外资出逃中国，为何？（2309）

近期北上资金在流出，八月净流出的规模大概是 897 亿；而九月以来净流出的规模达到 200 亿。

这次外资出逃，不光有对冲基金这类热钱，也包括海外主动基金这种长线资金，而他们背后的故事令人心酸。

上半年不管东吴还是海通在海外路演回来后都提到一件事——就是这批长钱的心灰意冷。这批资金是2017年后开始流入A股的，现在面临5年后的业绩考核期。但这5年来MSCI China 的区间收益率为-27.73%，相比其他市场实在太过凄惨，今年更是如此。或这也是此轮外资流出力度超出预期的原因之一。活跃资本市场，最重要的还是要让投资者赚钱才行。

目前来看，对于整个亚洲市场，全球资本好像相对来说更青睐日本以及东南亚市场，尤其是一些海外的对冲基金。中国资产的吸引力在短期来看相对减弱，似乎看起来海外资本对于中国的经济是有一些顾虑的，海外资金目前对于中国经济的顾虑是有哪些呢？

针对海外资本对于中国经济的顾虑：

第一点是实际上从四月以后，海外投资者在不断调低国内的经济预测，比如说像世界银行以前对中国的 GDP 预测是一年出一个数字；到 2014-15 年以后，是一年出两次，即每六个月调整一次预期。，一直到 2022-2023，在过去的 12 个月里世界银行 IMF 调了四次中国的 GDP 预测。换句话说，从今年二季度以来，海外投资者包括世界银行在内，都是不断调低中国的预测，谁也没有想到我们在二季度遭遇到比较困难的经济发展状况。

第二点是从八月初以来，西方的主流媒体唱衰中国经济的论调不绝于耳，当然我们肯定要坚决反对唱衰中国经济的论调，但是要仔细看一下他们是从什么方面对我们产生了顾虑。那在我来看是一共有四个方面，使他们对中国经济的中长期发展产生了很大的顾虑。这四个方面分别是：

第一个是劳动人口总规模。几乎所有判断中国中长期不太良好前景的论述都提到了总人口数量的逐渐萎缩，劳动力数量的逐渐下降。因为人口毕竟是经济增长的中长期力量，劳动力数量的下降一定会影响中长期经济表现。目前尽管我们的总劳动人口可能会下滑，但可以通过延迟退休来延长整个劳动人口的供应，另一方面劳动人口的质量也在提高，所以靠单个人口的质量来改变这个人口的供应也可以。

第二个顾虑是债务金融系统风险。在过去十几年以来，海外投资者一直担心，中国的债务较高，从而在未来形成巨大的压力，对整个金融体系造成巨大冲击和影响。在当前经济增速明显放缓的情况下，这个老调又被重谈，说中国可能背负隐性和显性的债务规模超过一百万亿。对地方政府而言这一百万亿的债务和利息，看起来严重的拖累财政增长，进而可能会导致很多商业银行都有一些不良贷款，这些商业银行的金融体系在遭遇不良贷款的时候可能会出现违约等诸如此类的情况，这个顾虑没有什么特别新意。

第三个长期顾虑是房地产会不会日本化，这比较有现实意义。最近这半年，讨论中国房地产，特别是把中国房地产的前景和 1990 年代的日本相比的论调特别流行。很多海外投资者都会担心中国会重复 1990 年代时日本的老路，即由于中国房地产销量和投资的萎缩和下滑带来经济中长期的下滑。所用的一些指标，包括租金、房价、房价收益、人均住房面积、空置率等等，其实都比较接近 1990 年日本，这确实是一个引发很大顾虑的因素。但是我们很多各项指标跟日本相比，可能在 2017 年 2016 年就已经到了日本当时水平，之所以六七年前我们不说这个问题，毫无疑问是因为连国内投资者都认同我们房地产行业的顶峰过去了，未来能够恢复到什么水平，大家心里没谱。

第四个顾虑是政策应对的规模、幅度和速度，更具有现实意义，一些投资者会担心我们是不是可能对经济增长的严重程度估计不足。为什么不过大规模刺激财政政策，历史上因为有过 09 年的教训所以不愿意去做大规模刺激，但是有相当多的境外投资者觉得在现在逆风的环境下，经济、物价水平比较低迷、快速下降的环境下，应该采取更快的、更大规模的一些刺激政策，以货币政策为例，由于我们的整体物价是负值、是下滑的，所以实际利率很高，尽管名义利率并不高，但是扣掉物价以后的实际利率是非常高的。比如说，昨天晚上降低存款准备金率公告，看起来它是一个宽松的货币政策，但是所有人都知道在九月和十月有很大规模，可能九千亿的 MLF 短期资金到期，央行要把这个钱收回来。现在降 25 个 BP，无非就是释放了五千亿，就换句话说回笼九千亿、投放五千亿，还是净回笼了四千亿，还是收紧了整个市场。

2、724 以后，我们确实有非常多的政策在落地，比如从八月份以来，政策涉及到房地产，资本市场化债、消费、产业等各个领域，并且在政策的逐步发力之下，我们看到八月份的社融也是超预期的，并且今天公布的八月份经济数据基本上都是比预期要好的，这些数据初步显示，经济修复的动能有释放迹象，也许后续海外资本的顾虑边际上会随着政策效果出现而有所打消。那具体而言，我们如果要观察一些信号，具体是哪些信号出现，海外资本的这个净流出就会停止甚至会净流入呢？

在直接回答什么信号会扭转海外投资资本的流动之前，先刻画一下当前海外资本流出的现状，第一毋庸置疑，目前有全球资本还在离开中国市场，我们应该客观地看待这个眼前的严峻现实，到目前为止境外资本离开中国资产的趋势还没有停下来，大多数情况下依然是有离开中国的一些举措；

第二是肯定有一些地缘政治方面的顾虑，但是这个顾虑个人觉得占比不是很高，因为真正对于地缘政治比较敏感的资金早在可能一年以前或者半年以前就已经全部离开了，那到现在为止，地缘政治扮演的角色作用是下降了。所以目前要持续离开的资本无非就是受两者因素推动，第一种是确确实实对中长期的经济产生了顾虑，第二个种是收益表现带来的结果，股票市场的收益率的差异表现也推动了境外资本的离开，2023 年全球资本市场的收益是不错的，美国、日本、东南亚等大多数的股票市场的收益率都还可以，但我们的回报相对来说差一些；

第三是有一些事件在情绪上放大了影响，实质上并没有太多的海外资本撤出，但是这些新闻在实质上确实造成了比较大的不好影响。比如说，某一家国家主权基金其实早在两三年以前就不再追加对中国的投资了，但是相对比较突然地关闭海办公室，在整个业内造成了很坏的影响；某一个全球知名的大型公募基金，关闭了中国投资产品，实际上规模确实非常小，个人觉得是挺正常的一个商业行为，但是也被新闻媒体放大了。

出现什么状况可能海外资本会回来呢？第一，如果能回来，一开始可能是对冲基金，真正的战略性基金的顾虑是中长期经济增长的顾虑，哪怕有一些转好的经济数据或者特别有利的经济政策也不足以立刻扭转这些战略性的长线规划。如果能回来的话，一些偏短线的、对冲的短线资金可能会先回来，长线资金可能要晚一些；

什么样的信号出来能够让短线资金回来？还是回到前面的四大顾虑上，分别是劳动力、债务、房地产和政策，其实劳动力和债务一时半会还解决不了，但是后面两个问题还是可以解决的，房地产还是挺重要的，就是希望九月和十月份房地产的销售数据、房地产的投资数据能够有比较明显的回升，希望能够有连续三个月以上的房地产销量的回升、有连续两个月以上的房地产投资的回升，也许能够推动一些短线资金立刻回来。第二个方面就是政策，个人的愿望就是与其我们慢慢出政策，还不如稍微行动快一点，相比于已经行动很快的货币而言，能不能在财政政策上行动快一点。如果政策行动快的话，那一些比较灵活的对冲基金也能够回来。所以，出现房地产和政策应对上的变化可以推动比较灵活的对冲基金，短线资金回流或者是停止流开中国，但是可能需要更长的时间才能够阻止长线资金战略性资金离开国内。

下面总结一下海外资本这部分。

首先，短期内，资产外流的趋势还在继续。其次，海外资本离开国内这一趋势的地缘政治因素越来越小，而经济上的顾虑以及股票资产本身的差异影响更大。一方面是海外股票在涨而国内在跌；另一方面是对经济中长期的顾虑，主要体现在以下四个方面：1）劳动力数量的减少，2）债务对金融市场可能造成的风险，3）房地产是否要重复日本 1990 年代类似的下滑，4）政策应对的幅度、力度和速度都比预想的要慢。有一些境外资本离开的事件实质造成的影响不大，但在情绪上造成了很大负面影响。例如全球很大规模的国家主权基金以及一家全球很大规模的公募基金，他们关闭上海办公室、关闭一个小型的香港投资基金等行为都会造成很大波澜和影响。对于第四点，未来一段时间如果我们能够吸引海外资本回流最早应该是房地产以及相关应对政策出现变化时，其推动短期灵活的对冲基金回流中国资产。但长期的、战略性的资金我们还不能做出准确判断。最后补充一个小点，最近见了一些 base 欧美的纯老外，发现还是有一些对我们的经济和资本市场表现乐观的人，他们有一些对我们经济和资本市场中长期看好的方式和手段。

Q：有一种说法，外资流入没见涨，为什么外资流出就要跌所有，所以核心的问题还是内资吗？

A：这个前提不对，2022 年 12 月-2023 年 1 月为期两个月 A 股的上涨以及 2022年 11 月-2023 年 1 月的港股上涨其实就是海外资本的流入。我们都在去年年底-今年年初经历北上资金流入的上涨，尤其香港市场的表现非常强劲，所以我想境外资本的流入还是起到作用的。一方面海外资本进出规模相比 A 股市场的成交量来说都并不大，但可能起到了示范作用；另一方面国内确实没有什么增量资金。观察下来，股票型公募基金普遍 2022 年到目前为止累计一年多收益的中位数可能是-32 到-33 之间，跌了 1/3，也很难指望基民在这个位置上大规模加仓。可能跌 3%是会加仓的，但跌 33%就不一定了，所以个人投资者并没有活跃地涌入市场。

第二个方面，国内机构投资者目前还是主流把精力放在债券、固收+这些品种上。所以国内投资者在边际上没有增量，境外地流入和流出就会对市场产生较大地边际影响。

第三方面，我们希望国内机构能够把一些配置慢慢从债券转移到股票，毕竟债券的收益率水平在不断下降，股票也显得很便宜。但这在股票市场上已经有淋漓尽致的演绎了，比如今年以来高股息的板块，分红收益率在 4-5%以上的股票都是 2023 年表现最好的一些股票，如石油、石化、电信以及最近很热的煤炭。从这些表现可以看出，国内有一定增量资金或预期的增量资金从债券转移到股票，但除此之外没有看到其他大规模流入股票市场的情况。到目前为止海外资本流出影响还是很大的原因在于，境外资本还是有很大规模在市场上，比如沪港通、深港通的境外资本持有的股票还有将近 2 万亿的规模，港股还有 14-15 万亿的规模，所以他们未来的选择依然对投资者会产生很大的心理影响。

Q：我主要想请教三个问题：

• 第一，对于这次外资流出，如果我们假设  ERP，即股权风险溢价这一指标，如果按照美国十年期国债利率去减的话，其实它应该处于多年来比较低的位置。2019 年是外资大年，ERP 指标会在 7-8，目前大概是 5点多。我想请问是否如果某一天美联储利率下降或我们业绩上去了，ERP 重新回到  7-8  以上外资就会出现明显的流入情况？

• 第二，在我们信心不够预期不足的情况下，我们是否可以量化一些指标让大家看到一些恢复的动向。

• 第三，如果想要市场起来，我们应该按照什么样的思路去关注哪几类的机会比较好一些呢？

A：对于第一个问题的回答是当然的，国内估值如果足够便宜，海外停止加息，预期下滑或经济产生衰退迹象一定是对我们有好处的。境外资本的流出很大程度是对我们经济中长期的顾虑，如果希望资本不要离开中国股票甚至希望海外资本回流的一个前提条件也可以是美股、欧股、日股跌，如果这样的情况发生，国内股票的吸引力自然而然就会提升。对于第二个问题，我个人认为我们现在经济中最大的困难是物价低迷导致企业利润和企业收入的下滑，其主要原因是供求不平衡，相比供应能力，需求不足。需求不足很大一方面来自于出口和财政，因为 20年以来出口增速是下降的，境外需求下滑；同时地方财政对于主要的公共用品、公共服务的采购甚至包括基础建设的投资都放慢了。我不认为居民端的需要有明显的不足。因此关键点在于拿出确实的手段来遏制地方财政和出口的下滑，但我们目前却把主要的精力发在居民端，我个人认为这是不够、不完全的。对于经济有企稳回升迹象的量化指标，我们认为南华商品期货指数的指引还是很有效的。

对于最后一个问题。第一，我们认为如果这一轮 PPI 回升持续时间更长的话，偏中上游品种的性价比可能会更高。但如果 PPI 回升力度相对较弱的话，我们主要推荐偏新产业基于供给创造需求的领域，如人工智能、机器人自动驾驶。第二，推荐通过自主替代来提升相关领域自主化渗透的行业，如半导体。第三，是往海外找需求，海外出口的优势制造方向。

Q：最近我们都注意到华为 5G 芯片的突破，最后想问一下是不是比如说如果我们在技术上能够频繁观察到类似于华为的事件，整个经济或信心就能够起来，对整个股市就会有较好的影响。

A：我是非常认同的。我们未来的增长可能集中在技术的突破。如果我们从经济增长模型的角度来看，经济增长的三要素，资本、技术、劳动力，是三个最重的要素。那很显然，我们过去较长的一段时间之内，是吃了非常多资本的红利和人口的红利，我们未来的增长可能主要是集中在技术要素上面，如果是说我们的技术能够有更好的突破，那我们很显然就会有更好的增长，这也是大家为什么说全球有一些发达国家，它的长期经济潜力或者是它的经济韧性主要是建立在其有比较强的技术实力，从增长角度来看，可能不再依赖大规模资本的投放，也不再依赖人口方面的红利，而依赖技术带来的超额利润的赚取。

Q：外资流动方面，8  月前后是分水岭，这与经济的节奏似乎不匹配。另外近期离岸人民币利率的变化对海外资金流出的影响大吗？

A：8 月前后确实是一个分水岭，这与海外媒体较大规模、高频率地报道经济压力是有关联的。4-7 月比如华尔街日报、金融时报和经济学人大约每个礼拜都能看到一篇关于中国经济增长谨慎和担忧的文章，但在 8 月 2 日、8 月 3 日差不多每天主流报纸都会有一篇报道经济有压力的问题，或者中国经济放慢对全球经济的挑战。8 月之后关于中国经济中长期增长困难的报道明显成倍增加，因此加重了顾虑。除此之外，政策力度和速度困难也会干扰部分海外资本的看法和认识。最后关于离岸人民币汇率确实很关键。首先在过去时段境外人民币汇率已经突破新低，破了 7.35 的水平。现在，仍有一些海外交易员认为 7.4-7.5 之间才是合适的。