我看来基本上是不可能的。这要求你在长期对于大量的投资机会拥有正确的判断。这同样要求你在每一次的买卖中都判断正确。当你把成功完成大量挑战性的任务的概率相乘，每一次都正确的概率将会非常低。更可行的方法是对少数有潜力带来巨大收益的赢家拥有深刻洞见，认识到这样的洞见和赢家非常稀少，不要过早卖出而错过。

当我在准备这篇备忘录的时候，我从圣菲研究所（Santa Fe Institute）读到一篇很有意义的文章：

当我们思考投资和商业时，我们大脑里的思维模型帮助我们回答这个问题：“未来会怎样？”……（但）对于能“抵抗衰败”的商业模型运用“均值回归”的思维模型将导致错误的结论。（投资大师课，2020年12月21日）

我对最后一句话非常有共鸣。这让我认识到我的背景让我错误地假设“均值回归”，因此有时候让我不能充分认识到“抵抗衰败的商业模型”的潜力。这种偏见让我认为投资者应该在上涨时“慢慢退出”（scale out），“从牌桌上取走部分收益”。我甚至对此编了一句格言：“如果你卖掉一半，你就不可能全错。”但我认识到这句漂亮话会导致过早卖出，而对于拥有巨大潜力的资产减仓可能改变一生的错误。注意，查理 · 芒格说，他几乎所有的钱是从三个或四个大的赢家赚来的。如果他早早退出会怎样？幸运的是，（a）橡树资本的业务主要是赚取估值的差异，（b）因为我们投资资产类别的特性，错误地过早卖出潜在数十倍赢家的机会相对较少；（c）橡树资本去中心化的结构使得我们的组合经理不会受到我极端谨慎的影响；（d）我的同事们比我在“让赢家奔跑”上做的比我好。如果我没有我的缺陷的话，我们也许会做得更好。也许我还可以留在权益投资领域，或者甚至成为一个风险投资家，给亚马逊提供种子基金。但我没什么好抱怨的了——一切已经很美好了。