洪灏-美国每一次加息都以导致一场危机而告终

今天的话题，围绕美元周期来展开，毕竟美元是所有资产定价的锚，同时更重要的是，对于我们新兴和发展中国家，美元的价格走势更重要。

• 最近一系列的国际事件，其实从去年开始，从俄乌战争到现在，由于美元的使用武器化的具象化，就导致国际社会对于美元的稳定性产生了质疑。
• 去年俄乌战争之后，美国把俄罗斯的大概3000多亿美元的储备基本上就抹平了。同时还追缴俄罗斯富豪在全球各地的资产，包括他们的游艇，包括他们在其他国家银行里存的一些美元资产。

所以，国际社会突然惊醒了，以前美元它是一个避险的工具，只要市场的风险上升，大家都会跑到美元里头去避险。但是在俄乌战争发生之后，我们看到一个非常有意思的现象，就是美元并没有涨很多。

当然，俄乌战争初期，大家还是条件反射的、习惯性的去囤美元,但是总的来说，在这一次避险里，我们都看到了，美元它作为一个避险货币，它的功能并没有以前那么强了。

甚至我们看到，黄金作为美元的对立面，基本上它是以美元定价的。

我们大家知道一个基本规律：一边加息，资本一边外逃，造成了90年代墨西哥和拉美的危机。

1997年亚洲金融危机，1998年俄罗斯的违约，当时我们看到，尽管东南亚各国央行在不断加息，企图像 墨西哥当年那样去通过加息阻止资本的外逃，没有成功， 酿成了亚洲金融风暴和1998年俄罗斯的违约。

1998年我们也看到了当时最大的宏观对冲基金LCTM的倒 下。

从2021年底、2022年一季度开始的、美国长债收益率的飙升，已经远远地超过了历史上任何一次飙升，它远远地 突破了长期下行的趋势线。同时我们看到，也产生了几个危机，比如说我们最近看到 的欧美银行的危机，每一次事件，我们看到它产生的原因都是一样的，结果也是一样的。产生原因就是，首先通胀飙升，然后美联储加息去控通胀，加着加着经济放缓，同时出现了系统性的美元流动性的缺 失，这个时候，资产价格表现，美国长端收益率上升，就是美国国债的价格大幅的暴跌，最后导致历史上一系列重要的 危机。

金融市场的反映的确往往是过激的。

但是在金融市场价格暴跌的时候，它首先反映的，是在系 统里出现风险的情况。
即便最后是否会导致经济的衰退，我们不能肯定，但是金融市场价格的波动，它一定会对金融市场和实体经济的运 行产生巨大的冲击。

第二，我们看一下美国的经济。

美国的经济随着美联储的加息，它很可能就会逐渐进入衰 退。刚才我们也看到了，每一次美联储加息都是以危机告终， 这一次肯定也不会例外。它对经济，我觉得市场现在还是心存侥幸的，因为大家觉得，美联储这次的确反应非常神速，包括马上 接手两家出事的银行，马上提出美元互换机制提供给美国 的银行。

但它打开了借贷的窗口，导致在两周的时间里，美联储资产负债表的规模又重新还了回去。好不容易收了几千亿，现在又还了会去。

在欧美银行危机的两周之内，美联储的贴现窗口被借走了 大概1700亿左右的美元，这是历史上最大的一次， 除了2020年3月的新冠疫情之外，这个是比2008年贴现借 贷的规模还要大了。

而且发生在非常短的时间，只有两周之内，也导致了美联 储资产负债表的规模重新回到上升趋势。所以很难想象，这么大的震荡，它对于美国经济没有什么 影响。

毕竟我们现在看到，其实在过去几周公布的经济数据，包 括美国的PMI以及就业的情况，其实都是比预期的要差 的。当然市场把它解读为虽然差，但是只差了一点点，这样对 于美联储货币政策的决策有好处，反而美国股票是涨的。 但是我们可以看一下，美国实体经济里目前的情况。

我对于经济周期的波动，进行了长期量化的研究，

通过收集各个宏观部门处理，我们去看一下经济周期的起 伏，以及它对于各个宏观部的经济数据，通过滤波、通过 降噪以及通过一些统计上的门经济波动的影响。

其实美国经济，你很快就会看到，它会加速地下行，这是 没有办法避免的，这是经济周期波动使然。你说它是否会进入传统定义上的衰退，就是连续两个季度 GDP实际增长为负，那么有待考证。
但是这一次的加速下行，它会让你，即便不把它定义为经 济衰退了，那么它也会让你切身处地的感受到衰退的痛苦。

我举个例子，比如说在2022年的一二季度，其实美国实体经济的GDP的增长就是负的， 但是BEA（经济分析局）没有把它定义为衰退，它说是一个技术的原因。

是否衰退是官方定义的，但是衰退的实际感受是实体经济来感受的，是股市来承受的，是投资者、是企业家去承受 的。很快我们就会看到，美国经济的数据开始加速下行。

2023年，我们对于中国经济的判断，是处于周期底部开始筑底复苏的一年，所以我们把今年的策略展望叫做或跃在渊。但是同时，我们也要注意，中美的经济周期，它是密切相关的。

中国经济周期的波动，领先于美国的经济周期，大概6个月左右，注意是左右。我们去考察一下，中美的经济它怎么样去互相影响。我们用跨资产类别的价格对照，去勾画中国经济周期的活 动。

我们也看到，每一个从低点到高点，再回到低点，这一个短周期大概是3到4年的时长，非常明显。美国的半导彳本周期，现在对于美国经济的发展，甚至全球 经济发展非常重要。如果我们勾画美国的半导体周期，然后跟我们中国的经济 周期做一个比较，我们就可以看到，他们的相关性是没有 办法忽略的。也就是说，我们中国经济率先走出周期的底部。但是与此同时，我们不能够忽略外部的因素，对于中国经 济运行的影响，这是绝对不能够忽略的。

这个外部的因素，仍然是2023年我们必须要注意的。

无论是中国经济周期，还是美国的半导体周期，还是美国 的盈利周期，当我们做了时间调整之后和滤波之后，他们都出现3到4年 的周期性的波动这么一个规律。

那么今年，中国的经济率先达到了周期的底部，然后开始 修复，这是中国今年的情况。

最后我想讲一下，对于美元的看法。刚才我们讲到了，每一次全球金融市场的系统性的问题， 都是产生于美元流动性的缺失，导致美元价格在短期大幅 的上升，这个时候大家出于避险需要更加去买美元，那么导致了美元的价格往往在周期底部的时候，在出现危 机的时候，飙升非常厉害，大幅的升值。

在危机的时候，在美元巨幅升值的时候，就会对于新兴市 场国家的资本账户，对于他们的货币，以及他们的利率政 策产生了非常非常负面的影响。

但是长期来看,去美元化,或者说是新的可以独立于美元 之外的一个替换性的货币体系正在形成。不是说我们很快就能够把美元消灭掉，因为毕竟我们看 到，美元现在占国际储备还是占了 60% ,全球大概 70%-80%的交易，它还是以美元来计价。

所以短期之内，美元的霸权是很难撼动的，但是我们可以开发另外一个系统。就像历史上，有微软的Windows系统，大家都觉得苹果是 没戏的，在2000年的时候，苹果当时的市场占有率不到 1%。但是你看一看今天的这个世界，苹果的iOS系统，它很明显的是独立于Windows之外的，但是可以非常完美地替代 Windows系统的一个系统。那么，在国际货币体系里头，做一个比较简单粗暴的比 较，我觉得现在国际货币系统也在出现一个替代性的系 统。

这不系统很可能是以中国人民币作为核心的。

尽管短期的确是有利于美元价格的上升，但是我们也看到 了长期美元的周期向下。
新冠疫情之后，我们看到，美国经常性的账户是不断在扩 大，同时我们把美元指数进行周期性调整;它展现出非常有意思的规律，首先，两个顶是非常明显的：

第一个顶出现在1998年左右，第二个顶出现在2018年贸易战。

同时我们看到，美国经常性账户的恶化，往往领先于美元 的周期大概几年左右。

在未来的几年，未来的50年，以这样的时间窗口来计算 的话，大概率美元这个货币应该是走弱的。同时我相信，他们表现的形式就是，一个新的替代性的货 币系统逐步地形成，而且这个形成似乎正在加深。

最近我们看到一连串的中国外交协议，以及中东的国家和 我们中国的往来开始越来越密切。
所以我想总结一下。

• 首先，每一次美联储加息都是以危机告终的，我相信硅谷银行这两个银行的倒闭，应该引起我们的警 惕，对于市场波动和未来的波动，都要保持足够的警惕 性。
• 第二，就是美国的经济周期将加速 。