22年冠军基金，23年股市如何演绎？

截至12月30日，万家基金黄海掌舵的万家宏观择时多策略混合基金以48.56%的全年涨幅，一举夺冠。

投资主要还是做定价而不是做选择，当我们发现市场对某类产品的定价严重偏离、价格严重低于价值的时候，我们要抓住市场的错误定价。

市场有很多时候会出现与常识、共识相悖的情况，我们还是会坚守常识，因为朴素的真理有可能会在市场喧嚣的时候隐藏起来，但最终还是会发挥作用。

明年二季度下半阶段，估值可能会有上行的过程，我更看好明年下半年的走势。风格上，我还是比较看好价值股的风格。

明年还是看好稳增长主线中的投资机会：

一是看好上游资源品、地产产业链、化工等

二是看好未来需求回暖的优质消费类公司；

三是看好金融的周期轮动。

对照2008年，在那样一个全球性库存下行周期中，全球市场、包括A股都表现出一个特征：首先是通胀、后来是经济衰退，先胀后滞。

今年我们更多看到的是内外的差异，外胀内滞，国外的周期走在复苏的后端、是一个通胀的过程，而国内更多体现为滞的过程。在这样一个大的历史参照背景下，我们认为通胀在全年来说还是一个全球性的问题，所以我们布局于能源、地产，一个对应着通胀、一个对应着增长，我们认为这是全年问题的痛点。另外，我们认为在弱市阶段尽可能还是要集中，市场在下行过程中，好的公司和行业其实是越来越少的，只有集中才能够获取超额收益、保全资产。

从战术上，我们也做对了一些事情。我们将能源划分为两块：

高股息的动力煤公司，分红比例更高、价格波动较小，相对比较稳定，在风险出现的时候有防御性，当然由于其业绩在上调，所以也有着一定的进攻性。
现货比例比较高的、与市场价格挂钩紧密、或不受价格限制的焦煤，它与经济短期需求波动有强相关性。在需求好的时候，比如今年一季度前两月，它们具有较强的进攻性。

在这两类能源品类中，我们做了一些切换，一季度更多地配置焦煤，二季度动力煤可能会多一些，当然并不是全部切换，只是比例上有增加减少。另外，今年全年的两个市场低点，一是在二季度、二是在四季度，其实我们都有对市场的变化作出反应。二季度买入新能源中的海上风电板块及军工板块，四季度买入了白酒和银行，这两处布局也为组合贡献了收益。

如果从十年的维度来看，其实能源走出了一个大通胀的背景。全球能源、包括其他的资源品，过去十年的资本开支是比较低的，供给其实是受限的，而需求随着经济的增长稳步上升，这种情况下就会从过剩、到平衡、到紧平衡、最后出现缺口、缺口变化，这是一个长期的、全球性的问题。

方法上，我们采用自上而下和自下而上相结合的方式，自上而下是抓住经济库存的周期，经济周期上行时配置的行业多一些，经济下行的时候少一些。

2012年以前，我们更多是抓住需求端的变化，因为经济周期上行时需求弹性很大；2012年以后，经济波动幅度变小，变成存量经济，需求波动不那么明显了，所以我们更多地关注供给端行业格局的变化，包括政策主导的推动、技术的创新，之前是贝塔的变化，现在是阿尔法的变化。我们有万家资深的行业数据跟踪、宏观判断的平台，也有研究员、基金经理自下而上调研的支持，形成了一个综合的、自上而下和自下而上相互印证的体系。

投资特点上，我们在行业选择中会下更多的功夫。一是会抓住经济中关注度最高的主流公司和行业：2016年主要是建筑、地产，2017年主要是地产，也参与了白酒、光伏的周期，2019年后主要是农业和猪周期。

始终把估值的安全垫放在比较靠前的位置。所以中长期的业绩上，我们更看重久期比较短的资产，投资标的一年期维度资产业绩表现在整个选择中的权重占比较高。所以我们基金表现好往往是在熊市、震荡市、或是牛市前半段的时候。我们偏审慎地布局在低估值领域，在低估环境下的主动出击、选择面反而会更多。

坚持自上而下和自下而上相结合，宏观、行业数据的推导一定要落实到上市公司具体的现金流、企业盈利、订单上，宏观中观微观一定要相互印证。

价值投资可以分为两类：

第一类是可以通过现金分红方式判断，港股中有些公司的分红率平均有20%，而且有一定的持续性。高分红的公司质地是最硬的，而且往往出现在传统行业中，它的估值较低，所以分红率较高、股息率很高；且传统行业的变化较少，虽然行业容量不大，但参与人不多，而公司又具有一定的优势、长期业绩比较稳定、分红较高、没有资本开支，这种公司是很稳健的，持有它是真正的价值投资，只需要重点考虑公司的商业模式能运转下去、利润没有太大起伏

第二类是用一级市场投资的眼光来看，选择未来发展比较好的方向，比如科技中的人工智能、云计算等，这些行业按照国外的发展轨迹参考，国内的市场空间或许还有十倍。再优选行业中可能会成为龙头的一些公司，随着时间的推移就会贡献非常高的回报，这也是一种伴随企业成长的价值投资。

景气投资也可以分为两类：第一类是大部分人看到公司报表好转的时候，你能更早地看到。比如说保险，由于代理人、产品的原因调整了好几年，现在看到边际的变化、效率的提升、开门红超预期等，这种变化又结合了股价长期的低迷，如果提前买入这种变化就会从股价中反映出来，虽然可能利润会在未来体现出来，而且利润如果持续体现，基金经理可能还会调整加仓。

站在目前时点很难展望未来。基本面上，明年经济是一个弱复苏的过程。地产的复苏也是缓慢的、在过度出清背景下的复苏，需要不断消化。居民角度上，近三年居民的收入预期在趋于弱化，储蓄增速很快，扭转这一过程也需要时间。

积极方面，我们认为库存的周期还是比较有效的，明年二季度就应该是库存周期的底部，未来是向上走的趋势，只是过程会比较缓慢。库存周期从去年二季度开始就有一个筑底的过程，最终会在政策的发力下和稳增长政策的累积效果下体现出来。稳增长政策和库存周期的叠加从过去几年来看是一个牛市特征，但是消化还是需要一、两个季度的时间。

今年是弱市，并不完全符合熊市的特征。一是从中位数的角度来说，调整幅度不是特别大，更多是一种结构的熊市。二是从资金的流出来看，正常熊市中资金流出占比很大，但今年以来市场虽然下跌，但结构性的机会非常多，更多地反映了经济不好时，股市中囤积了很多闲余资金，资金是比较充沛的，这些资金不断在市场中寻找机会。

从情绪来看，真正到市场底部时，即使出现利好消息，还会下跌，因为情绪比较悲观，但是今年跌倒3000点时，很多人非常看好，认为这是铁底。所以这波调整反映出了强预期、弱现实的情况。经济还是很差的，但是预期比较强，反映为资金比较充沛地囤积，价值的估值比较低，但成长和消费的估值并没有出现很大的下调

未来一个季度，估值上我认为不会大调，强预期可能把未来一两个季度后的复苏全部体现在了股价中。比如航空股前两年巨亏，但是它的股价还是处于历史高位水平，估值已经反映了未来的预期。强预期下估值是否还有波动也是值得讨论的，我认为未来的估值还会有波动，但在明年二季度下半阶段，估值可能还是会有上行的过程，我更看好明年下半年的走势。

从过去十年看，以中证风格指数为例，很多时候是以三四年为维度进行切换，比如，中证金融指数在2012-2015年四年的时间是跑赢中证消费指数的，2016年，两者跑平了，2017年-2020年四年中证消费就开始大幅跑赢了中证金融， 2021-2022年两者跑平，明年金融开始反超消费的可能性更大些。

大类资产配置上，过去3年无论消费还是科技的结构性牛市导致了80%以上的主动权益资金囤在了成长股中，对价值股的配置极少。价值股再平衡过程的持续时间至少在两年以上，所以从长期来看，资产配置在低估值价值股的再平衡过程是有持续性的。今年经济弱复苏的过程中，低估值、高分红、低负债、高现金流的公司很稀缺，会出现资产荒，所以它们理应作为增量资金和存量资金增配的方向

今年肯定是一个通胀的大年，明年上半年中国的需求还是一个缓慢复苏的过程，国外的需求也在往下走，所以我认为明年上半年通胀的压力会有所缓解。但明年下半年中国经济开始缓慢复苏，海外的经济可能在慢慢衰退，通胀的硬约束始终存在，供给始终是打不开的。一是逆全球化和贸易战使得市场供给链碎片化，无形改变了以前全球化分工合作带来的低通胀高增长模式；二是现在能源、金属价格大涨的情况下，也没有出现大规模的资本开支，这是和以前不一样的；三是在全球经济因为疫情而下行的过程中，中国近两年也会保持比较宽松的货币政策，宽货币也会推升通胀压力。

我们很看好有色，但有色公司的估值、分红、现金流似乎没有能源公司更好。有些有色明年的供给也会提升，我们认为有色板块中还是要精选个股。A股市场的预期会提前反应，未来半年、一年、甚至两年的预期都提前体现出来，明年二季度以后可能化工、建材、地产链、基建链、中游钢铁水泥等都会有表现。