Baillie Gifford：我们如何看待通货膨胀

注：这次30多年未见的通胀上升，引起的因素可能包括俄乌战争、宽松货币环境、地缘政治以及疫情的影响。市场对通胀对企业影响最基本的理解是对未来现金流的折现，从而影响企业估值。除了上述要素外，BG也要观察公司的资本密集程度，资本支出与盈利能力之间的关系，商业周期的速度，以及它们产生现金和再投资的能力。BG的被投企业往往可以降低其对通胀力量脆弱性。对于抵御通胀能力的四个要素，Baillie Gifford的投资企业有与经济周期无关的成长性企业，也有与经济周期相关的企业。BG对通胀的分析，看重的是企业的定价能力，销售额增长，经营杠杆，对利率上升的敏感性。

正文：

摘要：30年来从未见过的价格上涨引发了人们对公司在这种新环境中是否具备韧性的质疑，我们封控团队的研究表明，市场很难理解是什么让企业能够抵御通货膨胀这其中的关键因素包括定价能力、销售增长、经营杠杆和对利率上升的敏感性

问题所在

近几个月来， Baillie Gifford的投资经理一直在思考通货膨胀及其如何影响投资组合回报。通常，这些宏观经济问题对我们的重要性不如单个公司的实力及其实现非凡增长的潜力。但现在不是通常的时候。

现在的价格上涨速度自20世纪90年代初以来前所未见。目前尚不清楚这是暂时的上涨还是向更高通胀世界的转变。

乌克兰战争和对俄罗斯的制裁切断了贸易路线，严重破坏了全球供应链。这两个国家此前在全球小麦出口中占比30%，这一事实本身就说明了粮食供应中断的规模。但这次入侵，以及随之而来的所有更广泛的不确定性，只是导致通胀异常累积的最新层面。

此前，在金融危机和地缘政治竞争加剧后，量化宽松政策持续了很长一段时间，这破坏了全球贸易旧的假设。

最近，世界各国政府花费大量资金应对新冠疫情带来的经济冲击，产生了一定的影响。除此之外，全球流行病造成的供需失衡和贸易中断，最具破坏性的是中国各大港口的停滞。

物价飙升如何影响食品、劳动力、包装和运输成本的迹象随处可见。例如，英国国家统计局（Office For National Statistics）的数据显示，自2020年底以来，作为主要蛋白质来源的鸡肉价格上涨了15.5%，部分原因是鸡肉饲料价格上涨了14%。这种增长在整个经济食物链中的影响发挥着重要作用。

我们如何看待通货膨胀？

自2021中期以来，由于通货膨胀威胁到投资回报，特别是我们作为长期投资者青睐的成长型股票，Baillie Gifford的风险控制团队一直与投资经理密切合作。我们共同努力，以更广泛、更具建设性的方式应对通货膨胀，以及通货膨胀如何影响公司的基本职能。

更好地理解这种动态有助于我们评估投资组合在这些新的通胀环境中的相对韧性。

我们深入研究了学术文献中关于通货膨胀和股票价格回报之间关系的内容，发现其教训是复杂而不确定的。与往常一样， Baillie Gifford倾向于从单个公司自身的角度来看待它们，而非对经济部门或整个经济体的概括。

Baillie Gifford买入了很多类型公司的股份，因此我们看待公司的做法并不统一。对于受宏观经济逆境影响较大的公司，我们正在密切关注它们的韧性、偿付能力和未来可能的复苏。我们也在审查利润率较低的消费品公司，这些公司的收入增长率可能停留在个位数。通过这种分析，我们为这些公司提出了新的问题，为我们自己和他们的管理团队提出了问题。

更广泛地说，我们的研究显示了通货膨胀随着时间的推移影响投资组合的几种方式：主要是通过提高贴现率（用来计算未来现金流现值的利率）。这就是市场在评估投资组合时通常根据通胀预期进行定价的方式。

我们还研究了投资组合中的公司资本密集程度，资本支出与盈利能力之间的关系，商业周期的速度，以及它们产生现金和再投资的能力。他们在多大程度上依赖资本支出来保持增长，还是仅仅为了维持业务？

有趣的是，尽管学术研究对通货膨胀与股票回报之间的联系存在分歧，但它们确实表明，不断上升的贴现率对在较远的将来获得大部分现金流的公司的影响更大。这其中包括了我们投资的许多类型的企业。

需要明确的是，这些成长型公司的经营方式并没有任何内在因素使它们特别容易受到通货膨胀或任何其他宏观经济因素的影响。相反，正是他们漫长的成长时间影响着他们今天的价值。

由于通货膨胀侵蚀了对未来回报的预期，市场喜欢目前在税后和通货膨胀后获得更高回报的股票。它还喜欢那些目前可以依赖现金流入、利润率有韧性、盈利能力得到证实的公司。当然，这些股票受到青睐的代价是那些长期的、不太确定的、更关注未来增长潜力的股票的下跌。

我们所了解到的是，在考虑到通货膨胀可能对未来现金流意味着什么之后，市场无法轻易理解一个企业的基本面如何继续产生积极的影响。

即使风险团队的分析没有为我们提供一个关于通货膨胀和股票回报之间联系的普遍理论，它也有助于确定和量化我们认为重要的方面。这其中包括公司资本支出与绩效和盈利能力的比率、利润率的多少、商业周期的速度以及收入与营运资本的比率等因素。

这有助于引发我们的辩论，使我们的投资团队对每个公司的增长有了新的视角，这也是评估被投企业应对通胀韧性的一种手段。我们通过观察公司的如成本压力、增长率、定价能力和对利率上升的敏感性等方面来评估这方面。

这告诉我们什么？我们投资的破坏性和创新性公司，虽然并非无懈可击，但往往可以降低其对通胀力量脆弱性，具备此类优势。无论通货膨胀的宏观经济环境如何，他们适应、破坏和利用机会的能力都可以继续。

即使在通货膨胀时期，我们持有的大多企业都运行良好。许多公司都是高质量、定位良好的企业，拥有强大的特许经营权、强大的资产负债表和高利润率。许多公司都是颠覆性的未来增长型公司，目前可能无法盈利，但收入增长很快，或推出新技术来刺激未来增长。

他们的共同点是能够推出创新产品，满足不断变化的需求，同时适应供应生命周期的变化。这些潜在优势意味着，无论通货膨胀与否，我们都一如既往地相信它们的增长潜力。

我们如何分析被投企业？

使我们的投资组合公司能够抵御通胀的因素包括强劲的增长轨迹、强劲的利润率以及无需额外资本的增长。

很多企业的增长往往与经济周期不强相关。我们看到，现金流延伸到未来，这意味着其韧性要高于许多同类股票。

还有一些企业对经济周期的适应度较低。这些都是颠覆性业务，通过颠覆其他已有业务来攫取市场份额。因此，虽然贴现率可能会影响当前的估值，但我们认为这些业务将继续增长。

对我们来说，决定抗通胀能力的四个最重要因素是：

1、定价能力：提高价格和留住客户的能力
2、销售额增长
3、经营杠杆：将额外销售额转化为额外利润的能力
4、对利率上升的敏感性

以下是我们的一些全球投资组合中的一些公司的例子，它们说明了这些因素，这些因素可以在这个新的通货膨胀的世界中发挥作用：

1、案例研究：定价权

英伟达
美国加利福尼亚州圣何塞

图形处理单元（GPU）是许多现在已成为日常生活一部分的技术的关键。这些领域包括增强现实和虚拟现实、人工智能和游戏，以及加密货币开采等新兴领域。Nvidia作为GPU的领先设计商，使公司处于充分利用需求的首要地位。即使在通货膨胀时期，对这些GPU的需求也不太可能枯竭。尽管物流中断和芯片短缺，Nvidia近年来仍能提高利润率，并有能力将额外的投入成本转嫁给客户。

有两个因素可以解释这种令人印象深刻的定价能力：首先，Nvidia控制着超过四分之三的市场，它的GPU被认为是该行业中最好的。其次，图形卡的保质期有限。用户需要定期更新其单元，以从不断的性能改进中获益。随着性能的提高，价格也随之提高。随着公司不断创新和开拓新市场，这些因素促成了成功，并将继续保持下去。

2、经营杠杆率

梅特勒-托莱多（Mettler Toledo）瑞士苏黎世

经营杠杆意味着固定生产成本较高，但额外生产单元的成本较低。换句话说，一家公司可以在不显著增加生产成本的情况下销售更多的产品。产品卖的越多，利润就越高。瑞士梅特勒-托莱多公司生产工业和实验室用称重和测量设备。该公司的每股收益一直以每年15%左右的速度增长：收入增长5%，利润率增长5%，股票回购5%。这一令人印象深刻的高经营杠杆和定价能力，支撑了投资资本的强劲回报。这种能力是植根于产品的质量。它在一个细分市场中经营，客户的首要任务是测量的准确性，价格是次要的。

梅特勒·托莱多还拥有一支优秀的销售队伍，在销售包含渐进式创新的产品方面变得极为高效。这一切都意味着，在通胀时期，该公司有多种选择：它有很强的能力转移额外成本，但它也有空间削减利润率，抢占市场份额，抢占竞争对手的先机，这将使公司长期受益。

3、利率敏感性

印度金融服务业巨头HDFC是受益于利率敏感性的。这意味着，当利率上升时（往往是对高通胀的反应），这将直接给公司带来收益。HDFC是印度最大的抵押贷款提供商，业务涉及人寿保险、资产管理和银行业。在快速增长的市场中，它是一个值得信赖的品牌，拥有广泛的分支机构网络和良好的数字平台。随着利率的上升，HDFC的净利率（公司支付的存款利息与贷款费用之间的差额）也会增加，因此它的利润会增加。

然而，更重要的是公司如何利用这些额外利润，以及在利率较低时如何应对。HDFC采取保守的长期观点。该公司非常擅长将利润再投资以推动长期增长。这种谨慎的做法意味着，当利率确实下降时，该公司仍然可以为自己的未来做准备，并进一步缓冲未来失败的威胁。

4、销售额增长

SEA新加坡

销售具有颠覆性吸引力的新型产品和服务，以对抗短期趋势和周期，是防止通货膨胀的良好措施。以新加坡的SEA有限公司为例：从视频游戏Free Fire（每月3亿玩家）的成功开始，公司凭借其Shopee品牌积极拓展到电子商务领域，之后是数字支付和金融服务部门SeaMoney。SEA集团在东南亚和台湾运营，2021第四季度实现收入32亿美元，较上年增长逾100%。长期前景令人鼓舞：预计到2025年，游戏市场将从1750亿美元增长到3000亿美元，SEA占据全球市场的1.8%。

Shopee网站目前的销售额超过600亿美元，2021增长了75%，主要是由于新冠疫情。但东南亚的电子商务渗透率仍只有12%，预计未来几年将增长到20%以上。SeaMoney可能是一个比电子商务更大的机会，其74%的目标市场要么没有银行，要么银行不足。竞争对手金融科技公司没有电子商务数据，因此借贷和支付业务最适合建立在这些数据之上。

综合以上案例，可以说明通胀之于企业，