半夏宏观（2月）：净值新高，但股票仓位已降低一半

在2月4日，半夏宏观发布了1月份的宏观报告。这份报告，跟以往一样《半夏投资：新一轮牛市起点（持仓已达90%）》观点鲜明，值得品味。

原文链接：半夏宏观对冲1月份月度观点

半夏宏观在22年10月份，市场全面悲观之际，开始翻多。其核心观点在于：1、疫情防控难以持续…..2、出口强劲，经济实体夯实。一旦疫情解封，那么市场便会大幅度反弹。到了22年11月底，半夏的仓位：权益79.1%，债券+商品：10%，仓位已经90%以上。

22年10月份半夏宏观核心观点有两个：

• 第一步是风险偏好修复；
• 第二步是经济和盈利的企稳回升。

市场第一步：风险偏好修复的行情。因为近期风险偏好的再度快速恶化，大致是从22年9月初开始的，风险偏好修复的这一步，大致可以回到22年9月初的水平。回到这一水平后，市场需要休息整固一段时间。

等待市场第二步，也就是中国经济和企业盈利的企稳回升和美国利率的见顶回落。根据我们内部的地产模型，美国CPI模型推测，估计大致会在明年的2季度前后。

半夏宏观的逻辑已被证明。

春节后，沪指一鼓作气，反弹到了3300点一线；22年10月～2月份沪指已反弹10%。

前面讲了，半夏宏观的模型，预测市场走第一步——修复性行情，修复的具体位置也进行了量化，即恢复到22年9月初的水平。

22年9月初是什么水平？沪指3300点一线，这波反弹，沪指明显强于创业板，修复行情主要集中在：地产所带动的金融等品种，因此修复主要是地产相关的品种。其次，如果反弹到这个水平线，那么就意味着修复行情第一步完成，即沪指反弹到3300一线——是一个获利了结的节点。

也就说，沪指反弹到半夏的目标位置3300一线，按照惯例——需要降低仓位的操作。半夏是否进行相应的操作？先看12月份的半夏宏观持仓：

再看1月底的半夏持仓水平：

对比12月底与1月底的持仓，整体仓位12月份满仓，1月份持仓50%左右的样子，也就说12月底到1月底持仓下降了50%，并且商品做空。

从以上对比我们可以看出，半夏宏观逻辑被证明，并做到了知行合一，即沪指反弹到目标位置3300点做了相应的降低仓位动作。在22年10月份大众最恐慌的时候（3000点以下），进行满仓抄底；在反弹到22年9月初的水平（3300），开始降低仓位。非常标准的先逻辑，后操作，拥有极其鲜明的风格。

｜ 半夏宏观对于后市的观点

2023年的总基调判断——不会大力度刺激，依据是：近1个月的中央和各个部委，对2023年的政策基调的表态。

1月31日下午就加快构建新发展格局进行集体学习，XI在主持学习时发表讲话，提出：

“坚决贯彻落实扩大内需战略规划纲要，尽快形成完整内需体系，着力扩大有收入支撑的消费需求、有合理回报的投资需求、有本金和债务约束的金融需求。“

核心逻辑有三点：

• 大量发消费券属于没有收入支撑的消费需求；

• 过度超前基建属于没有合理回报的投资需求；

• 发行过多的地方债，财政货币化，甚至MMT，属于没有本金和债务约束的金融需求。

以上这些市场期待的大力度刺激政策，根据政治局学习的最新精神，现在看应该都不会有。另外，财政部长在1月3号接受采访表示：

“下一步，我们将进一步打破政府兜底预期，分类推进融资平台公司市场化转型，推动形成政府和企业界限清晰、责任明确、风险可控的良性机制，促进财政可持续发展。“

不久前，贵州遵义城投进行了债务重组展期降息。

贵州省财政厅1月31日公布了《贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》，提出：协调金融机构支持债务重组、展期降息，积极有序缓释债务风险。这说明：遵义不是最后一个，而是第一个。

在这样的基调之下，城投的融资很有可能会受到一定的影响，从而广义财政的扩张应该是不成立的。

| 23年经济复苏温和，复苏预期已反映在盘面上；

综上，我们可以看出：2023年，中国政府在经济刺激政策上，是比较克制的。立足于长远的可持续性，而不是短期的大力度刺激。从长期来看，这当然是令中国经济更加健康可持续的选择。这种政策选择，体现了领导层的定力和长期主义思想，是一种勇气和智慧。加之我们在上一份月报曾经分析过的，由于经济周期位置等的巨大差异，期待中国消费如美国放开之后一般强劲复苏，是不成立的。

所以，只看2023年的话，2023年的经济复苏应该会是非常温和的。温和到不至于推动利率上升，温和到不至于推动大部分工业品需求上行。于是，当前市场的预期可能是存在一定偏差的。对经济强复苏的预期，是会面临被证否的。

通过观察节后的高频数据和若干前瞻的草根调研，我们也看出，节后的需求总体是偏弱的，显著低于节前的乐观预期。

| 关于市场美元弱势面临阶段性逆转

海外市场方面：最近海外市场是一种矛盾的组合。一方面预期美国经济软着陆，欧洲复苏，中国强复苏。市场对于标普500的2023年盈利一致预期依然是正增长的；一方面又预期通胀下行美联储转鸽。当前权益资产的风险谥价是处于历史低位，市场是非常乐观的。这种状态会遭遇两个方面的挑战。

首先，美国的劳动力市场依然非常紧张，韧性极强，通胀随时有可能超预期，对于美联储的鸽派预期随时可能遭遇挑战。

然后由于对于盈利的预期也随时可能失望。

| 我们一直都认为，美国的就业市场和通张的韧性极强，过去的三个月美元的弱势有可能面临阶段性的逆转，而对全球风险资产价格构成压力对于国内资产价格的含义：

• 利率：维持低位震荡，没有明显的上行压力。

• 商品：部分工业品之前预期过于乐观，有一定的回调压力。

• 股票：市场总体为震荡重心上移而非单边牛市，风格有可能从大盘价值切换到小盘成长。

基于以上判断，我们认为权益类资产将陷入震荡，单边做多的性价比下降，我们减少了权益类的净多仓到中等水平，增加了权益类的套利对冲头寸；并开始布局一些商品类和债券类的机会。