橋水公司：美國次貸危機復盤（終）

第六部分 | 漂亮的去槓桿開始：2009年6月到12月

2009年下半年，各種救市、財政和貨幣政策已經為市場提供了充足的流動性並降低了風險，經濟開始復甦。

此時，有兩個值得關注的主要現象。

首先，大規模QE造成通脹的擔憂並未出現。

這個現象有以下原因：

1、通脹恢復並不一定會導致通脹，因為它可能僅僅抵消通縮，這依賴於QE的規模和資金的流向。

2、通脹本身就是個簡單化的詞彙，因為它是許多商品服務的加權平均值。而在蕭條期間，無論是工作力成本，還是用於製造的商品成本都不太可能上升，更不要提房地產價格大幅下滑。

第二，歐巴馬政府將重心轉移到顯著提高金融法規改革和監管上。

6月17日，奧巴馬提議綜合金融服務改革，最終形成了多德-弗蘭克方案（Dodd-Frank），內容包括加強監管、監管部門整合（更多權力集中到美聯儲）、更多客戶保護、加強評級機構監管等等。
6月24日，美國證交所提議立法，規定貨幣市場基金必須持有一定比例的高流動性頭寸，並只能持有高質量證券。
6月30日，財政部向國會提交法案，建立消費者金融保護局（Consumer Financial Protection Agency）。該部門將財政部、外匯審計署、儲蓄機構監理署、聯邦存款保險公司、聯邦貿易委員會和國家信貸聯盟管理局的消費者保護職能統一到一處管理。
7月23日，美聯儲要求更改Z法規（借貸中實情），要求借款人在申請房貸和房押貸進行更多披露，並需要貸款方提供每月償還本息明細（尤其對於可調整利率貸款）。
12月11日，參議院批准設立金融穩定委員會和消費者金融保護局。

危機結束後修改法律加強監管是常見的現象。但是，在很多年以後（比如25年後），好了傷疤忘了疼的輿論和政治又會給法律鬆綁，製造新的槓桿，導致下一場類似的危機。

2010至2011年中期

2010年伊始，標普500指數已經在2009年3月的低點基礎上上漲了65%，QE提供了十分充裕的流動性。只有貸款人仍然謹慎，並且提高了貸款標準。

金融市場開始恢復正常，當經濟仍然低迷。失業率仍然在二戰後高點附近徘徊，工資沒有上漲，房價在低位幾乎不變，信貸標準趨緊，借款人仍然勒緊腰包不願增加借款。

此時，世界多數央行和政府都放慢了刺激正常的步伐。美聯儲結束了第一輪QE，美國復甦和再投資法案的財政刺激到年末達到頂點后開始放緩，中國開始加息。

此時美國投資者開始準備美聯儲加息，輿論甚至開始批評美聯儲QE“過多”和“不負責任”。橋水撰文反對這一觀點，認為發到國家不能在此刻開始收緊貨幣（2月17日）：“現在各國央行和官員都認為金融資產購買計劃和政府預算赤字需要停止，我們認為這些普遍接受的觀點是不成熟而危險的，除非私人領域借貸大幅提速、發達國家和發展中國家匯率重新靠攏，而這些都還沒有發生。 ”

同時，美國忘記評估歐洲的形勢，而後者的債務危機正在發酵。 2月開始，五個負債累累的歐洲國家——葡萄牙、愛爾蘭、義大利、西班牙、尤其是希臘（PIIGS）難以償還債務並面臨著惡化的經濟形勢，這使市場波動性再次上升。

從5月到7月，美國股市經歷了自年初以來接近10%的漲幅后，掉頭下跌15%。經濟恢復因為歐洲的形勢也開始出現疲弱。

伯南克在Jackson Hole的會議上聲明QE仍然是關鍵的政策工具：“提供更多貨幣政策支援，如果必要的話將增加美聯儲的資產持有。他強調了QE的有效性和正確性：“為經濟穩定和復甦做出了重要貢獻。 “這一重要表態體徵了市場信心，企業PMI和消費者信心大幅反彈。

10月1日，橋水評論到：“消費者面臨著收入增長緩慢、資產價格較危機前仍處於低位、借貸能力依然不足、負債水準更高、收入更低的局面。因此，降息不能使消費者減少儲蓄和增加借貸。 ”

10月6日，題為《等待下一隻靴子落地：更多的QE和美元貶值》BDO評論到：“私人部門信貸去槓桿后，需要央行創造貨幣和政府赤字來抵消私人部門的信貸供應下降 …… 儘管有人認為發行貨幣救助借款人和貸款人是不道德的，但是需要記住財政緊縮從來不能解決債務危機，因為降低借貸和支出只會讓去槓桿過程進一步惡化…… 所有的去槓桿過程最終都會伴隨著大規模的貨幣發行、財政赤字和貨幣貶值。 ”

QE成功地刺激了經濟，2010年標普500指數累計回報率為13%。

2011年3月15日，題為《超越“甜點”的轉型》的BDO評論到：2010年/ 2011年是經濟週期的“甜點”，這是一個經濟復甦週期的最初兩年，經濟還有大量上漲空間，同時通脹壓力很小。

2011年2季度，GDP增速恢復到危機爆發前水準，次貸危機正式結束。經濟還有巨大的提升空間，並且重新進入了自我強化的上升迴圈，這也是本輪的10年大牛市的起點。