橋水公司：美國次貸危機復盤（四）

第四部分 | 崩盤：2008年9月

導讀：這是整個次貸危機中最戲劇性的一個階段，建議閱讀這一部分的同時也看看電影《大而不倒》（Too Big Too Fail），整個電影主要描述的就是2008年9月開始的金融危機大爆發。

到了9月，危機已經進入一個新的階段，此時世界經濟陷入蕭條（注意是depression）已經成個千真萬確的風險（“灰犀牛”）。

9月的第一周好壞消息都有，油價陡然下挫（降低了通脹的擔心並提振了美國消費支出）。航空公司和零售商是直接受益者。同時，油價下挫也反映了全球經濟走弱。

儘管雷曼兄弟和兩房等金融機構仍在掙扎，但各自似乎都找到了解決問題的可行方法。雷曼兄弟正和韓國發展銀行談判出售其部分資產，而房地美成功出售了40億美元的債務，這都減輕了投資者的擔憂。

但是統計數據表現糟糕，尤其是失業率從5.7%上升至6.1%。股指應聲下跌2.5%。從美國到加拿大到澳大利亞，相同的故事重複著：需求放緩，生產放慢，且看似沒有盡頭。不過9月的第一周，股市只是略微下行。

雷曼兄弟破產：9月8日至15日

9月8日，市場對兩房的國有化反應積極，這樣的大膽舉動在幾個月前是難以想像的。紐約時報評論到「股市出現飆升，政府的決定扭轉了災難，並成為困擾銀行進一年的債務危機的轉捩點。 ”

紐約時報在9月3日、5日和10日分別提到，在股指下跌20%的背景下，此時抄底投資者（bargain hunter ）的機會來臨了。股價累計已經下跌了80%、擁有160年歷史的的雷曼兄弟此時也成為推薦“抄底”股票。

下圖是雷曼兄弟和標普500的9月上旬走勢。

但是，隨著戰略投資者拯救雷曼兄弟的希望在週一落空。雷曼兄弟股價在週二當天腰斬。金融股全線暴跌，CDS利差也全線飆升。三月以來，通過拯救貝爾斯登、發行TSLF、降息75基點和國有化兩房而好不容易有所改善的局面一夜之間惡化。投資者和政策制定者都開始擔心雷曼兄弟能否撐過週末。

當時法律並沒有可行路徑用於拯救問題投行，而且雷曼兄弟面臨的不僅是流動性問題，更多是償付能力問題，提供流動性不能解決雷曼兄弟的根本問題。解決償付能力只能通過提供更多權益資本（equity capital），這意味著必須有機構收購雷曼兄弟。

美聯儲和財政部都無權提供權益資本金，而美林銀行（Merrill Lynch）此時也處於類似的可怕境地，市場相信美林銀行同樣難以撐過一周。

週四，雷曼兄弟股價繼續著自由落體（free fall），一天之內暴跌42%。市場傳言稱儘管巴克萊銀行和美國銀行有興趣收購雷曼兄弟，但前提必須得到美國政府資助。此時，雷曼兄弟只能完全依靠2000億美元的隔夜貸款苟延殘喘，一旦不能續貸就只能破產。

週五，隨著財政部和美聯儲無法插手雷曼兄弟收購的新聞爆出，雷曼兄弟再跌17%，多米諾效應傳導到整個金融系統，AIG應聲下跌31%。不過由於油價繼續下降，整個市場周五僅僅下滑0.4%。

周日下午，雷曼兄弟破產的新聞爆出，這一消息直接導致後面的市場崩潰。在雷曼破產時，其持有的CDS敞口大約為4萬億至6萬億美元，市場佔有率為8%。儘管雷曼兄弟並沒有持有如此高的凈頭寸，但是它的破產使客戶不得不尋找新的交易對手，而此時沒人知道雷曼的凈敞口多大，也不知道隨是交易對手，市場信心此刻完全崩潰。

9月11日，橋水在BDO指出：“這一情況導致的不確定性巨大。當你要執行一個匯率遠期交易時，突然發現交易對手突然不存在時會發生什麼？ …… 市場流動無可避免地會大幅降低，交易成本大幅提高，價格波動性顯著上升…..“

這一階段的危機被稱為「雪崩」——偏居金融市場一隅的次貸市場問題開始傳導到市場整體並自我強化。

雷曼兄弟破產後：9月15日到18日

在9月1日週一，雷曼兄弟遞交破產申請，股市重挫5%。美聯儲再次做出史無前例的舉措，注入“主要交易商信用工具”（Primary Dealer Credit Facility），允許針對投行的任何抵押品（包括股權、次貸、垃圾債券）出借資金。但雷曼兄弟的破產使這一舉措的效果黯然失色。

此時，金融市場的災難傳導到實體經濟中。 8月生產活動急劇下降，惠普公司宣布裁員25000人。借貸市場也一片混亂，銀行間借貸利率Liber一周上漲近一倍，甚至藍籌公司通用電氣公司高管也表示難以在商業票據市場借到錢。

監管層還需要為AIG的股價崩盤救火。 AIG是全球最大的保險公司之一，高峰期擁有接近1萬億美元資產，但它髮型了數千億美元價值的CDS和CDOs，這讓它面臨著巨大的償付風險。周日時，AIG表示其需要400億美元資金注入; 一天后，AIG表示還需要額外850億美元。

此時美聯儲叒做出兩個驚人舉動：首先是保持利率不動，伯南克在事後表示「這個決定顯然是個錯誤」; 第二是勇敢地向AIG提供了850億美元緊急注資，作為交換條件，AIG必須支付至少為11.5%的浮動利息，並將80%的股份劃撥給政府。

蓋特勒表示：“決定給AIG提供支援是我在20年的公共服務生涯中最困難的決定之一。 ”

政府救市基金出臺：9月18日至31日

保爾森、伯南克和參議院領袖（最重要的是巴里· 弗蘭克）認為最好的提振信心的辦法是“問題資產救助計劃”（TARP），這一計劃可以國有化銀行，這又是沒有先例的舉動，也導致銀行高管最初不願接受股權注資。

當華爾街日報周四報導了TARP計劃的可能性時，股指拉升了4%。布希總統和保爾森財長宣布聯邦政府將準備5000億美元購買問題房貸資產。 SEC宣佈禁止做空接近800支金融股。

美聯儲又採取新方式支撐麻煩中的貨幣市場基金，後者合計持有3.5萬億美元。貨幣市場基金作為銀行存款的替代品受到零售和機構投資者的歡迎。大多數投資者被高利率吸引，而沒有受到貨基不受FDIC存款保護影響。

貨幣市場基金是企業短期融資的關鍵管道，企業將其商業票據出售給貨幣市場基金換取短期性。但是幾個一線貨幣市場基金在雷曼兄弟破產時出現了損失，投資者開始將數千億美元撤出貨幣市場基金。

但到了9月16日，甚至包括可口可樂在內的AAA級評級實業公司都無法在貨幣市場基金獲取流動性。華爾街的危機傳到到了全部行業。

為了解決這個問題，財政部決定設立500億美元規模的交易所穩定基金（Exchange Stabilization Fund， ESF）以給缺少聯邦存款保險公司（FDIC）保護的貨基市場提供擔保。

9月20日，問題資產救助計劃（TARP）的細節出臺，TARP合計規模為7000億美元，用於購買出現問題的房貸相關資產。

不過橋水在9月25日的BDO中質疑了TARP的作用：“購買7000億美元的問題房貸資產無法解決問題。如果按照市場價購買，那麼遠遠不需要7000億美元，市場的流動性問題也無法解決; 如果溢價購買，那麼就是對投機方進行補貼，同樣於事無補。 ”

同時，輿論的反救市壓力也在升溫，銀行高管的薪酬在救市時是否應該限制成為了熱點話題。政治辯論也被民粹思想左右，包括麥凱恩（McCain）和佩林（Palin）等政治領袖另有最初也反對救市，TARP計劃幾乎一度難以通過國會批准。

不過市場狀況已經火燒眉毛了。週四晚間，聯邦存款保險公司（FDIC）託管了華盛頓互惠銀行（Washington Mutual），這成為美國歷史上最大的銀行破產案。

周日，僵局最終打破，在白宮發言人南希· 佩洛西（Nancy Pelosi）和參議院多數派領袖哈裡· 裡德（Harry Reid）的支援下，保爾森宣佈7000億美元的TARP救市得到國會支援。

不過，當10月3日法案正式通過時，投資者的普遍共識卻是這個方案不足以解決問題。股市下跌1.4%。

2018年10月

對於政策制定者來說，10月的第一天是在忙亂中度過的。經濟情況每天都在惡化，幾乎每個管理部門都在進行大幅度的政策修改。

對於聯邦儲蓄保險公司（FDIC）來說，最紅要的是提高存款保險的上限，在10月3日保險上限從10萬美元提升至25萬美元。這一數位既足夠減輕銀行擠兌風險，也不至於抽掉歐洲及亞洲的銀行流動性（防止跨境套利和避險資金湧入）。

每天都充斥在壞消息。經濟繼續快速衰退。 PMI（採購經理人指數，GDP增長的先行指標）跌破了40，同時15.9萬人在9月份當月失業，零售銷售額同比下滑7.7%。

股市每天都隨著壞消息暴跌。 10月1日至10日，標普500指數連跌10天，重挫22%。原油價格也從迅速下落至75美元。 10月9日當天，標普500在幾乎沒有特別消息的情況下跌7.6%。

決策者不得不繼續採取強力措施挽救信用市場和金融市場。美聯儲再次使用13（3）條款創造了商業票據融資工具（Commercial Paper Funding Facility），允許美聯儲向企業收購商業票據已提供短期融資，以避免缺乏資金的公司裁員。

TARP通過的幾天后，保爾森認為直接購買問題資產來不及解決問題，轉為考慮直接向主要銀行提供資本金以支持信貸市場。 10月9日，白宮官員對外表示TARP資金將用於向銀行注資。

10月11日，時任總統布希在華盛頓和G7元首會晤，表示將通過國際協作來應對這場「國際金融危機」。。在接下來兩天里，財政部連夜完成了美國的國際承諾部分，並宣佈了兩項新的政策——（1）大幅提高FDIC的保險範圍，（2）大規模向銀行系統注資。

FDIC的本質工作僅僅是針對商業銀行儲蓄進行擔保，但新政策要求FDIC為所有的系統重要銀行（systematically important bank）、所有的未擔保銀行債務和所有的無利息交易賬戶擔保，也就是幾乎為整個銀行債務擔保，這一計劃被稱為暫時性流動性擔保方案（Temporary Liquidity Guarantee Program）。

在新的資產收購計劃（Capital Purchase Program）中，財政部將斥資2500億美元收購美國主要銀行的優先股，股息為5%。 10月13日，保爾森召集了相關銀行CEO並迫使他們接受注資，沒有人能夠在接受財政部條件前離開會議室。當會議結束時，保爾森已經將TARP計劃的7000億美元許可權中花出了1250億美元。

FDIC對銀行系統的全面擔保（兜底）對市場是一劑強心針。 10月13日當天，標普500指數暴漲11.6%，創下1939年來單日最大漲幅。

接下來幾天股市在暴漲和暴跌中度過。週三，隨著失望的零售消費統計數位發佈，標普暴跌9%。週四，商業票據利息略微下降，標普500又暴漲4.3%。

不過到了10月20日，銀行間市場和商業票據市場出現了有意義的緩和，信貸市場開始復甦。

不過國際間流動性危機還在持續，由於大量借入美元的外國金融機構需要償還美元債務或續期，美元的供應也一度吃緊。儘管美聯儲和世界銀行通過美元外匯掉期提供流動性，不過各國央行不願意向尤其是新興經濟體出借美元（擔心匯率波動和違約），造成了新興國家美元吃緊。因此，10月美元指數飆升8%。

2008年11月至12月

11月4日，在一片混亂中，巴拉克· 奧巴馬歷史性地當選美國總統，並將在參眾兩院獲得多數席位。

不過2008年底，經濟仍然在以悲觀者都難以想像的速度下滑，1929年大蕭條以來最大的下滑正在走向未知區域。

11月統計數據比非常悲觀的預期更慘。失業率上升至6.8%，為1994年來的最高點，零售數據下降超過8%，汽車銷售下降接近40%，企業利潤下降40%。

企業紛紛向美聯儲求助，汽車銷售大幅下降，通用汽車希望得到100億美元的資助以和克萊斯勒合併，但遭到美聯儲拒絕。美聯儲不願意將7000億美元的TARP資金用在實業企業上，福特和克萊斯勒被迫出售了部分資產以維持生存。

11月10日，AIG宣佈了250億美元虧損。房利美公佈了290億美元虧損，並表示需要超過1000億美元（財政部的支持額度）才能生存。

如前文所述，保爾森改變了TARP的使用計劃，不再用於直接購買問題房貸資產，轉而向銀行提供資本金支持，之後擴展到了消費貸、車貸、信用卡貸和學生貸。但是市場關注點在TARP不願意再支援房貸上，到了11月20日，標普500再創新低，當月下跌20%並從歷史高點下跌 52%。油價從75美元暴跌到50美元。同時，歐巴馬任命蒂姆· 蓋斯勒為新任美國財政部長、前財政部長拉裡· 薩默斯任國家經濟委員會主席，伯南克繼續留任美聯儲主席。

11月25日，美聯儲和財政部宣佈將投入8000億美元用於借貸和資產收購以提振房地產市場。美聯儲也決定購買6000億房貸相關債務，這是第一次量化寬鬆（Quantitative Easing， QE），這次“印鈔”戲劇性地改變了形勢。

1928年至1939年的美國債務危機中，我們能看到“印鈔”的作用究竟有多大，大蕭條持續如此之長的原因是因為決策者行動遲緩，而2008年的執政者已經非常快速地反應了。不過如果量化寬鬆更快到來的話，次貸危機的痛苦會進一步減輕。

30年固定房貸利率隨著QE宣佈當天下跌近1%。