FT：华尔街会再一次撞向冰山吗？

从泡沫史看，低利率下的货币扩张和信贷堆积不少见。如不能阻断风险传播链条，金融加速器机制发挥作用，系统性风险概率或会加大。

当地时间5月1日，美国加州金融保护与创新局(DFPI)表示，监管机构已接管第一共和银行（编者注：又译“第一信托银行”），这是两个月内倒闭的第三家美国大型银行。受此消息影响，第一共和银行股价盘前一度暴跌超50%，目前已盘前停牌，股价跌近46%。其年内累计跌幅已超97%。

在勉强支撑了两个月后，风雨飘摇的美国第一共和银行终究还是没能逃脱倒闭并被接管收购的命运……美国加州金融保护与创新部(DFPI)周一表示，监管机构已接管了第一共和银行，这是本轮美国银行业危机中第四家倒下的银行，同时也是美国历史上第二大的破产银行。这标志着长期通过高杠杆、依赖廉价的短期拆借资金投向长期项目以赚取巨额利润的商业模式的终结。

华尔街所有针对大型金融机构的接管行动都是在秘密进行的。次贷危机爆发前，抵押贷款“双雄”的房利美和房地美的杠杆大约是75：1。那意味着楼市如果停止上涨，其资产价格很小的损失（理论上按盯盘价格只要产生1.4%的损失）就会使“两房”陷入不抵的境地，这是一场创世纪的死亡游戏。当这一切真的发生时，所有人都迎来了噩梦时分。

“两房”高层都从政府和国会的旋转门出去的，他们与国会关系密切，大量的竞选资金来自以“两房”为代表的华尔街之狼，但是他们“玩火”的终局还是玩完。

9月初秋的那个凄凉的秋天，保尔森只是拿了一份两页纸的绝密文件，在指定时间悄悄来到白宫，特勤人员把他一个人送入地下的战况汇报室，屏幕上出现了正在度假中的总统影像。

保尔森作了一次简短的秘密汇报，表示财政部的一个工作小组已经在待命，“必须像军事行动一样快速精确地接管它们。”为避免金融动荡和恐慌，保尔森保证说：“总统先生，我们的动作会非常迅速，我们会让他们措手不及。我们会选择一个周末的收盘时间之后，以迅雷不及掩耳之势展开行动，他们听到的第一个声音将会是自己的头撞在地上的声音。”他的计划立即得到了总统批准，“行动吧，牛仔”。2008年9月7日，联邦政府宣布托管房利美和房地美，那听起来近乎疯狂的“不可能发生的事情再度发生”。

此后4年间，美国国会赋予了保尔森和伯南克想要的危机应对的“超级火箭炮”——以坚定的国家意志和切实的反危机措施拯救华尔街，光“两房”的救助就动用了1400亿美元。与此同时，另一家资产高达6400亿美元的超级巨无霸贝尔斯登因在商业不动产领域和衍生品交易中形成的巨大敞口风险，政府无力救助而猝死，所有交易对手都捂紧了口袋。中东的皇室基金、欧洲的银行和韩国的财团都来谈过，甚至巴菲特的黑莓手机都接到保尔森和伯南克的援救请求，但看到深不见底的财务黑洞，老爷子在约定的时间没有回复，经历过南北战争、上世纪初的大恐慌和30年代的大萧条和两次世界大战、战后石油危机等多轮危机的贝尔斯登在一声呜咽中倒下不起。用保尔森自己的话说：“我想救，但救不过来。当市场都对它失去信心时，它就会倒下，我没有还魂药”。

所有金融泡沫的本质内涵都非常接近，那就是低利率环境下信贷纪律松弛推动的货币过度扩张和信贷堆积。历史上所有的信贷泡沫事件回头看都是荒诞的，但荒诞的历史却一次次重演，中央银行家和华尔街的狼群一次次踏入同一条河流，陷入同一片沼泽地，每次他们都信誓旦旦赌咒发誓，“这次与那次不一样”，“这次与上次不一样”，最终他们都不吭声了，“每次都一样”——因为人性都一样，每次危机的路径机理都一样。

任何异常的扭曲都不可持续，每一个沸腾的泡沫迟早都会破灭，贪婪者最终都要转向恐惧。他们往往只记得繁荣的盛况，却忘记了贪婪为自己设下的陷阱。次贷危机前夕，面对沸腾的房地产市场，以保罗.克鲁格曼为代表的主流经济学家为中央银行家和商业银行辩护，认为，“这是一个伟大的时代，一切都是有利于经济增长的”。媒体也跟着瞎起哄，称“这是一个新时代的开始”，他们真的不知道房地产市场正在重蹈2000年时股票市场的覆辙吗？不，他们明知市场已经出问题了，冰山碎裂的咔嚓声已清晰可闻，但许多人都置身于特殊的利益语境中而言不由衷，谁都不想捅破泡沫，面对问题和风险，当局的第一反应往往是让泡沫再膨胀，只要不捅破就没事。美国人事后承认，“当利益捆绑的道德风险、廉价的货币和过度干预演化成危机时，对策就是更败坏的道德风险、更廉价的货币和更严厉的干预”。眼下， 第一共和银行再次成为低利率信贷洪峰过后的祭品，和硅谷银行一样，周期性利率风险管理失当，资产端和负债端的错配断裂，在低利率时期为吸引高端客户发放的巨额抵押贷款的价值在过去一年随着利率上升而大幅下降。截至去年年底，该行的持有至到期类证券资产的账面亏损约为48亿美元。这一回，美监管当局再次不惜血本，让联邦存款保险公司接管第一共和银行，用止血绷带来拯救血流不止的金融体系。其效果仍尚待观察。

当下，一些发展中经济体的利率周期和主要的信贷锚定物——房地产也处于一个关键而微妙的“历史的峡口” 。历史地看，信贷泡沫和房地产的资产泡沫如影随形，曾经的“日本奇迹”和“美国神话”都没有能够逃脱宿命般的历史周期律，“审判日”终会来临。上世纪八九十年代，在日元升值和零利率的宽松背景下，美国向日本推行金融自由化，日本的出口导向、货币升值、金融自由化、信贷失控四大因素加速泡沫经济形成。1985年5月，日本国土厅发布的“首都改造计划”，被认为是那场旷世泡沫的发端。东京都中心土地的投资活跃起来，并通过新干线迅速波及全国，全国上下投机热潮升腾，尤其是受岛国经济“土地不会贬值”的神话主导，在地价的巅峰阶段，东京地价总和已相当于全美国的地价。80年代中后期，日本房地产走向疯狂，日本人都疯狂地在东京、大阪等大城市购买物业，所谓的“一所悬命”——拼尽管全力也要在大城市有一个居所，这样一辈子的财富就有了避难所和安全屋了，普通人营营役役倾尽所有以为是在“打一场财富保卫战”，结果却是一场巨量的财富毁灭战。泡沫经济破灭后，东京的地价跌掉了一半以上，房价跌去7成。覆巢之下无完卵，什么“大城市是经济危机的最后一个安全点”的“东京神话”破灭。“房价会永远日不落”的东京房价跌幅过半以上，龙头被斩，其它中小城市更是一片哀鸣。

整个八十年代，在炒高国内土地和楼市的同时，日本金融业和财团及富裕的个人投资者大举进军扫荡美国楼市，加州、佛罗里达、夏威夷和纽约都被日本人挤爆，几年时间日本在美房地产投资占到其对外总投资的接近20%，但最终铩羽而归。其中三菱地产购入的美国地标洛克菲勒中心，当时美国舆论一片哗然，日本人兴高采烈地高呼“买走了美国的灵魂”，但很快发现，大楼租金无法覆盖贷款的利息支出，仅利息亏损就高达6亿美元，最终半价腰斩被美国人收回。90年代 ，日本泡沫经济破灭后，资产价格雪崩，依赖高杠杠高负债满世界买买买的日本财阀资金链普遍紧张 ，不得不抛售海外资产，将有限资金抽回国内，断臂以求生。

整个90年代，都是日本房地产的“至暗时代”。1991—2006年，日本6大中心城市的土地实际价格下跌了70%，一家家巨型金融机构迎来噩梦般的“审判日”。房地产这个以初始资产抵押和反复多次资产证券化为代表的复杂的多杠杆交易型系统一旦出问题，其严重性不是用程度来衡量，而是用级别来衡量的。90年代后期，日本推出了以时任央行行长白川名字命名的关于日本金融危机全过程反思的著名报告，史称《白川报告》。报告披露，日本在“失去的十年”中因资产泡沫破灭造成的损失高达1500万亿日元，相当于其经济鼎盛时期三年的GDP，这是二战后和平年代从未有过的惊人的财富毁灭。涉足房地产的银行大量破产倒闭，整个国家和民众的资产负债表爆煲。

新世纪初，这场击鼓传花的财富游戏来到美国和一些新兴经济体国家。

纳斯达克的网络泡沫破灭后，“美国梦”转向了房地产，房地产一度成为“最诱人的投资”，次贷危机前，美国人短短几年中从房地产上实现的“账面资产”实现了200万亿美元的巨额财富增长，史无前例的货币幻觉让“美国梦”无限膨胀，房子成了提款机，他们以此抵押去买游艇、去非洲度假，去买爆第五大道上所有的奢侈品店。经历了“历史上最糟糕的投机狂潮”后，泡沫最终破灭时，“它不会提前通知你”，百年不遇的大洪水吞没了房地产市场。在市场回归理性前，许多高杠杆的人都注定已经破产了。2008年的金融海啸中，有超过1300万的美国人失去了房屋止赎权，数百万人流离失所。在一场关于住房抵押贷款止赎权的海啸般的抗争中，无数的百万富翁沦为百万负翁，所有的高杠杠者都体会到什么叫财富幻觉和纸上富贵。

房地产市场的特殊性在于，因为在繁荣周期中广泛而深入人心的财富效应使社会形成了坚不可摧的普遍的自利情结，政府和民众都沐浴着泡沫的恩泽。只要泡沫一天不破灭，他们都是共同利益的捍卫者，因为保卫泡沫就是保卫自己的利益。日本人在泡沫沸腾的时候安慰自己说，这一轮房地产热跟60年代美国战后第一轮房地产泡沫破灭不一样，“因为这是一个新时代的开始”。次贷危机爆发前，美国人安慰自己：“这次跟日本上次不一样”。连格林斯潘都认为“泡沫是不可知的”，通过提高利率控制房地产过热“会让我在国会备受煎熬，这样的事我做不了”。政策层面首鼠两端、投鼠忌器的结果必然是纵容泡沫的膨胀，“只到泡沫破灭了才知道那是泡沫”。

资产泡沫还有一个极大的副作用，它扭曲了正确的价值观。过去人们都需要诚实劳动改变命运，而泡沫经济时代，你只要勇于下注上，敢赌，你就能搭上财富快车，改变自身命运。这也使更多人改变了对诚实劳动和自己能力的看法。他只要卡对风口，押对了泡沫资产，就会自认为自己是最聪明的投资者，因而变得特别自负，自我麻醉、自我麻痹——现实的财富效应太诱人了来得太容易了，他误以为都是自己创造的。全然不知这是货币的潮水和羊群效应的接力恐慌所推动的。就像巴菲特说过的赌场理论，在这个五光十色的巨大赌场中，人们都在聚集会神地下注，此时尚未喝醉头脑清醒的人已经看到赌场的角落开始冒烟了，他们悄悄地尽可能平静地走向赌场狭窄的出口。这时火苗依稀可见，多数人还浑然不觉继续下更大的注，这时的赌局更加刺激惊险。火苗终于燃成了火焰，更多的人挤向出口的狭窄通路，此时最可怕的就是一声尖叫。第一共和银行，演绎了今年以来华尔街第四次爆雷，更多的尖叫声或将此起彼伏。

从日本和美国等发达国家房地产泡沫史来看，泡沫的本质内涵都非常接近，那就是持续上涨的财富幻象、无限杠杆、资产错配、动物精神驱动造就的“一所悬命”的赌徒式押注，而信贷纪律松驰特别是低利率条件下的货币扩张和信贷堆积，则提供了源源不绝的燃料。

现代金融体系是个高度关联的复杂系统，一家商业银行与整个市场有着成千上万的甚于传统业务的衍生品交易的交易对手。两个月前，硅谷银行率先拉开了这场危机的大幕，当时市场乐观地认为硅谷银行的危机或许仅仅是独立的个案。而两个月下来了，危机不仅没有消退，反而日益向高潮演化。万亿级别的第一共和银行折戟可能会使人们对其他面临同样窘境的金融机构的命运产生同样的怀疑。“市场会寻找下一只受伤的鹿，然后再下一只”。如果不能阻断风险传播的链条，整个系统就会启动“小齿轮转动大齿轮”的传动机制，金融加速器的机制发挥作用，系统性风险的概率就可能会加大。时隔十五年，华尔街这艘“泰坦尼克号”会不会再一次撞向冰山，让我们拭目以待，屏息观望。

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