付鹏演讲：2023后疫情春暖花开(视频)

有请东北证券首席经济学家付鹏老师为我们带来主旨演讲。（以下是付鹏的最新演讲，其内容比较随性吧，但逻辑蛮清晰的，2023年主要面临两点：一、强预期弱现实；二、美元仍然是全球之锚）以下正文：

付鹏：非常荣幸我们能够在长白山相聚。今天讨论几个话题：

• 第一，简单的聊一下资本市场目前的情况；

• 第二，关于海外的状态，想做一个更多的思考；
• 第三，整个金融市场的锚定与大逻辑转化。

因为最近我观察到了一些很重要的一些异常。这个异常我认为可能从2018年开始，已经在改变着我们整个金融市场的一个大的运转的逻辑。当然这个逻辑可能不是从金融政策，或者是货币政策、财政政策，从我们整个金融市场投资的一个大逻辑上面，我个人认为已经发生了一个巨大的转变，过去40年可能都是一个逻辑。但是这个逻辑在，准确的时间应该是去年的11月4号大概前后开始出现了转变。

在过去的几年的金融市场运转，我认为一个很重要的节点是2018年，鲍威尔的这一任，对过去几年的金融市场投资回报来讲，起到了一个关键的作用。美国的经济在2008年进入危机后，它的整个恢复状态实际上是非常的慢的，而到了2018年前后，真正的开启了结构性的改变。当然了，2018年大家可能印象最深的对于我们中国来讲，中美贸易战的开打。

贸易战我认为仅仅是开始，它仅仅开始它可能代表的是一个更大维度上的一个逆全球化的标志。所以大家不能把2018年的贸易战当中一个短期的一个变量，一会儿中国跟美国好了，一会儿，比如这两天对热气球飘到了美国去，大家可能又开始担心了中美关系。我相反，我倒认为从2018年开始，对于中美也好，对于世界的关系来好，应该一直都是担心的。准确说，并不指望着他们两个能够重新的和好。这个愿景，我涉及到的可能就不仅仅是经济的问题了，可能还涉及到政治等等各个层面。所以从大的角度来讲，我们看金融市场，2018年的两个重大变量贯穿影响了我们。

疫情我个人认为是个突发性的一个变量。最早的时候，它确实对中国是个突发性变量。武汉疫情，比如你如果看中债收益率，当时武汉疫情之后，春节大家响应号召，在家里自己过春节。那个时候，大家一是心里也不慌，第二，看到社会的舆论也好，没有太大的影响。

很快一个春节过完了以后，武汉疫情后，从债券收益率上也能看到大家对于经济的一个判断，就是v字形的。大家没认为当时武汉疫情会造成太大的影响，事实上确实是如此。真正发生变化的是在武汉疫情后，2021年的4月份，我认为影响才真正体现。

当时我不知道大家有没有印象，苏州的疫情再次有苗头，包括券商的研究员们都犯了一个很大的错误。看2021年4月份的券商宏观的研究报告，关于当时疫情好像又有苗头的时候，所有的报告都认为没事。我们前面有了武汉疫情的防疫经验，所以没事。我这个人，反正大家也都知道。我以前是干headfund出来的，我干市场出来的。我一般不太信报告。这一点习惯不知道是好还是坏。看完报告以后，我要看你的逻辑，我要去调研。4月份的情况出来以后，我感觉没那么简单，所以当时我做了一个调研。

北上就不用去了，因为北上的样本它不代表着中国整体的宏观经济情况，北京、上海这种大城市，一线城市对于当前的政策的看法跟隔壁松江河镇的年轻人的对经济的看法，完全是两个世界的。

当时我到成都、西安、郑州、长沙、东莞、佛山、珠海这些有代表性的二线城市走了一圈，我回来以后跟各家基金公司交流的时候，我就告诉他们，我说情况绝对比你们想的差。我说我带回来的调研，一句话就告诉你后来的中国经济的情况，老百姓送的一句话“开了关，关了停”。有时候你知道老百姓表述就是最准确的经济的状况，真正困扰我们的是疫情。当这句话说出来的时候，你就知道了，真正困扰我们的或许不是病毒，是我们自己。

当然这个东西很多东西就不是我们单纯的经济问题了，它涉及到体制的一些问题。我们体系决定了我们很多事一定会走极端。

像当年2016年搞供给侧改革也一样的，供给侧改革我相信所有人相信一定会搞到一刀切，但是它到最后一定会走到这个方向上去。

防疫本质上是好事情但是谁也想不到会走到这种情况，当时老百姓给了两句话，第一句话是“开了关，关了停，谁也受不了”第二句话是“我去找社区领导，说我们这儿有疑似了，问他什么时候能够恢复，给我的回复是不知道，等领导通知，完蛋了。“

过去两年真正影响我们经济的，实际上就是一个不确定性。

去年11月份，中国防疫政策180度大转向，经济预期也发生了180度的大转向。当时也有很多人在网上去讨论，180度大转向，疫情就好像消失了一样，但是很多人没做好准备。

如果站在经济的角度上来讲，可能庆幸的是，过去的两年已经对居民部门、企业部门生产环节也好，居民部门消费环节也好，形成极大的不确定性，你永远不知道明天早上会是什么样。不确定性如果不一把打消掉，以后经济根本就没法重启。优化防疫政策依旧达不到这个目标，优化的结果就是明天早上你并不知道你的小区会被优化成啥样，你也不知道你的企业明天早上会被优化成啥样。不确定性下，你怎么去投资，你怎么去消费，你怎么去做你的生产生活的安排。

我们从2021年的4月份开始不确定性，到去年的11月份转为确定性。至少在座的各位，我们目前根本不需要担心今年会不会突然间再来一次，或者不用再担心大家是否要再去多买点粮食塞到冰箱里头去，或者多囤点感冒药了。

对经济的重启来讲，这是至关重要的。我们的债券市场本身反映的就是经济的一个预期。所以从这两年的走势，能够看到中国经济的一个大概的预期的情况。资本市场也是很聪明的。首先第一点，对于中国经济的最差的情景描述，肯定是过去的两年几乎是最差。但金融市场在2022年的11月份到前两天为止，都处在超级预期乐观中。

我跟很多机构交流的时候，我说今年我给的答案非常简单，今年中国的经济也好，中国的资本市场也好，大概率是一个强预期弱现实的情况，刚才梁老师已经讲到了一个核心的困扰中国经济的问题。这两年确实对企业部门和居民部门造成的伤害，没有那么快恢复的。如果是武汉当时的一波疫情，我会告诉你没事儿，经济会迅速回归到原来的状态下。但两年之后，这个答案可绝对不一样了。因为持续两年下来以后，对居民部门造成的无论是心理上的、肉体上的创伤，都比当时要大。所以今年债券收益率，市场能够回到完全没有影响吗？不可能。

资本市场今年大家做好一个交易节奏就好。强预期的时候我跟，但是我肯定不会做那种6000年不是梦，1万点刚起步的那种想法，不可能。今年马上就疫情结束了，全市场的大牛市会来，也过于乐观了。今年就是一个节奏。这个节奏点在哪？

对于海外市场来讲，跟中国高度关联。这一点前两天我们在我跟年轻的这一代在交流的时候，我说这是中国资本市场正在发生的另外一种变化。除了我们资本市场的建设，这种政策制度发生这种变化以外，更重要的是，中国这一代目前的资本市场的参与者结构也在发生很大的变化，并且参与者的素质也在发生很大变化。它跟10年前、20年前那种散户的概念完全是两回事儿。

当前无论是现在的80后90后这一代，比如以前证券公司也好，或者是投资炒股也好，图书市场上你经常能够看到卖的什么东西，货币银行学不卖，宏观经济这种书不可能卖的，你买不到的。

那个时候大家看擒龙大法，k线涨停，资本市场那个时候是这种业态。12、13年开始以后，很明显的发生很大的变化。14年15年算是第一次对于90后的新生代造成有印象中的这种冲击和影响，但更重要的是，这一代的投资人开始变得越来越专业了。年轻人开始去研究金融体系的运转，研究宏观经济的运转，开始变得越来越发的专业。无论是公募基金的这种参与，私募基金的参与，参与者结构和它的素质，发生了非常大的一个变化。这也带来，随着中国金融市场越来越开放以后，中国金融市场现在的运转逻辑跟09年的运转逻辑发生了非常大的变化。

那个时候谁关注海外发生什么，美联储怎么样了，大家天天的时候去股吧搜，有没有小道消息，有没有内幕交易。但是现在，那个时代已经pass掉了，已经过去。所以现在的中国的金融市场跟海外的关联度越来越高。就得给中国的金融市场的理解建立一套模型。

我理解中的中国金融市场模型很简单，一个分子端，企业的投资回报率，上市公司创造的这些回报。一个分母端，大家讲的估值，但是很多人曾经以为中国的货币政策部门通过利率的无风险利率的调整，可以去调节中国的估值，这个理解是错的。美元的利率，无论是名义利率，还是实际利率，才是真正决定全球估值的一个重要锚。

甚至这么说中国你比如你要做一级市场风投，企业到底给30倍还是给60倍，不是由人民币利率定的，而是由美元利率定。就这一条，在过去的10年很多人没有理解到。所以券商写报告的时候，更多的是做债的部门延伸到对人民币利率的判断，判断人民银行加息是降息。这几年的资本市场的运转很简单，美联储，全球都一样。你可以问问做VC的，或者做股权投融资的，大家对于中国的所有估值都是有对标物的。在全球，美国的金融市场为什么能够站在全球的金字塔的顶尖，很重要的一个原因就是，它的金融市场为什么会对全球资产定价起到一个锚的作用。

技术这个东西很关键，除非中国的所有创新型企业，你成为行业的锚，所有其他后来者，投资人是拿你作为风向标。那你的金融市场交易是以人民币交易的，你的估值，你的无风险利率就是所有人的估值和无风险率的对标。这就是美国的厉害的地方。

全世界的创新，全世界的各个行业的领先的公司在美国上市以后，以美元计价、定价，美国的金融体系，金融机构参与交易，形成这样的一个体系以后，美元的利率自然就决定了全世界。

香港的公司也好，大陆的公司也好，大家投哪个行业的时候，第一件事情想的是我们去美国找一个对标物，我们来看一下估值水平大概什么情况。

二零一八年鲍威尔接手以后还是传统模式，因为他那个时候没有通胀的压力，经济一下行，马上降息。利率一旦开启下行以后，资本市场的第一反应不是利率下行，经济不好。过去40年金融市场的运转逻辑是，不管经济好不好，真正投资的超额回报并不来自于经济增长，真正投资的超额回报就是来自于利率的下行带来的估值的上升。这就是过去40年投资的核心逻辑。如果放到一个数据中间，比如我一直说的要关注美债收益率的长短端倒挂的问题。倒挂的幅度已经扩大到了40年以来首次，像比如美债的现在2年期、10年期或者1年期，10年期，现在倒挂100多，传统中间倒挂就是50个BP，这是极限。长端短端。

以前的过去40年的金融市场交易永远是什么？

你记住一点，短端利率永远低于长短利率，也永远低于你的潜在的投资回报。所以过去的40年，在这种背景下，你就干一件事，无论是你实体还是金融，包括类似于房地产，金融的本质都是一样，永远是借短买长。策略的衡量标也特别简单，他俩一扁平，你就借短买长，你就赌下一轮必然迅速的进入到降息周期。

这跟1982年整个美国的，无论是从政治到经济结构，以及全球化环境发生的一个巨大的变化有关系。塑造了一个重要的模型，就是中央银行说是两只手通胀+就业，实际上就变成了一只手。从82年开始，保罗沃尔克年代结束以后，美国完成的这样的一个结构调整，就带来了一个结果，压根就没有通胀问题。

我们过去40年的交易逻辑，永远是遇到任何经济潜在衰退的时候，你记住一点，借更多的钱加更高的杠杆，无论是金融部门、居民部门、企业部门，永远是借短。金融资产的回报率，在过去40年，远远的大于劳动收入所得，远远的大于企业创造的投资回报，才是背后的核心的问题。

2018年同样的问题，耶伦把手交给鲍威尔以后，全球的经济在中美不确定性的阴霾下，稍微一放缓，全世界的金融市场交易就一条线，美联储又要降息了。后边赶上了疫情，全球的实际利率水平，因为疫情后中微观上的这种供应的问题，导致的是通胀极高的情况下，创造了极低的实际利率。2020年全球的实际利率水平基本上是过去40年再往前，甚至包括保罗沃尔克年代，都是比他还要低的。那也就意味着所有的金融资产可以达到了我个人看数据上，二战以来最高的金融资产的泡沫状态，比2000年我认为都高。

18年激活的几个东西非常有典型性，因为所有的实物资产是无法承接创记录便宜、巨量的流动性。以往但凡出现巨额流动性充裕的时候，资金便宜的时候，一定冲击的是实物资产，大家会买什么东西？比如利率水平极低的情况下，你一定会买黄金。所以可以有一种简单的理解，就是黄金价格本质上就是资金成本的倒数，就是黄金价格2000多就创记录，就告诉你我们全球的资金成本创记录的低。但如果这些流动性拥进任何一个资产中，如建房子、房地产泡沫，拥向任何的商品，钱永远比货物多太多了，承载不了。

2018年后最典型的一个特点，往哪拥？有一个东西是无量的，但能吸收流动性，那两年搞什么虚拟货币，为什么那个东西突然间在18年以后开始爆发了？

2008年流动性全球宽松的时候，什么东西承载了流动性？河北的核桃，一对核桃带尖带帽的能炒到二十几万，现在大概就几百块钱。红木，年轻人你现在让他玩核桃，他不玩了。年轻人玩鞋，玩币，玩NFT，玩数字人，数字画。本质上，当流动性极其宽裕的时候，这种资产会极其泛滥。

18年就是典型特征。

美国有木头姐，ark基金，所谓的叫颠覆性创新。至于能不能创新，未来产业链能不能成为伟大的公司，早期所有人都不知道，当流动性极其宽松的时候，估值会急速扩张的。18-19年美国讲过一个故事，集装箱，用无人机拎着披萨盒给你送到你家去，18年、19年，美国很多类似于这样的项目估值都极其的夸张。中国那两年也极其的夸张，比如做个拉面的估值也能轻轻松松五六十亿，100亿，这就是那时候的大环境决定的，鲍威尔的做法在当时看起来好像还没有改变。但随着18年中美贸易、特朗普、美国民粹等等，已经破坏全球化的根基和背景。

进而导致当前美国市场出现什么情况？短端利率很高，长端利率往下压。大家总会觉得这种情况很简单，利率水平拉高了以后，我们对于未来的经济增长和预期保持不乐观的一种状态，但倒挂水平超出了过去40年的50个BP的范围。

这在告诉你：第一，要么就像这三个月资本市场反应，大家很乐观。一是中国本身基本面处在一个强预期的状态下，大家很乐观。第二，全球流动性现在处在一个什么环节？所有的交易者、金融机构还在按照过去40年的交易逻辑在考量金融市场。什么逻辑？非常简单，这种倒挂。最后告诉你，美联储会降息的。但你们有没有想过，这次不一样。

这两天，美国的就业数据出来以后，所有人开始昨天晚上一晚上翻盘。为什么？不是前边你对，现在得修正，而是压根你前面就是错的。换句话说，过去两三个月，金融市场的一种强预期的预期，中间蕴含着一个巨大的错误，认为这次跟以前40年一样，利率加高，经济预期下行。经济预期开始下行，美联储终究降息。因为通胀不是问题，就业薪资不是问题。

但大家有没有想过，如果美国的就业薪资成问题，我们会发生什么？我们可能在未来的很长的一段时间内，不能说重复保罗沃克的状态，但是会很像。5年到10年，10年有点长了。咱们说5年一直倒挂，美联储降不了息，5%到5.25%拉在这，经济的预期一直是偏弱，但利差又不敢无限的往下扩大，也就是简单讲，一直倒挂。

如果是这种情况，你想想我们的经济会是什么情况？短期资金成本永远高于长期回报率。过去40年是短期资金成本永远低于长期回报率。如果倒过来，短期资金成本永远高于长期回报率。可以看看，保罗沃尔克任内，差不多20多年时间里，美国的杠杆是不增的，不但不增还降，因为很简单，短端高于长端，一定是降的。只能靠经济增长，也只能靠现金流创造真实财富，而不再是靠这种短端和长端这种利差去创造金融财富，也就是杠杆财富没了，就是踏踏实实的挣钱。

有人会说，你看当时美国的70年代到80年代阶段，美股表现很好，依然涨。但是你把美股细细分拆一下，在那差不多十几年时间里，美国市场是不涨估值的，美国市场只涨价值，也就只涨盈利，不涨估值回报。如果是这种情况，你就明白科技公司为什么要裁员了。因为科技公司本质上来讲，早期要依赖大量廉价资金无限的投入，并且早期是不能创造回报率的。所以我们开玩笑，所有的颠覆性创新都是先讲故事。后期从早期变成真正扎实的产业，产品成型，回报率成型，真正的创造了效率的提升，技术革命完成。

现在对于全球来讲(ID:caogendiaoyan)，最麻烦的问题是在于80年代、90年代互联网信息技术的那一代红利，到现在为止吃完了。但更可怕的是从08年到18年，给了十年的时间，让全球去完成这样的结构调整，不但没完成，还形成了一个更加竞争的关系。中国的创新型技术在快速的向美国靠拢，当年日本也经历过，动物园里不可能出现两个老虎，一定要干掉一个，全世界的这种合作关系和环境就会遭到破坏。所以这番话当年特朗普上来的时候，大致描述过。这几年下来以后，我认为就是在朝着这个方向去。

当前美国市场的就业数据，你发现非常的结构性，非常值得大家重视。一边是新闻报的美国互联网硅谷大公司在裁员，一边发现美国就业市场紧成这样。毕竟靠脑袋吃饭的人占整个人口比例是低的，靠体力吃饭、靠劳动吃饭的人比例是高的。全球化有好处，但是全球化走了40年以后，也告诉了我们这个世界最基本的原理，没有什么东西是完全正确的。全球化也有它的弊端，好处和弊端是同生的，无非就在什么时间内展现什么样的一面。

过去的40年，美国为什么低增长低通胀？本质上来讲，从就业结构上，大量的服务业为主导，全球化带来廉价的商品。这种循环机制带来的结果，大部分人的薪资增速很慢。中国这十几年在加速完成这个过程。我相信所有的人在过去十年、2008年以后的感觉就是靠劳动，你是发不了家，致不了富的。当然40年前开始对全球都是一样的。靠劳动，你是发不了家，致不了富的，靠的就是杠杆。借短买长金融资产。

这种模式的问题是什么？可能就不是经济的问题，可能就涉及到社会的问题，贫富的问题，收入分配的问题，最后就会衍生出类似于当时的民粹，和国家和国家之间的对峙关系、竞争关系，逆全球化的问题，从2018年的宏观事件的成型，到今天为止，我认为美国的就业市场已经在反映了。所以美国就业市场现在的情况，大量的低端劳动力的就业薪资极其的顽固，以他为主导的美国通胀没有那么容易消失，商品性通胀没问题，经济本身对商品性通胀供给带来的冲击影响在今年的一季度开始逐渐的缓和，这仅仅是其一，第二是另外一端，顶层在通缩，顶层的就业在消失，顶层的薪资增长在消失，顶层的金融资产回报率在消失，底层在通胀。所以如果把社会阶层划分一划，现在就是一句话，过去的40年是顶层通胀，底层通缩。也就是想变成富人，你需要去掌握债务，掌握通胀，掌握借短买长的利率，掌握金融资产。而底层通缩，只靠劳动力创造劳动回报，你就是通缩的。

但现在美国似乎在倒过来，底层在通胀，就业薪资在增长，但顶层的金融财富、杠杆、利率在发生变化。所以最近真正大的宏观层面，我在思考的是这一点。当然它不算是一个单纯的宏观经济话题，思考的重点是我的后半生的金融投资咋投，逻辑会完全不同的。前半生的这40年的逻辑非常的清晰。但后半生如果是这样，可能对于干实体经济的任，可能更要重视现金流生意，而不是杠杆生意。现金流生意和杠杆生意，这是两回事。你做金融资产投资，你可能要更重视分子端回报，而忽略分母端估值。

我开玩笑说，未来两三年，风投类的可能会，日子已经难过了，可能后边日子会更难过。对于当前的美国证券市场，已经悄然的在发生转折，从去疫情后加速的上涨，在涨的过程中全是估值，去年全球市场跌幅大吗？单看指数看不出来跌幅大的，但是木头姐从100多跌到了30，恒生科技跌掉多少。不仅仅是中国对互联网的打击，对民营企业的这些政策等等。本质上它就是要天天不灵，要地地不灵，要人没人，整个流动性的坍塌收缩，最主要的在过去的2022年就一个交易逻辑，杀估值。

去年春节的时候问我说要不要跟全国的投资者打打气？我说从内心的角度来讲，2022年挺难过的。咋打气，当时为什么我会觉得打气的时间不合适？因为当时的判断，2022年的整体的大部分时间的宏观环境会非常差非常差的。

我最大的一个特点，不是在国内做金融成长起来的，因为国内做金融只能做多，对于海外来讲，多空都可以挣钱，要更加的公平公正，公开，要更加的中立。国内可以永远很多，似乎好像永远对，到最后会把很多的投资者最后坑掉的。没有必要。好环境就是好环境，差环境就是差环境。有一说一，差环境有差环境的投资方法，好环境有好环境的投资方法。对于今年来讲，强预期，但是无论是海外还是国内，全是弱预期，弱现实。如果认为今年最好的组合就是中国经济强势恢复，完全不受影响，没有任何遗留问题。另一边，美国继续走过去40年的逻辑，加息-经济不行了-马上开展降息，这种组合对金融资产是最好的。当然，恐怕这个组合从11月到昨天为止，第一波结束了，中国的强预期结束了。

这里教大家一些高频的数据(ID:caogendiaoyan)，好像股市似乎在涨，但人民币是不跟的，债券是不跟的。跨资产交易对于很多投资者来讲是至关重要的，因为不同市场的交易者对于预期的反应是不同步的。当然，最聪明的交易者一定不是股票市场，最聪明的交易者一定不在股票市场，而是在债券市场，债券市场的反应有的时候会早一些，这就是专业投资者需要跨市场关注的。

昨天海外强预期美联储会降息。数据反映什么东西？数据反映预期。长短端利差拉到130个BP，大家已经非常热烈的在预期着美联储降息了。但是从交易的角度来讲，有一句话叫老百姓多的地儿少去。金融市场的道理是一样的，当大家都投资预期这么强烈的时候，再去追，盈亏比是不划算的，就这么简单。

当年股灾前一周，我在北京跟国内的金融机构的专业投资者交流，当时给我灌输的一句话：香港低估。那个时候中国股市已经5000点不是梦，6000点刚起步了。我很尴尬的说了一句。我说难道没有想过一个可能性，香港不一定低估，但是A股高估了？

为什么从一开始假设a股是正常的，港股是低估，不可能的。从投资者的情况上来去看，香港市场一定是充分计价和定价的，因为它的参与者源自于全球，更加的机构化，更加的专业化。怎么可能认为国内的估值是对的，海外的估值是错的，这不是完全颠倒了吗？所以当时最后一周看到所有人高呼着南下的时候，赶紧撤。这就是当时我们做的非常果断的决策。

当前的情况，我一直在强调，如果再拉长一点，这两个预期可能不止今年，明年我们明年再开会再讨论但是今年这个答案可能会非常的清楚。这两个预期都不会真正让你变成强预期强现实。中国的经济恢复过程是非常慢的，难度跟10年前完全不同。我之、11月初我发了个朋友圈，那时候是疫情最关键的点。我说不用担心，很快就放开了。我当时写了一个段子，我说大概率我们很快的让疫情销声灭迹，让大家安安稳稳过个开心的春节。明年启动搞经济。因为已经不是应对疫情的问题，而是所有人扛不住了。现在基本上按照这个轨迹在走。但是同样恢复的难度。不是10年前搞经济的状态，我们的政策刺激需求、财政货币发力，甚至包括房地产都会重新的提起来。但是十年前，2008年金融杠杆在什么水平？居民部门在杠杆在什么水平？企业部门杠杆在什么水平？政府杠杆在什么水平？10年后的今天，这4大杠杆在什么水平？还觉得大家能够扛得动高速经济增长吗？扛得出来高速增长吗？所以答案很清晰，预期要低一点。

只能用交易者的一句话叫做：最差的情况过去了，但绝对不能把所有的东西都归类为不是最差就是最好，还有个中间状态半死不活的。海外的情况，恐怕今年大概率也是这样，预期-预期，失望-失望，预期的时候强，失望的时候败。可能后边的一两个月，美国会发生实质上的兔子撒鹰的状态，海外流动性又回摆回来了，这后边两三个月的回报率全球来看又下来了。以上就是穿透到金融市场上的核心的因素。