华尔街日报：美股熊市可能尚未结束

周二美股的下跌与其说是一个小插曲，不如说是又一段艰难时期的预兆。

虽然周二大跌，股市今年仍然大涨。

这是又一次的熊市反弹即将黯然收场，还是美股已经进入一种新的、更宽容的模式？

那些面对经济和市场释放出的混乱信号苦思冥想的投资者，如果难以解释今年股市的反常走势，是可以理解的。

这个问题显而易见。债券收益率正在上升，10年期美国国债收益率再次逼近4%。然而，尽管美股周二大跌，今年以来却大幅飙升，其中以明星选股人凯西·伍德(Cathie Wood)麾下的ARK Innovation ETF所代表的投机性最强的科技股最为突出。这些去年因收益率上升而受打击最严重的股票如今涨幅也最大。

简而言之，去年债券收益率上升对美股不利。今年则不再如此，至少在不久之前是这样。笔者认为，周二的下跌与其说是一个小插曲，不如说是又一段艰难时期的预兆。

对于今年美股在债券收益率上升的情况下反而走高，第一种解释是，这不过是曾拖累股市去年大跌的熊市行情出现的短暂反弹。类似的反弹在去年3月和夏天都曾出现过，那两次反弹顶住利率上升并持续了数周，而后股市再次回落。

那些担心股市和债市走势背离的人士越来越多地指出，散户投资者对股票的购买力度很大。根据Vanda Research的数据，去年的股价暴跌非但没让他们望而却步，反而掀起了新一波购买潮。散户追捧的股票表现出色。他们对个股和基金的需求升温提振了股价，有助抵消债券收益率上升带来的下行压力。

与聘用众多经济学家的大型机构相比，散户对债券收益率波动的反应也许较慢，或者他们也许并不在乎。

或者散户只是可能认为有充分的基本面理由推动股票上涨。其实眼下并没有多少充分理由：标普500指数和纳斯达克指数成分股的利润预期一直在下降，所以利润因素并非买入理由；债券收益率一直在上升，因此也不是因为资金成本较低——这个因素将证明市盈率上升是合理的。

那就只剩下一个因素了：如果投资者认为对利润的威胁已消退，那么市盈率上升将是合理的，理论上这可抵消收益率上升带来的压力。

大致上，股市随着国债收益率升高而下跌。对比国债VS道琼斯指数

对企业利润的最大威胁是经济衰退，而这种威胁似乎确实已经消退。面对美联储自1981年以来最大规模的加息行动，美国经济表现出了明显的韧性，而一系列其他风险，特别是来自中国、欧洲和俄罗斯的风险最终都比预期要好。衡量股市隐含波动率的VIX指数即便在周二大幅攀升后，仍然低于去年的平均水平。

多头的麻烦在于，这种说法在去年惨遭失败。那时，每次出现经济走强的迹象后，股市都下跌了，因为这些迹象意味着美联储将不得不进一步提高利率，而美国经济最终仍将受到冲击。

这就引出了第二种解释：美国股市可能已进入了一种新的机制。股市已不再对债券收益率、尤其是实际收益率超级敏感。衰退至少比以前想象的更加遥远了，所以更加强劲的经济数据不仅意味着美联储会进一步收紧货币政策，还意味着利润的增长。这就削弱了债券收益率上升的影响。尽管经济实现了良好的增长，但随着供应链恢复正常，通胀率也出现了下降。当然，将来还会出现象周二那种情况，即经济数据非常强劲，债券收益率上升和股市下跌不可避免。但债券收益率未来一年的上升空间比去年小多了。

笔者当然赞同这只是超跌反弹的末尾的观点，这种反弹在长期熊市中经常发生。也许投资股票不仅仅只是视债券收益率而动——但很难相信债券收益率几乎已经无关紧要了。