霍华德马斯克备忘录：沧海桑田

巨变（sea change）（习语）：指态度、目标方向上彻底的、急剧的转变…… （Grammarist语法学）

在我53年的投资生涯中，我经历过许多经济周期、钟摆效应、狂热与恐慌、泡沫和崩盘，但当中只有两次真正巨变在我脑海中挥之不去。而现在，我认为我们或许正在经历第三次。

正如我在备忘录中多次提及的，当我于1969年进入投资管理行业时，许多银行（比如我当时任职的那家）纷纷将其股票投资组合集中于所谓的”漂亮五十（Nifty Fifty）”上。“漂亮五十”由那些被认为发展最好、增长最快的公司股票组成——好到它们似乎不会发生任何坏事。对于这些股票，所有人都认为其”价格再高也不为过”。但如果您在我刚进银行工作时买入”漂亮五十”并持有到1974年，您将亏损90%以上……而这一切都源于持有美国最好公司的股票。事实证明，被视为优质的资产并不等同于安全或成功的投资标的。

与此同时，在债券领域，穆迪将评级为B级的证券称为”不具备理想投资特征的”。非投资级债券（评级为BB级及以下的债券）被受托人拒之门外，因为合理的金融行为必须规避风险。因此，后来很快被称为高收益债券的类别无法作为新发行债券出售。但在20世纪70年代中期，迈克尔·米尔肯（Michael Milken）等人提出一个想法：如果债券提供的利息足以补偿违约风险，则可以发行非投资级债券，并可以谨慎地对其进行投资。1978年，我开始投资这类证券（也许是美国风险最高的上市公司发行的债券）并赚取稳定而安全的收益。

换言之，谨慎的债券投资以前只包括购买被认定为安全的投资级债券，但现在只要债券提供的利息足以补偿随之而来的风险，投资管理人可以谨慎地买入几乎任何质量的债券。在我最初参与时，美国高收益债券市场的规模约为20亿美元，而如今约为1.2万亿美元。

这显然代表了投资行业方向性的重大转变。但事情并未就此结束。在高收益债券开始发行之前，企业只能被更大的公司（即能够用自有现金或通过大举借债，支付收购兑价，并仍保持其投资级评级的公司）收购。而在能够发行高收益债券之后，由于企业不再需要获得或保持投资级评级，小型企业也可以通过使用高杠杆收购大公司。这种转变尤其推动了杠杆收购和现在称之为私募股权行业的发展。

然而，这一转变的关键并不在于高收益债券或私募股权，而是当中采取的全新的投资者思维方式。现在投资者未必需要一味地规避风险，而是权衡回报并明智地承担风险。这种新的风险/回报思维模式对很多新型投资的发展至关重要，如困境债务、抵押贷款支持证券、结构化信贷和私募借贷。可以毫不夸张地说，当前的投资界与50年前没有任何相似之处。当时的投资者并不考虑风险/回报特征，这对现在入行的年轻人而言可能难以置信。但当下，所有人都这么做。因此，这是一次巨变。

几乎与此同时，宏观经济领域也在发生重大改变。我认为这一切始于1973年至1974年的石油输出国组织（OPEC）石油禁运事件，其导致每桶原油价格在不到一年的时间里从大约24美元飙升至近65美元。油价飙升导致很多商品的成本上涨，并引发快速的通货膨胀。由于20世纪70年代美国私人部门的工会化程度远高于当前水平，许多集体谈判协议中包含自动调整生活成本的条款，通胀上升导致工资上涨，而工资上涨又加剧了通胀，进而又推动工资进一步上涨。这种看似不可阻止的螺旋式上升引发了强烈的通胀预期，且在很多情况下会自我实现，这正是问题的本质。

居民消费价格指数（CPI）年增长率在1972年为3.2%，而到了1974年已升至11.0%，在接下来四年里回落至6%至9%的区间，随后于1979年反弹至11.4%，并于1980年达到13.5%。情况令人非常绝望，因为从”立即制止通胀（Whip Inflation Now）”措施到价格管控，再到1974年联邦基金利率上调至13%等，一系列抗击通胀的工具，都未能起到缓解作用。1979年保罗·沃尔克（Paul Volcker）被任命为美联储主席，他在1980年将联邦基金利率上调至20%时所展现出的决心，使通胀得以控制并最终消除通胀心理。结果是，通胀于1983年底回落至3.2%。

沃尔克成功控制了通胀，使得美联储能够将联邦基金利率下调至高个位数的水平并在20世纪80年代剩余时期维持在该水平，且随后于90年代下调至中等个位数。他的举措开创了长达四十年的降息环境（下面一节将作更详细阐述）。我认为这是我职业生涯中看到的第二次巨变。

风险/回报理念问世短短几年，利率便开始持续走低，我认为两者共同作用促成了:

（一）投资者乐观情绪的再现（二）通过激进的投资工具追求利润（三）股市的黄金四十年。标普500指数从1982年8月102点的低点上升至2022年初的4,796点，复合年化收益率高达10.3%。这是一段多么美妙的时期！能够参与其中无疑是金融和投资生涯的莫大幸运。

顺风而起

在过去的40年里，驱动投资者成功的因素是什么？我们观察到主要贡献来自于（一）美国的经济增长与卓越地位；（二）我们最伟大公司的绝佳表现；（三）科技、生产力和管理技术的进步；及（四）全球化带来的益处。但毫无疑问，40年来的降息环境在所有因素中发挥着最关键的作用。

20世纪70年代，我从芝加哥一家银行获得一笔贷款，利率为”相比优惠利率上浮0.75个基点”。（现在我们很少听说优惠利率，但它是基准利率——伦敦银行间拆放款利率LIBOR的前身——即货币中心银行向其最优质客户提供贷款的利率。）每当利率变动时，我都会收到银行通知。我将1980年12月标志着最高点的那份利率通知裱起来了：其显示我的贷款利率已升至22.25%！四十年后，我的贷款利率仅为2.25%，而且十年固定不变。这相当于下跌了2,000个基点。简直不可思议！

利率下降有哪些影响？

• 通过降低消费者信贷消费成本，与企业投资设施、设备和库存的成本，加速经济增长。向借款人提供补贴（以贷款人和储蓄者的利益为代价）。
• 降低企业的资金成本，从而提升企业的盈利能力。
• 提高资产的公允价值。（资产的理论价值定义为其未来现金流的折现值。折现率越低，则现值越高。）因此，当利率下降时，市盈率和企业价值等估值参数上升，而房地产的资本化率下降。
• 降低了投资者对潜在投资的预期回报要求，因此提高了其愿意支付的价格。这在债券市场中表现得最为直接——所有人都知道债券市场”利率下降；价格上升”，而这在整个投资界同样适用。
• 通过提升资产价格创造”财富效应”，使人们自我感觉更富有，因此更愿意消费。
• 最后，通过同时提升资产价值和降低借贷成本，为使用杠杆购买资产的人带来致富机会。

我希望对最后一点稍加解释。试想有一位在降息环境中使用杠杆的买家：

• 他在对一家公司进行分析后得出结论：通过投资该公司每年可获得10%的收益，然后决定买入。
• 进而他咨询资本市场部门的负责人，如果借入75%的资金，利息成本是多少。当被告知成本是8%时，他便全速前进。借入四分之三的投资本金，通过支付8%的利息以赚取10%的收益，会将另外四分之一资金（自有资金）的回报率提高至16%。
• 银行竞相提供贷款，因此最终利率是7%而不是8%，从而进一步增加了投资的盈利空间（使用杠杆后回报率达19%）。
• 他的浮息债务的利息成本随着时间的推移下降，（所投资的）固息债券到期时，他发现可以按5%的利率将债务延期。现在这笔交易大获全胜（在其他条件相同的情况下，使用杠杆后的回报率高达25%）。

这种说法尚未考虑利率下降对其所买入公司的盈利能力和公司市值的有利影响。那么，私募股权投资和其他使用杠杆的策略在过去40年取得极大成功是否就不足为奇了呢？

在最近一次与客户的会面中，我通过比喻来解释我对长期降息影响的看法：一些机场设有自动人行道，站上去就可以让疲惫的旅客更加轻松地前行。但如果你不是站着不动，而是按正常速度行走，你将更快速地向前移动。这是因为你实际的行进速度等于步行速度加上自动人行道移动的速度。

我认为这正是过去40年里投资者所经历的。他们享受着经济和所投资公司的增长，以及由此带来的持股价值的增长。但除此之外，他们还站在自动人行道上，由持续下降的利率带动他们前进。投资业绩一直非常出色，但我怀疑很多人能否充分理解其业绩归因。在我看来，投资者在这一期间赚取的所有收益中，有很大一部分来自于利率大幅下降带来的红利。我认为，过去四十年里，怎样形容利率下降带来的影响都不为过。

近期经历

自2009年底全球金融危机结束至2020年初新冠疫情暴发的这段时间里，处于超低水平的利率以及宏观经济环境——及其所带来的影响——都极不寻常。

2008年底，为使经济摆脱全球金融危机的影响，美联储将联邦基金利率下调至接近零，利率达到历史最低水平。低利率伴随着量化宽松政策的实施——美联储购买债券，以向经济注入流动性（或许是为了避免投资者陷入恐慌）。其影响非常巨大：

• 低利率和大量流动性刺激经济并带动市场的爆发式增长。
• 强劲的经济增长和较低的利息成本增加企业盈利。
• 估值参数上升（如上文所述）推高资产价格。除少数几次持续数月的下跌外，股票在十多年的时间里不停地上涨。标普500指数从2009年3月低位时的667点，上涨至2020年2月高位时的3,386点，复合年化回报率达16%。
• 市场强劲的表现促使投资者放下危机引发的避险心态，并明显早于预期地重新承担风险。这也使得 “错失恐惧症（FOMO）”成为投资者的主流情绪。买家渴望买入，而持有者不愿卖出。
• 投资者重新燃起的购买欲望促使资本市场重新开放，使企业能够以低成本和便捷的方式获得融资。贷款人急于将资金投入运转，因此借款人能够通过更少的限制条款、更低的贷款人保护力度以低息获得贷款。
• 无风险资产的投资收益率极低，促使投资者买入风险更高的资产。
• 得益于经济增长和充足的流动性，违约和破产的情况很少出现。
• 外部环境的主要影响因素是日益加深的全球化和全球各地烈度有限的武装冲突。两者显然均发挥了积极作用。

因此，在这一时期，美国迎来历史上最持久的经济复苏（虽然也是最缓慢的复苏之一）以及持续时间最长的牛市，两者均超过十年。

当新冠疫情导致全世界大部分经济被按下暂停键时，美联储重启在全球金融危机期间耗时数月制定和实施的救助计划，并在短短几周内以比前一次更大的规模付诸实施。美国政府通过贷款和规模庞大的纾困资金进行干预（惯常的赤字开支以外）。结果是，2020年3月至2021年底，完全重现上文所述的金融危机后的走势，包括经济快速反弹以及甚至先于经济反弹的市场修复。（标普500指数从2020年3月2,237点的低点上涨至2022年第一天的4,796点，不到两年涨幅高达114%。）

恍如隔世——从2012年10月至2020年2月，我的常规演讲主题是”如何在低回报环境下投资”，因为那是我们当时所处的环境。许多资产类别——尤其是信贷——的预期回报处于历史低位，我在此列举投资者拥有的主要选项：

1. 按照先前的方式投资，并接受回报将低于以往的事实；
2. 降低风险，为市场调整做准备，且一样要接受更低的回报；
3. 持有现金并赚取零回报，期待市场下跌，以此获得更高的回报（并尽快操作）；或加大风险敞口以追求更高回报。

其中每个选项都有严重的瑕疵，且有充分的理由支持这一论断。顾名思义，很难可靠而安全地在低回报环境下实现可观的回报。

经常看我备忘录的读者知道，我对投资环境的观察主要基于观感和推断，而非数据。因此，在近期的会议中，我一直用下列属性清单来描述所讨论的时期。（请思考您是否同意这种描述，后文我会再讨论这个问题。）

2009年至2021年间（2020年少数几个月除外）是投资者的乐观情绪占主导且极少担忧的一段时期。低通胀使央行能够维持非常宽松的货币政策。得益于良好的经济增长、低成本且易于获取的资本环境以及免受困境困扰，企业和资产所有者经历了一段黄金时期。这是属于资产所有者和借款人的市场。由于无风险利率为零、无需担忧亏损且投资者渴望进行风险较高的投资，这对贷款人和专注于折价投资标的的猎手而言是一个令人沮丧的时期。

在最近与客户的会面中，我将橡树自2009年至2019年的经历描述为”处于荒野中”，因为我们专注于信贷并且非常注重价值投资及风险控制。举例来说，2007年至2008年我们募集了截至当时规模最大的一只基金，并在雷曼兄弟破产后非常成功地部署其中大部分资金，鉴于当时的投资环境，我们认为将其下一期基金的规模减半比较适当，并在之后再次减半。橡树的资产管理规模在此期间的增幅相对较少，而我们大部分封闭式基金的回报，虽然不错，但按我们的标准只属于中等水平。这感觉像一场漫长的跋涉。

彼一时，此一时

当然，所有这一切都在过去一年左右的时间里发生转变。最重要的是，2021年初通胀开始抬升，当时刚刚解除隔离，人们拥有大量的资金（居家所积累的储蓄，包括大规模新冠疫情纾困计划派发的资金），但商品和服务非常有限（因为制造业和运输业重启状况不平衡导致供应受阻）。美联储认为通货膨胀是”暂时现象”，因此继续实施低利率和量化宽松政策，放松银根。这些政策进一步刺激了需求（尤其是对住房的需求），而当时根本不需要刺激。

随着时间的推移，2021年通胀逐渐恶化，到年末时，美联储终于意识到通胀可能难以在短期内缓解。因此，美联储11月份开始减少购债规模，并于2022年3月开始加息，开启了有史以来最快的加息周期之一。在2021年大部分时间里，股市未受通胀和加息的影响，但在接近年底时开始下跌。

从那时起，事情便按照可预测的路径发展。正如我在备忘录《投资心理学》（On the Couch）（2016年1月）中写道，在现实世界中，事物一般在”相当好”与”没有那么好”之间摇摆。但在投资界，人们的感知往往在”完美无瑕”与”绝望透顶”之间摇摆，如同以前被视为市场常态的事件会被解读为灾难性事件。

• 利率上升导致投资者要求更高的回报。因此，在利率处于最低水平时估值似乎合理的股票，其市盈率会下降到与较高利率相称的较低水平。
• 同样，大幅加息往往会抑制债券价格。
• 股价和债券价格下跌导致”错失恐惧症”消失，取而代之的是害怕亏损。
• 市场下跌趋势加剧，2020年和2021年表现最好的投资（科技、软件、特殊目的收购公司SPACs和加密货币）现在表现最差，进一步影响了投资者心态。
• 外部事件能够破坏市场情绪，尤其是在比较艰难的时期，2022年俄乌冲突就是此类事件的最典型例子。
• 俄乌冲突导致粮食、石油和天然气的供应减少，加剧了通胀压力。
• 由于收紧货币政策会导致经济放缓，投资者的焦点在于美联储实现经济软着陆的难度以及经济极有可能因此陷入衰退。
• 经济衰退对收益的预期影响打击了投资者信心。受此影响，标普500指数在2022年前九个月的跌幅达到了上世纪最大的全年跌幅。（目前已有一定幅度回升。）
• 经济衰退的预期也加剧了对债务违约增加的担忧。
• 新证券发行变得艰难。
• 由于在低利率环境中已承诺为收购提供融资，银行拥有几十亿美元无法按面值出售的”悬而未决”的过桥贷款。这些贷款使银行遭受了重大损失。
• 这些悬而未决的贷款迫使银行减少对新交易的潜在出资，加大了买家为收购进行融资的难度。

上述事件的发展导致市场乐观情绪被悲观情绪取代。那个能够轻松融资，并让借款人及资产所有者充满乐观情绪的市场已不复存在；现在贷款人和买家处于更有利的位置。信贷投资者能够要求更高的回报和更好的债权人保护。困境投资的储备清单（相比美国国债的收益率息差超过1,000个基点的贷款及债券）从数十个增至数百个。

以下是我对市场环境变化的解读：

如果右列准确描述了新环境，我认为的确如此，那么我们正在见证中间列情况的巨变，而这些情况在2020年末及2021全年、整个2009年至2019年间，以及过去40年的大部分时间里都是主旋律。

这种转变如何体现在投资选择中？举例来说：就在一年前的低回报环境中，高收益债券的收益率为4%-5%。很多新发债券的收益率都在3%-4%区间，还有至少一只债券的发行收益率已经是2字头。对于要求6%或7%回报率的机构而言，这些债券的作用相当有限。现在这些证券的收益率约为8%，这意味着即使考虑到部分违约因素，它们仍可能通过公开市场证券的契约性现金流，提供类似股票的回报率。各类信贷工具已具备潜力，以提供可帮助投资者实现目标的业绩表现。

展望

通胀和利率极有可能仍是影响未来几年投资环境的主要考量因素。尽管历史表明，没人能预测通胀，但通胀很可能将维持在高于全球金融危机后我们习以为常的水平之上，至少一段时间内将会如此。利率的走向将主要取决于美联储在控制通胀方面的进展。如果在此过程中利率大幅上升，则其之后可能会回落，但没人能够预测降息的时点或幅度。

虽然大家都知道我对宏观预测有多么不以为然，但最近有些客户询问我对利率前景的看法。这里简单予以概述。（橡树的投资理念并不阻止任何人持有观点，而是不要自认观点正确并以此贸然投资。）在我看来，标普500指数近期从10月份的低点反弹10%主要是由于投资者的以下信念：

（一）通胀正在缓解，（二）美联储将很快从紧缩性政策重新转向刺激性政策，（三）利率将回至较低水平，（四）经济衰退可以避免，或将是温和及短暂的，及（五）经济和市场将回归太平盛世。

与之相反，以下是我的观点：

• 随着疫情相关的纾困资金被完全使用，且供应逐步匹配需求，当前通胀的根本症结可能得到缓解。
• 虽然最近的一些通胀数据令人鼓舞，但劳动力市场仍非常紧张，劳动报酬持续上涨，且经济保持强势上涨。
• 全球化正在放缓或者逆转。如果这种趋势持续，我们将失去其重要的通缩作用。（值得一提的是，1995年至2020年期间，耐用消费品价格下跌高达40%，这无疑得益于廉价的进口商品。我估计这部分每年可降低0.6%的通胀率。）
• 在宣布战胜通胀之前，美联储不仅需要确信通胀率已稳定在2%的目标水平附近，而且还要确保通胀预期已经消除。为实现这一目标，美联储可能希望看到实际联邦基金利率处于正值——目前为负的2.2%。
• 因此，尽管美联储似乎有可能放缓加息的步伐，但短期不太可能恢复刺激性政策。
• 美联储必须保持公信力（或在其长期声称通胀是”暂时现象”之后重新获得信誉）。它不能在转为限制性政策后过快地变为刺激性政策，从而显得变化无常。
• 美联储面临如何处理其资产负债表的问题：由于大举购债，其资产负债表规模已从4万亿美元增至近9万亿美元。任其持有的债券到期并退场（或将其出售，可能性相对较小）将从经济体系中撤回大量流动性，从而限制经济增长。
• 人们可能认为，美联储不会永无止境地采取刺激立场，而是更倾向于常态化维持”中性利率”，即既非刺激性也非紧缩性的利率水平。（我是这么认为的。）最近，也就是刚刚过去的这个夏天，中性利率估计为2.5%。
• 同样，虽然我们中的大多数人相信自由市场可以实现经济资源的最佳配置，但我们已有十多年不曾拥有自由的货币市场。美联储或许更愿意通过减少调整利率及持有抵押债券方面的举措，以降低其对资本配置的干预。
• 美联储长期保持刺激性利率肯定存在风险。可以认为，我们最近看到这样做能带来通胀，尽管过去两年的通胀主要源于与疫情相关的一次性事件。
• 美联储可能希望看到名义利率维持在较高水平，以便在未来需要刺激经济时，具备降息空间。2008年后开始投资生涯的人——或者对过去印象不深的资深投资者——可能认为当前的利率已经很高了。但他们并未考虑更长的历史周期，这意味着没有明显理由说明利率应该更低。
• 这就是为什么我相信，未来数年，基础利率更可能维持在平均2%-4%的水平（即与当前水平相去不远），而不是0%-2%的水平。当然，也有反对声音。但对我来说，最重要的是，未来数年，高度刺激性的利率可能不会出现，除非在出现严重的经济衰退情况下，我们需要纾困（而这将产生其自身影响）。但我向您保证，橡树不会据此观点进行投资。

我们所知道的是，当前的通胀和利率分别高于其过去40年和13年的水平。没有人知道上文右列中的各项内容对市场环境描述的准确性还能维持多久。它们将受经济增长、通胀、利率以及外部事件影响，而这都不可预测。无论如何，我认为今后几年里，情况总体上将不那么乐观：

• 经济学家和投资者认为未来12-18个月内经济陷入衰退似乎已成定局。
• 经济衰退可能与企业收益降低和投资者心态悲观同时发生。
• 针对新融资的信贷市场环境似乎不太可能在短期内变得像前几年那样宽松。
• 没有人能预测债务违约率将升至多高或将持续多久。在这种情况下，值得注意的是，1978年至2009年高收益债券的年化违约率平均为3.6%，但在2010年至2019年整体“天时地利”的条件下，年化违约率异常低，仅为2.1%。事实上，在这十年里，仅有一年的违约率达到历史平均水平。
• 最后，有一个我可以确信的预测：利率不会从当前的水平再次下降2,000个基点。
• 正如我曾多次在论及经济和市场时所写，我们无从知晓未来将走向何方，但我们需明确我们现身处何处。对我来说，最重要的是，在很多方面，当前的市场环境与上文所述的全球金融危机后的环境截然不同——且大多条件更为不利。这些转变可能长期持续，也可能随着时间的推移而消失。但依我之见，市场不太可能很快重现后金融危机时期的那种乐观和轻松情绪。

我们已经走出2009年至2021年的低回报时代，进入全区间回报时代，并且这一趋势在短期内可能会变得更加明显。如今投资者有可能通过信贷工具获得稳定回报，这意味着他们无需再高度依赖风险较高的投资来实现整体回报目标。与2009年至2021年间相比，在这已经转变的市场环境中，贷款人和专注于折价投资标的的猎手拥有着更好的前景。重要的是，如果您认同当前的市场环境与过去13年间——以及过去40年的大部分时间——都大不相同，且这种差异可能会持续下去，那么就应赞同——在这些期间表现最好的投资策略未必在未来几年仍将拥有出色表现。

这就是我所说的沧海桑田。