半夏宏观李蓓：再谈房地产

我公开看多地产股已经很长时间了。二月份做方略访 谈我就说过:

中国地产行业经历了有史以来的第一次大力度的供给 侧改革，现在还活着的很多地产公司，市值会创新高。

过去2个月，我参加了三次行业会议，一次是诺亚财 富的，一次是好买基金的，一次是思睿集团的，都公 开说过:

地产供给下降，房价会企稳回升。看好现在还没有暴 雷的地产企业，很多市值会新高。

然而，过去2个月，地产销售同比大增，地产股完全 不涨，还跌了不少。

非要说昨天有什么变化的话，那就是昨天媒体开始嘲 笑我了，说我因为买地产股被套，遭遇了月度亏损。 于是一下子这个话题变热门了，居然上了知乎热搜第 一。

非要解释市场为什么大涨的话，可能是大家看我已经 被套了，并且还被人嘲笑了，于是同情我，愿意伸出 温暖的双手拉我一下。

感谢大家的温暖和热情，不过暂时还没有感受到太多 温暖。因为我的地产股大部分是港股，今天港股休市 了。

为什么大部分买港股的地产股呢?

理由也很简单，因为比A股实在是便宜太多，折价水 平显著高于市场平均的AH溢价。

同样是万科，港股0.5PB，A股 0.7PB。 同样是新城，港股不到0.3PB，A股0.6PB 同样是优质央企，港股的中国海外发展和中国金茂PB 分别只有0.5和0.3倍，A股的保利发展和招商蛇口PB 分别是1倍和1.4倍。 A股民企地产公司(含已暴雷)平均数和中位数大约 都是1.2倍PB，而没有暴雷的龙头民企碧桂园只有不 到0.3PB。 港股甚至还有0.1PB的国企。即便大股东中国人寿业 绩发布会刚说了会大力支持远洋集团，远洋也已经大 幅计提过资产减值后，其估值依然只有0.17倍PB。 (提以上公司的名字，只是简单估值比较，不够成个 股推荐)

一些行业内人士，一些行业专家，自己不看好自己， 认为我太乐观。我对此毫不意外。每一次市场真正的 大拐点之前，无论市场和产业，都并无太多的前瞻 性。

讲2个故事: 2020年底，我的一位前辈和老师来上海，在我的办公室跟我喝茶聊天。 我说:

21年起，地产会遭遇重大行业调整，好多公司会死掉。

他觉得我的观点比较有意思，而他正好有一位老朋 友，是一家民营上市房地产公司的老板，在上海办 公。这位长辈觉得我的观点对他的老朋友会有启发和

帮助。于是，他联系了那位老朋友，让我去跟他讲一 讲。

因为是长辈的安排，我认真做了一份PPT，去了这家 公司在虹桥机场附近的办公室，跟这位董事长，他的 太太，还有两位高管交流了一个多小时。这位董事长 很有礼貌，耐心的听我讲完了，临走还送了我福建当 地的茶叶。

他说:

你的观点有启发，你说的这些变化是需要关注的，但 是呢，我们作为企业，还是要专注做好自己的产品， 就能够在市场上有好的发展。

所以，他显然并没有听我的建议及时收缩，一年多之后，这家公司也暴雷了。

去年夏天，这位董事长想起曾经我对他的建议，后悔 当时没听我劝。也觉得我水平还不错，就又组织了一 次交流，带上了更多的公司高管。会上，董事长问我 对他们的建议。

我说:

冬天还没结束，生存第一，节操暂时不重要，能不还 的钱就尽量别还了。保存种子，熬过冬天。

2021年底，市场上一度很看好房地产，无论股票市场 还是产业。大家认为政策底部已经看到，市场企稳回 升就在不远处。

当时碧桂园还有近1倍PB，还在继续正常拿地。当时 融创还有0.6PB，也还在拿地，大家觉得他不会暴 雷。

当时我写了一篇文章，讨论此事，文章名字叫:再也 回不到从前。用跟前男友的故事做了几个比喻，结论 是:

住宅销售2021年16亿平米的水平，是不可持续的，是 再也回不去的。住宅销售会下滑到10亿出头的水平。 行业景气度和地产公司的股票，都还有很大的一段向 下的路要走。

这篇文章当时一度也流传广泛，后来因为打比喻的当事人的反对，删掉了。 2022年全年，住宅销售11.6亿，如我在2021年底所 料。

2022年，碧桂园从年初的0.8PB，年底一度跌到 0.1PB，下半年起几乎不再拿地。 2022年，还没到下半年，融创就暴雷了，现在债务重 组还在进行。

是的，每一次市场真正的大拐点之前，无论市场还是 产业，都并无太多的前瞻性。 我们当前对行业的判断，要点是:

1，地产全行业住宅销售在11亿平米见底，后续温和回 升。 2，行业内大部分企业资产负债表受创伤，未来1-2 年，仍不具备供给端扩张的能力。全行业拿地和开工 会依然下行。 3，供给已经大幅下降1年，后续1-2年仍将下降，需求 企稳回升，供需错配，房价会企稳回升。 4，从现在往后，头部企业份额上升，毛利改善，量 价齐升。 5，从资产价值的角度，一旦房价企稳回升，高库存 高杠杆未暴雷企业的存量资产重估弹性巨大。

现在，还没有暴雷的地产企业，经历了行业涅槃，企 业浴火重生，一定会飞的更高。

末尾附上2段内容供参考。一段是昨天的月报的节 选，一段是2月方略访谈的实录。

以下是月报节选:

虽然我们持有的地产股今年以来表现非常落后，但我 们相信，这并不是风险而是机会,后续大涨只是时间问 题。

现在的地产，就好像2016年年初的煤炭股。行业经历 了供给侧的出清和收缩，需求端刚刚开始触底回升。 相较于当初的煤炭，本轮地产的需求下滑更多，但供 给侧出清同样更加的剧烈。过去2年，前30大房企业

40%爆雷。过去1年，百强房企拿地下滑60%，地产新 开工下降50%。全国已开工未销售库存，以平均每个 月2000万平米的速度下降。

在这样的广义库存下滑速度面前，只要销售低位企 稳，房价的企稳上涨很快就会到来。从3年左右的中 长期角度，本轮供给侧出清中，没有爆雷的房企，后 续市场份额必大幅扩张，即便全行业规模较顶部下滑 30%左右。这些企业的销售规模大多会创出新高。加 之房价进入温和上涨通道后利润率改善，企业市值也 有望创出新高。那就意味着，一批公司相对当前的股 价，存在3-10倍的上涨空间。

刚刚过去的3月，前100地产商的销售额同比增速已经 高达20%以上，基本面的改善已经是事实，从2月底 开始，观察到销售的持续改善，我们因此增加了地产 股的持仓。但是地产股经过长期的低迷之后，投资者 完全没有信心和关注。行业专家怀疑销售回升的持续 性，担心昙花一现。上市公司自身也没有信心，大部 分不敢给出合理乐观的收入业绩指引。但逻辑上，在 供给侧大幅下滑的背景下，并不需要全行业强劲的销 售复苏，只需要行业销售低位温和复苏，就能带来价 格的回升和未爆雷企业的景气。

前期还有地产股持仓的投资者，多是基于政策博弈的 投资者，在去年年底政策刺激出台时买入，在3月销 售同比转正时，基于利好兑现卖出。于是，3月地产 销售喜人，股价却出现大跌，若干主流公司，几乎回 到了去年底的最低水平。

我们持仓中的几家国企地产公司，今年1-3月销售同比 增速平均已经大于高达30%，PB只有0.2-0.5倍。

我的一位同事前些天报名一家券商策略会的几家地产 公司的交流，每场的参与者仅寥寥数人，有两家公司 的交流，甚至因为报名人数太少而被取消。作为对 比，同一个策略会的计算机公司交流会，每场报名人 数高达几百人。

这种情形，我是非常熟悉的。在2020中我们投资铜铝 股票，2021年初我们投资煤炭股票，参加相关的企业 交流时，都是这种类似的冷清。

我们几乎可以确认，这是10年一遇级别的机会，股价 的反应只是时间问题。但是，考虑到当前股价对基本 面的反应太弱，市场情绪暂时不认可，我们也不想立 刻顶着市场情绪逆势重仓，给自己找难受，暂时维持 10%多的地产股总体持仓比例作为底仓，不继续加 仓。耐心等待基本面矛盾持续积累，市场情绪改善， 上升趋势确认再加仓。

以下是方略访谈实录: 房地产企业市值回到高点是可能的

方三文:房地产是过去利润比较集中的企业部门，他们的需求和产能又出现什么变化呢?

李蓓:地产我觉得其实是比较容易看清楚的。这两年 地产已经经历了供给侧改革，这是中国有商品房以来 没有经历过的。上一轮房地产行业的低谷在2015年到 2016年，但其实那一轮没有任何的出清，所以最激进 的企业都在。这一轮这些企业先倒掉了，这种高杠杆 高周转模式的脆弱性终于体现出来了。所以我们认为 房地产行业的产能其实已经下降了一半，甚至更多， 而需求端可能下滑了三四十。

方三文:这不就是剪刀差吗?

李蓓:您说的对。现在库存一点都不高，还低。企业 的资产负债表受到了创伤，未来两年或者一年也没有 供应能力。假定一个企业是5倍杠杆，去年它的房价 或是平均地价跌了10%，实际上它的资产负债表受到 的创伤是50%。他们是没有能力重新扩张土地储备 的，那就意味着后面两年……

方三文:产能持续不足是吧?

李蓓:对。供应还是低位，所以只要需求从低位略微 复苏，非常容易发生的现象是什么?房价可能会涨。 但是你发现房价涨了之后，并没有带来房地产投资的 景气和繁荣，可能会略有尴尬。

对于还活着的企业而言，它的股票可能是有价值的， 以前可能只有5%的市场份额，但是因为小伙伴们都死 掉了，可能就有10%甚至15%的市场份额，从这个角 度看，这些活着的企业市值回到当年的高点是有可能 成立的，但是不代表说他们能够拉动GDP，拉动经济 需求。

方三文:就是说活着的企业受制于产能又无法扩张，而需求还在，所以活下来的房地产企业每股盈利还可能会增长?

李蓓:您说的很对。房地产企业我们不是用毛利率去 估它，而是用资产包。我有1万亿的土地储备，但是有 7000亿的负债，净资本本来是3000亿;但是现在贬 值到只值8000亿了，还是负债7000亿，所以你股票 市值可能就从3000亿跌到了1000亿，其实就是一个 带杠杆的房价和地价;但如果房价涨10%，这个弹性 也是非常巨大的。

这里面更重要的是资产包价值的重估。现在其实已经 零星有一些上涨了，很多人还不相信。

方三文:问题是，他们会不会拿负债表修复挣到的钱去填之前的债?

李蓓:您说的对。我之前的资产值1万亿，但是负债 7000亿，现在市场认为我的资产只值8000亿了，但 是我的负债还是7000亿，但是我每年利息的支付还是 稳定的，你一下子会发现我这个资产包值钱了。我还 没有能力扩张，所以不会去拿地也不会去开工，但是 我的资产更值钱了，股票就可以涨。