弘则FICC，市场右侧确认了？

上周两个变化：

1）美国通胀数据出来之后，海外的逻辑发生变化，目前来看具有一定的延续性；

2）国内修改了疫情的20条，地产方面央行和银保监会也发布了政策，有托举地产的意思。这三类政策变化很重要，今年以来股债汇商四类资产都被杀的重要逻辑首先是美国利 率持续超预期，其次是中国经济持续低于预期，疫情不断散发管控越来越严，导致消费无力、 地产销售退退起不来。可以认为今年驱动市场的两条逻辑就是美联储和中国的经济。站在现 在这个时点，这两个逻辑都发生了很大的边际变化。上周有些市场的传闻使市场情绪发生变 化，但现在是看到了政策的真实变化。美国方面，通胀数据低于市场预期，名义通胀回落到 7.7%,核心也在降。国内的疫情和地产政策也在发生变化。

产生的影响和结论：股票〉美债〉商品，有色〉黑色〉能化

我们倾向于认为今年杀资产的过程终结了，最有利的是股票，在政策底部更有弹性，包括美 股、A股、港股。其中，港股是今年最惨烈的市场，接下来修复的弹性也会更大，幅度也会 更高。因为港股的流动性跟随美联储，基本面跟随中国，这两者今年都很差，所以港股差， 现在这两个逻辑发生了变化。股票是反映政策变化最积极的资产，然后是美债，也会给反应。 商品市场阶段性的底部看到了，但是反弹强度会受到现货层面制约，所以反弹弹性不如股票 和债券。商品内部，从库存和产能投放增量排序的话，有色〉黑色〉能化。

政策理解：

海外：美国名义和核心CPI见顶回落了，市场预期12月加50BP,明年一季度还有2次25BP, 加息到4.75-5%o市场预期存在下修的可能性，12月加50BP已在市场预期内，不会产生更 强的冲击，反倒是下调的预期会导致美债利率曲线下移。美元也快速下来了，一部分是基于 市场认为联储不会进一步收紧造成的。明年二季度美国的核心可能回到5%或下方，意味着 这一轮加息周期接近尾声，联储会根据后续就业和经济数据调整利率政策，明年上半年可能 加到4.5-5%然后停止加息，有没有降息取决于美国经济走势。海外市场反应比较强烈，因为 通胀不光确认了拐点，而且下降幅度超预期，意味着市场担心的通胀退退无法回落被证伪了。

国内：地产和疫情政策。今年国内政策一直是稳增长，大家没看到实际经济复苏，光看到喊 话和一些政策，但没看到经济切实触底。以前政策到经济的传导是通的，政府出政策经济就 给反应，就像拧水龙头就出水，今年核心问题是看到经济有压力，有政策，但经济没反应， 这是因为疫情和地产的制约，前者把人限制住，后者三条红线让房企融资出现困难、居民这 端担忧烂尾和收入，一系列的负向循环。水龙头堵的情况下再怎么拧水龙头都很难出水。现 在政府开始针对性解决堵点。

• 疫情：大家担心的是，政策有变化，但还是有城市静默，我们也认同，所以资产排序上 股票好于商品，因为商品要看到基本面切实的反馈，股票只要预期发生改变价格就会变。 疫情，后面到明年大概率还会继续松，现在7+3改到5+3給了政策能够逐渐放松的预 期，之前市场是觉得改不了了，现在看到可以改，明年某个时候5+3也许会变成更松的 政策，需要观察。疫情是渐进放松的过程，取决于疫苗和医护资源，但短期内肯定是改 变市场预期的，次密接不封锁会对经济产生边际影响。
• 地产：央行和银保监会发的政策力度比较大，一方面鼓励销售，一方面鼓励民营开发商 融资。从我们掌握的信息来看，杭州应该开始执行了，杭州的银行认房不认贷、首套三 成、二套四成、首套利率4.1%,后续看其他城市会不会跟上。地产政策今年以来都是 松的，但之前是利率政策，但现在制约地产的一个是疫情对居民收入的影响，一个是居民差的是首付而不是那些利率。去年开始认房又认贷、市场指导价这些政策都是变相提 高首付的，要改善需要给很高的首付，现在是首付政策的变化，比之前力度更高。
•  反映在市场，股票市场右侧基本确认。商品阶段性有情绪修复反弹，一个是基差修复， 一个是某些品种可能出现远月升水现货、期限套保进场、锁定库存、形成阶段性正反馈， 形成价格反弹0认为有色〉黑色〉能化，主要是库存、供给瓶颈，还有海外联储货币政策 预期的改变，有色受影响的程度会高于其他两个品种。商品阶段性底部看到了，但是不 是最后的底部还要看明年美国衰退力度。短期内国内地产和疫情政策会把这波反弹幅度 提高一点。
• 风险点：国内疫情(疫情尚没有足够的预期，放开OR继续封控，仍然在左右摇摆增加诸多不确定性)

上述判断的风险点主要在于对国内疫情的判断。从实际情况来看，有些省市并没有严格执行 防疫20条，有变相调整，因此主要风险在于后续各地对疫情政策的执行，这会影响实体修 复能力，进而影响商品的反弹。目前来看，各类资产中，商品有可能是这波反弹中最弱的资 产，即上述的资产排序。