董承非：寒冬已过，新春复始20230207

董承非：市场处在一个寒冬过，春天刚刚开始的这样一个阶段。

在这个时候我不会基本上做频繁的大类资产的配置，还是会处在一个持续的增加权益配置比重的阶段。对于2023年自己的配置风格上，我的观点也是非常明晰，大盘股就选深度价值的，所以是选大盘价值股；成长股我就选小盘。所以是，大盘价值加小盘成长。

深度价值的大盘股，就是看股息率。如果是具有比较高股息率的这些板块，它的整个资产负债表又没有用很大的杠杆，它业绩的可持续性、稳定性非常高。这些板块，我相信在今后很长的一段时间，都属于全社会低风险资金的一个稀缺的标的。哪些叫低风险资金？比如像银行理财的钱，保险资金的钱，这些都是属于大钱。这些大钱他们对于体量有要求，对于波动也有要求。我认为，这些高红利的大盘价值股可能会面临一些重估的机会。

实际上我对这些互联网的大厂，它整个的市值空间也没有那么乐观。我觉得他们其实已经步入成熟行业，慢慢的应该是价值股的这种状况。所以市场的估值，我觉得它回不到以前成长股的估值。比如有的龙头2023年可能20多倍这种估值水平，结合整个大的国际利率的水平，我认为，可能往上看也看不了太乐观。

【市场】希望短期快速上涨，这种预期可能会落空
整体上来讲，对整体经济，我觉得是温和复苏的判断。不会出现像2009年V型的、大的反转这种态势。这一轮，虽然政策可能还是很积极，但是因为这次很多表态上来讲，还是要兼顾速度和质量。所以我大体判断，现在是处在一个温和复苏的状况。这种状况其实趋势上来讲，就可能出现这种情况：比如像节前的时候，市场对于春节以后经济复苏预期很高，一月份整个指数的涨幅涨的是非常流畅。到真的开完年以后，人员自由流动以后，大家可以看到越来越多的好转的时候，股票市场显得有点犹豫了。实际上大家都是参与者，也在感知这种复苏的力度，我倒是觉得目前这种温和的复苏，兼顾短期的经济数据和长期的发展质量，我觉得对于市场来讲，可能会走得慢一些，但是可能会走得远一些。但是，短期希望快速上涨，这种预期可能会落空。

【配置】2023年配置风格，大盘价值+小盘成长

基于这种判断，我可能会根据自己产品净值的情况，会处在一个权益比重增加的状况。我可能会做择时，但是对我来讲，我的一个判断是，市场处在一个寒冬过，春天刚刚开始的这样一个阶段。在这个时候，我不会基本上做频繁的大类资产的配置，还是会处在一个持续的增加权益配置比重的阶段。对于2023年自己的配置风格上，我的观点也是非常明晰，大盘股就选深度价值的，所以是选大盘价值股；成长股我就选小盘。

所以是，大盘价值+小盘成长。深度价值的大盘股，就是看股息率。如果是具有比较高股息率的这些板块，资产负债表又没有用很大的杠杆，它业绩的可持续性、稳定性非常高。这些板块，我相信在今后很长的一段时间，都属于全社会低风险资金的一个稀缺的标的。

哪些叫低风险资金？

比如像银行理财的钱，保险资金的钱，这些都是属于大钱。这些大钱他们对于体量有要求，对于波动也有要求。我觉得这些高红利的大盘价值股，可能会面临一些重估的机会。如果作为攻击的品种，从长线来看，我会选择质优的一些小盘科技股，作为自己的长线配置。目前为止半导体里面，可能相对选择的会多一点，当然我不会仅仅局限在半导体里面。我一直说半导体是一个周期成长的行业，目前整个半导体周期向下的这样一个阶段，其实很多公司的业绩都已经连续3个季度乃至连续4个季度的下滑，所以股票也是大幅的下跌。我认为风险得到基本的释放。对于我来讲，我反复强调，我在选股上基本上做的是左侧，做的是逆向配置。

你问我半导体是不是未来一定会反转？

我觉得，因为半导体它是周期+成长的行业，周期向下因素得到充分的反应以后，未来包括现在很火的AI，它都会加大整个半导体的需求，所以它成长的一面肯定会体现出来。所以，我也不在意半导体到底是今年上半年复苏，还是今年下半年复苏，至少时间是站在我这一边的，随着我时间拿得越长，可能对我会越有利。

｜「消费」以白酒为代表的消费核心资产，对其将来回报不要报太高期望

目前为止，我自己有配一定的电信运营商。

我前面说电信运营商，是作为大盘价值的代表。我在不同的场合也为火电股投资做了一些阐述。大家知道，去年火电基本上也都是巨亏的，也是逆向的配置。

消费方面，我觉得消费对我来讲，还会是一个中长线压底仓的配置思路。但我选择的消费，可能跟现在很多投资人在消费上的选择不同。因为现在市场上绝大多数消费的选择，在我看来都是奢侈品的消费，白酒、免税。我现在选择的消费，我开玩笑叫做贴地飞行的需求，就是再怎么差，这些需求它都是存在着的。实际上是属于小金额的这种消费。最后一点，我们团队也有专门的研究员在关注转债市场，对于有性价比的转债，我还是会进行阶段性的投资。这是2023年自己产品配置上的想法。

当然，我自己对于衍生品还是会积极的尝试，基本上过去半年，我整个大的衍生品比例不到10个点，算总账肯定还是赚钱的。而且也一点积累了心得，所以这块可能也会继续的尝试。最后也给大家讲一下，自己相对长期的一点想法。因为很多投资者，包括很多客户经理也会问，似乎我目前的整个配置和公募基金、和市场主流的配置可能会有些不一样，因为现在市场主流的基本上还是两大块，新能源是一大块，还有以白酒为代表的消费核心资产是一大块。

我认为，从2018年开始，我们的外部环境就发生了一些根本的改变。

特别是俄乌冲突出现以后，其实大家看到我们的外部环境比原来复杂了很多，风险因素还是蛮多的。这也是自己的一个想法，就是现在中国要崛起，走得远、走得顺，中国的科技一定要发展起来。我认为，过去多年走的最牛的、以白酒为代表的消费行业的这些核心资产，它都只是我们经济发展的结果。这是我们过去十几年整个中国的经济增速又快又稳，我们整个房地产处在一个30年的牛市中的一个结果。而现在，处在一个比较颠簸的发展阶段。对这些资产的回报不能给予过高的期望。这也是为什么我自己的主力核心仓位，没有放在这方面的最主要原因。

阐述：未来是科技的时代
现在整个社会、整个国家的核心矛盾，其实毋庸置疑就是我们的短板，我们的科技一定要发展起来，科技自强是时代的需要。我觉得政策和资本市场，它一定会必然反映这种时代的需求，时代的变化。如果真的发展起来，我们能给投资者带来的回报肯定也会是非常丰厚的。所以相对长期一点的想法就是，自己未来的个人研究的精力，还是会放在科技更多一些。我一直说2011年之前是周期的时代，2011年之后是消费的时代，我觉得往后看，如果说下一个时代，要我说应该是科技的时代。

｜Part 2 问答环节(Q&A)

问：有人说2023年的市场节奏可能会跟2019年类似，你怎么看？
我觉得我没有那么乐观，因为2019年、2020年都是投资回报的大年，中位数的基金净值基本上涨幅在50%。我自己觉得今年应该没有那么乐观。因为我们前面说的非常大的一个前提就是，今年的经济复苏是温和复苏。第二个，就是目前整个大的外部环境也是比较恶劣的，所以这种复苏的过程中还是会有反复的。基于这种情况底下，对于2023年的投资回报，我觉得取得正收益是非常正常的，但是要期望2019年50%这么高的正回报，我暂时不敢这么乐观。

问：对港股的怎么看？
港股其实已经走得很强了。实际上港股这些互联网的大票，从底下起来，基本上都是翻倍的。我前面也说，如果从后视镜的角度来看，10月底的时候没抄底这些互联网的股票，应该是蛮后悔的。但因为当时我产品的净值情况，也不允许我做这样一个投资。

另外一点也是，实际上我对这些互联网的大厂，它整个的市值空间也没有那么乐观。我觉得他们其实已经步入成熟行业，慢慢的体现出价值股的这种状况。所以市场的估值，我觉得它回不到以前成长股的估值。比如龙头互联网公司2023年可能20多倍这样一种估值水平，结合整个大的国际利率的水平，我感觉上来讲，可能往上看也看不了太乐观。互联网资产对指数影响非常大，但是别的资产，有些还是非常的便宜，所以自己在港股里面还是在比较积极的寻找投资标的。

问：看好的科技具体有哪些？
实际上我在目前为止，我对半导体是相对乐观，已经配了不少半导体。其实不仅仅是半导体，今年的计算机表现就比较好。不过计算机从估值上或安全边际上面，跟半导体比可能稍差一些。当然还有像新能源领域里，一些技术的迭代、更新，自己也是一直在关注。但是因为这两个板块过去3年走的太热了，我自己觉得有点拥挤，人多的地方我不太愿意去跟挤在一块。但是，从研究的角度，自己还是在跟踪，一直在研究。另外，科技股的这个特性决定的，它就是高贝塔。我自己选择的，就是小盘成长股。

• 第一个，什么叫小盘成长股，我觉得基本上应该大部分肯定在1000亿以下，大部分可能是在500亿以下，还有极个别的可能是几十亿市值的公司，都是我纳入选择的标的。我在操作上有这么几点。第一，就是组合相对分散。因为科技变化大，技术迭代快，你如果单只压得过重，势必对你的组合会造成负面的影响。

• 第二个，因为它既然波动大，那就是贝塔大，所以，我选择在它大幅下跌的过程中，逆向的进行配置。贝塔大，不可能永远的就贝塔向下，总有贝塔向上的时候，所以我相信你在贝塔向下的时候，逆向的配置可能是一个比较好的选择。其实科技股研究和投资的难度都相当大。所以第三个，也做好心理准备，它的股价的波动会大一些，不排除进行一些波段的操作，降低组合的波动。另外一点就是，通过一些衍生品也能够比较好的降低这类资产的波动动，可能损失一部分的收益。

问：对港股的配置，以前在公募较少配置港股，私募期间配置港股比较明显。什么时候对港股进行研究的？
其实，我配的港股基本上两边上市的居多。对于只有单边上市的股票，基本上还是相对比较谨慎的。特别是一些中小盘的港股，在比重上做了一个严格的限定。有些电力股，它只在香港上市，但实际上电力这类资产，它可能相对来讲A股、港股基本上研究起来是差不多的。自己的目前配置的主战场还是在A股，港股只是做了一些部分的配置。我感觉这么半年下来，原来一直觉得A股有价差贵，我现在也感觉贵有贵的道理。A股的流动性，它的整个市场结构，确实有利于做多，所以A股还是做多的天堂。

Q：去年中旬就提出对火电的看法，现在复盘行业的表现有相应的演绎吗？
A：配置的火电，目前为止，从收益上来讲略有回报。中间也是一波几折，因为去年四季度煤炭价格又涨了一波。但实际上站在这个时间点，如果从基本面的角度来讲，基本上还是在我们运行的框架里面。包括最近的煤价也是有点松动，包括国际市场的能源价格，也是基本上回到俄乌前的水平。相对来讲，配的时候我就说这是阵地站，相对会看的会时间长一些，我觉得时间站在这一边，还是比较有信心的。