半夏投资：新一轮牛市起点（持仓已达90%）

半夏宏观在10月份，市场全面悲观之际，开始翻多。其核心观点在于：1、疫情防控难以持续…..2、出口强劲，经济实体夯实。一旦疫情解封，那么市场便会大幅度反弹。截止11月底，半夏的仓位：权益79.1%，债券+商品：10%，仓位已经90%以上。(文末附下载链接)

2022年11月：

11月，中国相关市场的情绪出现了大逆转。月初疫情防控放松的小作文，在市场上传播，引发了市场的第一波反弹。现在看，小作文的内容被证明是真实的。即便中间有所反复，市场也因此出现了波动，但最终疫情防控放松的事实，加之地产三支箭的强力政策，推动了情绪的大幅改善，推动了所有中国相关风险资产的大幅反弹。中国国债则出现了明显下跌。我们从9月底开始逐渐增加中国相关股票资产的仓位，10月底较9月底进一步小幅提升，11月初进一步提升。在过去一个月净值也出现较大幅度上涨，并创出历史最高水平。

市场展望和投资计划：

如上个月的月报所讨论的：

我们认为A股市场很有可能已经走过了最低点，站在新一轮长期牛市的起点。

第一步是风险偏好修复；
第二步是经济和盈利的企稳回升。

在我看来，由于之前不理性的过度担心，情绪的过度演绎，股市一度定价了最糟糕的制度前景和经济前景，随时可以仅仅因为情绪的修复，就先涨一波。上周的小作文行情虽然无厘头和混乱，但也帮助测试出了市场的状态和最小阻力方向。A股很可能已经走过了本轮下跌的最低点，此刻，我们很可能站在新一轮长期牛市的起点。

虽然经济和企业利润的见底，还需要几个月，但市场可以先走第一步：风险偏好修复的行情。因为近期风险偏好的再度快速恶化，大致是从9月初开始的，风险偏好修复的这一步，大致可以回到9月初的水平。回到这一水平后，市场需要休息整固一段时间，等待第二步，也就是中国经济和企业盈利的企稳回升和美国利率的见顶回落。根据我们内部的地产模型，美国CPI模型推测，估计大致会在明年的2季度前后。

(计然注：9月初是什么水平？沪指3300点一线，这波反弹，沪指明显强于创业板，修复行情主要集中在：地产所带动的金融等品种，因此修复主要是地产相关的品种。其次，如果反弹到这个水平线，那么就意味着修复行情第一步完成，即沪指反弹到3300一线——是一个获利了结的节点)

关于地产

地产的三支箭政策，在我们看来更大的作用是保主体。它意味着现在还没有违约暴雷的，得到定点支持的民营房地产企业，基本上后续就不会再违约暴雷了，逃过了破产重组的厄运成为本轮大浪淘沙的幸存者。但是，这并不意味着地产行业的销售拿地开工投资，这些直接影响经济活动和需求的指标会很快改善。今年由于市场的下滑和房价下跌，房地产企业普遍亏损，资产负债表普遍受到了一定程度的创伤，杠杆率因此普遍进一步提升而非下降。

所以，即便企业能够得到融资支持，也不会敢于进一步的加杠杆，更大的可能是继续维持不拿地，少开工，少支出的资产负债表修复进程，直到销售端明显改善，经营性现金流显著转正。这个时点，我们判断可能在明年的二季度后。

另外，美国实物商品消费的下滑依然会拖动中国的出口需求下行。因此，在我们走出以上这个3过程之前，经济现实的基本面，企业盈利的现实，应该是恶化的，而非是改善的。当然，这个基本面恶化和盈利恶化的过程，对股票市场来说并不可怕，不需要恐慌。因为股票是长久期资产，定价的是长期的现金流折现，既然大家已经看到了隧道尽头的光，即便隧道的中途比较黑，市场信心的改善，也能够支撑市场价格，使得市场总体不会出现太大幅度的调整。但是如果希望市场在此刻立刻向上趋势性上涨，显然也是缺乏动力的。