Baillie Gifford：动荡的经济环境下，新的增长引擎——成长股前瞻性指引

计然注：成长股连续13年的优异表现嘎然而止。现在通胀、俄乌战争等环境也让投资人怀疑成长股的投资机会在哪里。对于BG来说，增长应当从本源究其来源：供给、需求、影响供需的力量来分析。由于供需都是动态变化的，增长也可以分为扩张性增长，破坏性增长，替代增长。过去10年，破坏性增长是主要的增长引擎，也就是需求不会增长，但供给会创新以更好地满足现有需求。然而在当前环境下，增长的引擎发生了变化。现在的增长形式是替换式增长，也就是随着系统的变化，新需求取代旧需求。而在当前环境下，控制“稀缺性”资源或能够提供替代资源的人会获得价值。引领了过去10年快速发展的数字化，会继续产生破坏性影响。能够利用其第一方数据（他们收集和拥有的客户数据）的公司也处于有利地位。

正文：

摘要

对于成长型投资者来说，提出的最关键问题不应该是“什么在扩张？”但“发生了什么变化？”
数字化继续产生破坏性影响的可能性比许多人意识到的要大。
找到新的方法来满足不断变化的人类需求是最强大的力量。

有时候，有时候，我会相信一切有尽头；相聚离开，都有时候没，有什么会永垂不朽。成长型股票连续13年表现优异的格局突然结束。从欧洲战争到疫情引发的供应链限制，再到劳动力短缺，再到猖獗的通货膨胀，各种事件都让我们怀疑成长型投资者的下一步行动是什么。

伟大的成长投资理念是否仍然存在？这么问是合情合理的。也许成长投资已经不再来了。这也是一种可能性。

解构增长：供给和需求的作用

预测成长股的未来首先需要了解增长的来源。

重要的基本变量是：

• 需求
• 供应
• 影响供需的力量

简单地说，当产品或服务的供应以需求或解决问题的形式满足需求，并且资金易手时，成长就会发生。这是第一步。

第二步发生在这些交易达到临界数量时。它们是如何制作的？以多种方式。

成长的众多引擎

供应和需求都不是静态的，许多“引擎”为这一过程提供动力。当出现以下情况时，引擎会点燃：

需求持续增长，供应需要增长以满足需求（扩张性增长）
需求不会增长，但供应会创新以更好地满足现有需求（破坏性增长）
随着系统中其他方面的变化（替代增长），新需求取代旧需求
让我们拆下每一个引擎，评估过去十年中哪些引擎推动了增长，并考虑它们在未来十年可能会把我们带到哪里。

引擎1：扩张性增长

需求增长，供应增长以满足需求

最明显的增长途径是扩张性增长引擎，一个公司的增长被其所属系统的增长所推动。

当对一种产品的需求增长时，膨胀引擎就会加速。或者当一家公司扩展到一个新的地区以发现并满足更多的需求时。无论哪种情况，都会产生新的需求，而供应必须增加才能满足需求。

但这种新需求是如何产生的呢？来自不同的来源。

宏观经济学角度：在过去十年中，这种扩张性增长得益于宽松的财政政策、低利率、低通胀、全球化以及润滑全球市场、根深蒂固的新自由主义的政治秩序。

创新：唤醒之前处于休眠状态需求的刺激。这种刺激有不同的形式，但通常涉及消除需求障碍。一个简单的形式包括“触达（reach）”。当一项技术“触达”之前未覆盖的市场时，新的需求就会被唤醒。例如考虑一下，随着移动宽带基础设施的建设，苹果（以及成千上万的应用程序开发商）所获得的机会。

除了“触达”之外，商业模式创新会让以前选择未曾参与的人参与市场。这种参与民主化的一个好例子是软件即服务（SaaS）。当某些类型的软件以负担得起的每月订阅费的形式而不是大量的前期资本投资的形式提供时，需求将会被唤醒。新客户涌入这个系统。商业模式创新不仅取代了旧模式，还扩大了机会集。

今天这些扩张性增长引擎的状况如何？

可以说这些增长引擎有些状况良好，有些则近况不佳。现在有两大担忧，一是宏观经济背景，二是技术成熟后出现的放缓。

首先，全球经济是一头复杂的野兽。我无法预测未来，但宏观经济力量似乎不太可能像过去十年那样推动经济增长。

技术成熟的问题也值得更多的考虑。自2005年以来，全球固定宽带用户增加了五倍多，这意味着在安装的13亿用户中，其中85%是在2005年后增加的。移动宽带数字更为极端，几乎所有60亿全球移动用户都是在2007年之后出现。每一个网络都可以被视为一种新型的基础设施，释放了不可估量的新需求。机会并没有耗尽，但就“触达”而言，令人兴奋的部分不是已经发生过了吗？

新工具、新用户、新事物

我们仍然有理由乐观。例如，如果我们解构宽带如何打开新市场，神奇的公式就是允许新用户做新的创造价值的事情。这就引出了一个问题：未来是否会出现类似的工具，以及是否会有企业家知道如何使用这些工具。他们会有新的工具来打开新的机会吗？

云计算和快速软件开发正在为普通公司提供这类新的工具。另一个例子涉及数据本身的概念。虽然我们生活在一个数据驱动的世界里已经有一段时间了，但它的使用方式——以及由谁使用——正在发生变化。在过去的十年中，它的大部分价值都被限制在使现有业务更有效或更有效率地运行。但对于其他企业来说，它代表了一种新的工具，可以让新用户做新的事情。

因此，对一些人来说，数据是一个膨胀的引擎。它正在创造新的价值，释放新的需求。在生命科学、医疗保健和合成生物学中可以找到其影响的好例子。这些市场需要解决的问题越来越多地是数据问题，而不是科学问题。企业家们每天都会获得大量极具价值的新数据，这些数据可以带来新的行业洞察。

另一个可以举的例子是元宇宙：共享的虚拟世界，社交媒体、在线游戏和商业以允许用户交互的方式结合在一起。如果说，移动宽带的扩展在15年前帮助创造了巨大的新市场，那么像元宇宙这样的全新数字世界的出现会带来什么？

元宇宙不仅提供了一种新的游戏玩法和新的社交方式，而且还为新型用户提供了在其元宇宙平台上创建内容的新画布。举个例子，在线游戏平台Roblox既适合玩家，也适合创作者。

仔细想想，如果我们正在寻找新的工具，让新用户做新的事情，那些激发和释放人类创造力的平台是否会成为增长引擎。这些增长引擎仍在加速运转吗？创作者只是一个小的细分群体吗？抑或是创造事物是更广泛的人类本能的一部分？这是一个“如果……那么……（what if）？”值得思考的问题。

我们这个时代一些伟大的成长型企业满足了人类的需求。例如：

• 谷歌满足了获取知识的需求
• Facebook满足了社区的需求Netflix满足了娱乐需求
• 亚马逊满足了对商品和服务的需求

在上述列表列表中添加“对创意的需求”似乎有点夸张。但在Roblox上创建内容的950万业余爱好者，或者拥有创建内容的用户比例达到55%的TikTok用户可能会非常支持。Roblox和元宇宙甚至可以同时满足社区和娱乐的需求。

但这并不是扩张型引擎所能做到的。之前提到的“民主化”仍有创造新市场的空间。SaaS为软件行业所做的基本上是，以数百万企业最终能够承受的价格提供一个吸引人的解决方案。随着越来越多的学习和认证在传统大学之外提供，我们在教育中也看到了同样的变化。例如，语言学习应用Duolingo每个月都帮助近5000万用户（以及越来越多的用户）实现教育的普及。另一个例子涉及到广告业，以及基于表现的广告（您按结果付费）如何在社交和搜索中为中小型企业开辟新市场。在非数字世界中，这些广告以前只适用于预算足够多的大品牌。当我们有合适的工具到位时，让同样的广告商在电视广告上投放广告时，会发生什么？这种新的工具将帮助创建新市场。

2号引擎：破坏性增长

需求不会增长，但供给会创新以更好地满足现有需求

更令人鼓舞的增长消息来自于以新的方式进行的供需匹配，比如当供应情况变得更好时。

在这种情况下，需求不一定会增长，但如何满足需求，或者我们希望需求如何被满足的方式会发生变化，从而更好地满足需求。

流媒体视频就是一个很好的例子。我自己对视频娱乐的需求在过去十年中没有增长，但我希望视频娱乐的呈现方式发生了变化。同样，我的狗对食物的需求与以往一样，但电子商务已经改变了应对这种需求的处理方式。在这个案例中，是通过在线宠物食品领导者Chewy巧妙的“自动配送”设施实现的。娱乐和购物领域基于技术的转变可以被视为破坏性的，而不是扩张性的增长引擎。

在过去十年中，这些增长引擎对成长型投资者的投资组合做出了巨大贡献。电子商务在美国零售业中所占的比例已翻了一番多。企业在云基础设施上的支出使传统数据中心的投资相形见绌。电动汽车销量已超过拐点，2021达到660万辆（约占全球汽车市场的9%），远远高于2012年的13万辆。

这些增长引擎在经历早期破坏式变革的大型市场中仍然强劲。无论是通货膨胀、美联储的行动还是经济衰退，都不能改变破坏式变革的趋势。没有什么能阻止更多的商业进入网络。更多的IT将迁移到云服务，医疗保健将变得更加个性化，交通将变得更加电气化，等等。

站在更高的位置看，这个增长引擎并不依赖于系统本身的增长。动态的变革是触发因素。

3号发动机：替换式增长

随着系统其他地方的变化，新需求取代旧需求

要强调的第三个也是最后一个增长引擎是需求不是在增长，而是在变化。

如果我们同意供需以新的方式相遇时，增长就会发生，那幺，不断变化的需求就会转化为企业家为了发展业务而需要解决的新问题。

是什么导致了这些需求变化？

这些变化是系统内动态的自然结果。系统参与者之间的范式转换就是典型。举一个例子，我们以气候变化和可持续性的态度见证这一点。现在对清洁能源的需求在20年前根本就不存在。系统某一部分的增长会在系统其他部分造成新的痛点。有时，系统本身的扩展和收缩会引发供需的变化，我们将在下一节中讨论。但重要的一点是，随着一个系统的变化，它的问题也会发生变化。新的问题意味着新的商机。

活力、丰富和稀缺

但有一个问题。在我之前对增长来源的分析中，我提到了三个变量：

• 需求
• 供应
• 影响上述的力量

我们需要考虑第三个变量。例如，“视频点播”模式为满足我的娱乐需求提供了一种新的更好的方式，这很好，但如果我负担不起这项服务，这种需求就不会转化为交易。类似地，一家年轻的生命科学公司从PB级的大数据中找到洞见可能会带来很大的希望，但如果它找不到投资者提供公司生存所需的资本，它就无法提供新的产品或服务。

在经济不景气的时候，我们投资者需要逐一审视投资组合公司可能受到的影响。然而，从广义上讲，收缩仍然不能阻止增长机会的出现。随着一个系统的收缩，前面提到的扩张性增长引擎可能会停滞不前，但系统内的痛点会发生变化，随着这些变化，会出现新的机遇。

IT外包给印度是20年前的一个典型例子。科技泡沫破灭后，由于印度企业做的多赚的少的价值，外包的数量激增。一个包含非凡长期投资机会的全新类别从互联网泡沫破裂中崛起。

为了进一步理解这一点，让我们考虑一下系统内的丰富（abundance）和稀缺的概念，以及正在发生的变化。冒着过于简单化的风险，“丰富”抓住了过去10至15年科技的时代精神。在网上，每个人都能找到任何问题的答案。同样，我们能够接触到世界上的任何人，并立即与之联系；可以购买任何东西，并在两天内送到我们家门口；在电视的“黄金时代”尽情享受各种各样的内容。与此同时，广告商拥有源源不断的数据来帮助他们瞄准消费者。我们的经济和监管结构在很大程度上支持了这一切。

但在过去的两年里，稀缺进入了我们的生活，重新引发了摩擦。最痛苦的是，我们被关在家里长达两年。这一时期稀缺的资源是流动性、自由和社会互动。但还有更多问题产生。广告商和监管机构限制了某些类型数据的可用性，而苹果则限制了第三方应用追踪用户在线活动的能力。从字面上看，数据现在“稀缺”了吗？不，但钟摆正朝着能够系统中撬动杠杆和获得核心价值所在的地方摆动。在其他地方，劳动力稀缺，经济的几乎每个角落都缺少工人。通货膨胀使做生意的成本增加。许多全球经济体进入衰退的可能性不断上升。

为什么这很重要？因为，当相对丰富转变为相对稀缺时，需要解决的系统性问题，或需要解决的需求，也会发生变化。在富足时期，关键问题是聚集需求，并通过组织需求来匹配富足。能够做到这一点的公司会获得价值（参见字母表、Meta、亚马逊、Netflix等）。相反，在稀缺期，新的问题会出现。也就是说，那些控制稀缺资源或能够提供替代资源的人会获得价值。重点并不是那些在富足中蓬勃发展的公司突然发现他们的增长前景消失了，而是相对稀缺带来了新的机会。

鉴于这种稀缺性，能够利用其第一方数据（他们收集和拥有的客户数据）的公司似乎处于有利地位。销售生产力和自动化产品的公司也是如此，他们预计会受益于劳动力短缺。最重要的是，如果系统性、扩张性增长变得越来越难以实现，那么数字化转型中的任何东西都会受益，比如云、数据科学、敏捷软件开发等。如果整体蛋糕没有增长甚至萎缩，福布斯全球2000年的实体将如何增长？答案：通过与其他馅饼竞争。他们将如何做到这一点？通过拥抱数字化转型。

诚然，考虑到互联网和云带来的破坏，即使在经济繁荣时期，公司也越来越需要重新发明和改造自己。但如果经济增长放缓，这一需求是否会变得更加紧迫？

技术发展学者卡洛塔·佩雷斯（Carlota Perez）的粉丝们可能会注意到与她所描述的“技术革命”后半期的变化有一些相似之处：技术会被重新部署以满足技术革命期间出现的不同需求的阶段。随后的资本注入既受到现有公司财务部门的推动，也受到金融家的推动。数字转型”符合这一变化的框架。我还想起了启蒙运动后的“趋同俱乐部（convergence club）”。经济学家用“趋同俱乐部“这个词来描述那些一起拥抱启蒙运动时代的知识、技术和科学的国家。那些拥抱知识、技术和科学的国家会继续茁壮成长。那些没有拥抱这些的国家则走在了一条非常不同的道路上的国家，走向“发展中国家”的方向。我们今天目睹了类似的情况。现在越来越清晰的是，采用尖端技术的公司将更适合未来的发展。这种适合性正是与数字化转型相关的公司所销售的产品。

尽管成长型投资者已经很好地踏上了数字化转型的道路，但其潜力和持续时间仍被低估。“数字化转型”这个术语迫使人们思考一个从模拟点a向数字点B迁移的世界。这可能会让人们认为，当到达B点时，转型就完成了。比如，“好吧，我们已经将服务转移到云端了。很高兴我们完成了这项工作！”。但这种思维忽略了一个极其重要的点。

点B不是整个变革的结束状态。这只是一个开始。数字世界包含新的、无限可扩展的工具（软件、数据、计算能力），可以以无限可扩展方式使用。不仅我们在过去几十年中配置的基础设施具有无限的可扩展性，而且最有效地利用它的资源也是如此：人类的创造力和我们解决未来问题的能力。

这不就是最强大的增长引擎吗？

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