付鹏:逆全球化,巴菲特在复制1982-2002投资逻辑

2023年4月6日,在博时基金2023年第二季度投资联席会议——宏观策略与大类资产专场中,东北证券首席经济学家付鹏,就逆全球化下的周期性行业投资分享了自己的看法。公开演讲中提到几个核心逻辑:

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  • 1、关于美国的经济情况——富人在通缩,穷人在通胀,就这一句话可以解释现在所有的宏观经济状态。
  • 2、如果中国的高增长没有,全球的高增长没有,换句话说,如果我是上游企业,钱便宜,可以加杠杆,更何况现在是钱贵,还加不了杠杆,我肯定不会投资,所以大的周期可能已经开始变化了。
  • 3、中国的上游投资是否也结束了投资周期,如果结束,其实他跟巴菲特选择西方石油的逻辑就会很像,自由现金奶牛,而不是一个商品,这是我们大概会看到的一种状态。
  • 4、油的价格可能在后面很长一段时间内就是80、90,很多商品会长时间保持低库存,因为没有供给扩张。
  • 5、这段时间内银行危机出来,大家都对于全球的经济需求差预估很悲观,但是商品的表现纹丝不动,因为供给跟之前不一样,这是现在的核心的逻辑。
  • 6、商品价格一直维持近高远低的结构,那这个趋势会保持多久?理论上一直保持到下一轮全球化什么时候开始。
  • 7、从美国的角度来看,我的判断就是软着陆。首先,肯定着陆,第二,让大家看起来说舒服也不舒服,说难受也不难受。
  • 8、不仅仅是美国的页岩油企业,全球的上游都在干一件事情,已经打完价格战了,已经打完周期了,没有竞争对手了:坐着收钱,垄断价格、垄断利润,不投资、不扩张,利润增长、现金流增长就可以,这可能才是现在大的投资路径。
付鹏:逆全球化,巴菲特在复制1982-2002投资逻辑

美国正处在富人通缩、穷人通胀的状态———————————————————————————————

不只是周期性行业,全球的经济状态都在发生深刻的结构性变化。这一次确实不一样,因为这跟过去40年的发展路径有非常大的区别。大家已经从美国的市场中看到了一种很纠结的状态,关于美国的经济情况——富人在通缩,穷人在通胀,就这一句话可以解释现在所有的宏观经济状态。

所以美联储目前面临的纠结情况,跟目前美国债券市场的状态一模一样,短端降不下来,长端一直在预期衰退,但是利差在不断拉大。比如,经历这场银行危机以后,美国的长、短端利差已经拉到150个BP,过去40年的游戏规则在这个利差下完全被打破。

如果要去找,肯定会找到1982年以前的“滞胀”状态,后面美国的经济数据连猜都不用猜,你会看到美国经济数据非常奇怪,似乎看经济在转弱,看就业一直很韧性。

大的周期可能已经开始变化

我们在延续思考的时候,落脚到周期性行业。起因也非常简单,巴菲特买西方石油,原因一定不是因为油价的涨和跌,一定有他的因素,所以我把这个东西跟大家剖析一下。

关于传统的周期,大概在我们开始入世后,这轮大家最熟悉的全球周期开启。先解释一下大家传统理解的周期性。首先,所有周期的原因来自于需求曲线的扩张,这个是根因,必须要有需求曲线的扩张。对于全球过去40年来讲,最关键的需求曲线就是一个宏观因素:全球化。

换句话说,全球化到底是什么?全球化可以理解为新殖民主义,需要更大的市场、更廉价的商劳动力和生产环节,去形成正向反馈,这本质就是全球化,所以全球化会带来更大的市场,同时会带来更大的需求。

中国经济的崛起带来总需求曲线的扩张,我们在1982年到2002年之间,利率是够的。也就是我们的资金成本,美国的利率水平和加杠杆(利差)的表现,是可以支撑投资的。所以当中国经济和杠杆都开始崛起时,这一轮大的投资周期也就起来,也就是大家熟知的正向反馈。

我们现在最大的问题是要讨论这个游戏还会继续吗?如果不继续了,会怎么样?第一,对全球来讲,如果中国经济结束高增长,全球又没有能够替代中国(的国家),美国2008年以后进入去杠杆,美国经济开始进入收入储蓄,美国底层开始进入储蓄,跟中国倒过来了,现在中国底层老百姓是债务和杠杆。

所以会发现,如果中国的高增长没有,全球的高增长没有,换句话说,如果我是上游企业,钱便宜,可以加杠杆,更何况现在是钱贵,还加不了杠杆,我肯定不会投资,所以大的周期可能已经开始变化了。

巴菲特在复制1982-2002年投资逻辑

油气投资比较特殊,2008年之后还有一波高投资,这波高投资就是美国页岩油。所以油价特殊,在过去几年还走了一个自己很小的供应特征,就是美国页岩油的崛起对全球能源结构的冲击和影响。走了这么一个小特征,但大体上跟矿业投资本质上很像。

油价一个重要的端倪就是低投资状态下的油价,低油价、低投资,但是油价会维持很高的back的结构,当投资开始上升,市场价格会转成很深的contango结构,也就是可以产生正向反馈。但是如果没有正向反馈,就全是很高的back结构。

就一句话,逆全球化开始以后,全球的游戏发生变化,美国和中国的角色都发生变化。

大家可以想想,如果中国的上游企业也不再去投资了,中特估难道走的是估值吗?它不能变成另外一个东西吗?这是一个非常特殊的考量,就是中国的上游投资是否也结束了投资周期,如果结束,其实他跟巴菲特选择西方石油的逻辑就会很像,自由现金奶牛,而不是一个商品,这是我们大概会看到的一种状态。

在1982结束以后,一直到中国崛起之前,全球出现的一种状况就是价格不高,完成了高经济增长的状态,没有需求,但是投资很低,价格稳定,大部分的公司在那个阶段中间在高股息分红和高现金流。

巴菲特现在的投资逻辑,准确说就是在复制那20年期间上游企业的特征,我们现在的情况也是一样。

油价可能很长一段时间内就是80、90

如果全球供给不扩张,不投资,保持价格,保持利润。首先,从宏观上大家还需要额外考虑两点,油的价格可能在后面很长一段时间内就是80、90,很多商品会长时间保持低库存,因为没有供给扩张。

如果碰到类似战争这种意外,供给再稍微紧一下,价格会猛地抬起。那么唯一的尾部风险就是全球经济大萧条、大衰退。你只有那一丢丢的尾部风险,让需求曲线跌得足够多,才能够对冲掉供给曲线缺乏弹性的问题。

所以在这个过程中,一个交易策略就出现了,你的盈亏比极高,也就是说我只有很小的一个全球经济大萧条、大衰退的风险,而大概率价格稳定,远期结构还是一个back,非常有利于做多。

你会发现所有的商品都会出现一个很有意思的特征,就是价格一直维持近高远低的结构,让多头可以往后移仓,而不是让空头移仓。像这段时间内银行危机出来,大家都对于全球的经济需求差预估很悲观,但是商品的表现纹丝不动,因为供给跟之前不一样,这是现在的核心的逻辑。

那这个趋势会保持多久?理论上一直保持到下一轮全球化什么时候开始,下一轮总需求扩张在哪儿?下一轮的中国在哪儿?如果这个东西没有,你可以持续五年甚至十年,所以巴菲特他做这个投资绝对不是今年脑袋一热去干的,肯定是看到5-10年的大趋势。

疫情后上游企业不再资本支出

疫情后上游企业不再资本支出,和1982年到2002年状态类似,那个状态下,巴菲特比较喜欢的两个特征。

第一,我们看投资,低油价、低投资,高现金流。虽然那个阶段中油价也不高,但是埃克森美孚和BP两个能源公司的股价翻着倍的往上涨,一直干了将近20年的牛市,原因就是资本支出对于现金流的拉动。

什么意思呢?

这种企业就是巴菲的典型讲的,以前上游企业的本质特征是投120回100,现在变成了投2回100,还不用继续投。这个数字反映的就是资本对现金流的拉动开始大幅下降,也就是不用再投资,可以坐等收益。

所以在那个阶段(1982-2002)中间的特征,在这场疫情后正在出现。疫情后,尤其在油气行业,特别明显的正在出现,因为美国的页岩油也发生变化了,这就是为什么我说油价大概在80、90很久,不用去担心会有大幅度杀跌的情况。

如果这个东西成立,宏观上还会造成一个问题,商品性通胀会也有韧性和粘性。不要认为现在美国只有服务性通胀会有韧性,商品性通胀依旧会有韧性,原因就是需求必须极差才能对冲掉供给的问题。否则,商品性通胀表现出来的韧性就是我们今天讨论的话题,供给的弹性没有,投资不扩张。

美国经济大概率软着陆

所以唯一的尾部风险,比如巴菲特买西方石油,唯一的风险就是暴跌,也就是全球经济大萧条、大衰退,现在的问题在于这个利率是多高。如果是保罗•沃尔克那个年代,加(息)不行,再加还不行,再加还不行,那我们面临着这种尾部风险可能就加大了。

但是现在从美国的角度来看,我的判断就是软着陆。首先,肯定着陆,第二,让大家看起来说舒服也不舒服,说难受也不难受。经济会出现什么情况呢?过去15年加杠杆的部门死掉,过去15年不加杠杆的部门在累积储蓄,这就是美国经济现在正在发生的特点。利率5-5.25,就属于非常典型的说高不高,说低不低,说死不死,说活不活。

所以市场真正的扰动是什么?就是扰动预期。联储在这种情况下,短端受到薪资就业的粘性,同时商品通胀供给粘性也有,等同比的基数因素过去以后,大家就会发现,商品通胀的粘性如果也存在,两个粘性会限制住短端。大家唯一摇摆的就是长端预期,所以后面市场就会变成大家一直在不停摇摆长端预估,但就是不下来,维持时间很长。

美股周期类股票变成了现金奶牛

所以准确说他不会像保罗沃尔克那种,就是无法抑制的加(息),但也不会加到现在,马上经济就不行了。所以周期股面临的风险就很简单,我大部分时间是一个比较合适的价格,比较合适的利润,还不用继续投资,我有大量的现金流。

如果遇到战争,价格再往上一飙涨,股价还有额外收益,但我唯一的风险就是大衰退。能不能对冲呢?当然可以,商品性的波动率快速的下降了以后,我完全可以用这种衍生产品。

举个例子,我左手拿着西方石油公司,我只需要兑付掉最小的尾部风险,普通的跌我都不用对冲,比如,我可以做一个价外的60美金或者50美金以下的油价看跌期权放在那,大不了每年付点保险费用,cover住我这个尾部风险就可以。但是核算完以后,我的盈亏收益极高,这就是巴菲特现在做的一个策略。

巴菲特最近好像开始发日元债了,他开始做的另外一件事情就是,如果我把能源周期当成现金奶牛,我理论上应该做的是Carry Trading一个低息货币去转入到美元计价的高息资产。而美元计价的高息资产绝不是美债,是美股里边大家以为的周期类股票,它变成了高息现金奶牛。

全球上游都在干一件事情

疫情后,美国的原油企业不再投资,西方石油公司的资本支出有两次关键的节点。一次2015年、一次2019年疫情前,这两次资本支出一次比一次的低。第一次的资本支出大家都可以理解,那时候沙特跟页岩油正在打架,页岩油大量地在投,属于典型的早期投100回80,还得继续投,股东肯定不开心。

但是页岩油经历2015年、2014年下半年,管道一疏通,油价一冲击,一波下跌,再到疫情期间的这波下跌,2020年一些美国能源公司破产之后,目前美国所有的上游能源企业就遵循一个原则:挣钱、不投资、股息分红。

美国油的产量,第一波增是靠资本支出投,第二波增,靠的是单井产量,第三波,也就是疫情后的增,是增不了新高的,因为不资本支出。

不仅仅是美国的页岩油企业,全球的上游都在干一件事情,已经打完价格战了,已经打完周期了,没有竞争对手了。能源行业为什么比矿山企业还多了一个小周期?就是因为当时多了一个竞争对手,就是页岩油。

现在整个矿山上游加能源上游都没了竞争对手以后,所有人只需要干一件事情,坐着收钱,垄断价格、垄断利润,不投资、不扩张,利润增长、现金流增长就可以,这可能才是现在大的投资路径。

供给比需求收缩的更早更快

所以可不要觉得现在需求不好,所以商品价格又跌。我只能告诉你供给比你需求收缩的更早更快。比如现在很头疼的铁矿石,很简单的道理,需求定不了价格的,这就是核心的问题,没有供给,需求没法定价。

需求很弱了,也不搞房地产了,价格怎么不下来?答案是供给比需求收缩的还要厉害,那他的企业怎么运行?收缩供给,不投资,大量的现金流给予股东,然后大量回购股票,股价暴涨。

资本支出扩张的时候,商品股很差,你是不会去干这个商品股的。但是当资本不支出了,商品股才会最爽。2002年中国的高速经济增长到现在为止,小二十年的时间里,埃克森美孚、BP的股价不涨,那才是真正的周期股。不投资的时候才开始涨,完全不一样的逻辑。

所以巴菲特西方石油不是看好油价或者不看好油价,这会对宏观也造成很多判断上完全不同的逻辑。

付鹏从业登记编号:S0550120030002

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