霍华德马斯克：沧海桑田（补记）

今年五月，我撰写了备忘录《沧海桑田》（Sea Change）（2022年12月）的续篇，并专门与橡树资本的客户分享。在《再议<沧海桑田>》一文中，我认为我在原备忘录中强调的趋势共同描绘了投资环境的全面改变，而这需要进行重大的资本重新配置。这一信息在最近几个月变得尤为重要，因此我认为现在是与更广泛的群体分享这篇备忘录的好时机。

这次可能真的不一样

1987年10月11日，我第一次注意到”这次不一样”的说法。根据安妮丝·瓦拉斯（Anise Wallace）在《纽约时报》发表的一篇文章，约翰·邓普顿爵士（Sir John Templeton）曾警告说，当投资者说”时代已经不同了”，往往是想为相对于历史，处于高位的估值提供一种合理化的解释——而这通常使投资者最终蒙受损失。1987年，股价普遍处于高位；我引述的这篇文章距离”黑色星期一”仅仅八天之遥，道琼斯工业平均指数单日跌幅达到22.6%。十几年后，人们纷纷憧憬着互联网将改变世界，对此主题跃跃欲试，兴奋不已。这种信念支撑了数字和电子商务股票的超高价格（以及无限高的市盈率），而其中的许多股票在接下来一年左右的时间里跌幅超90%。

然而，重要的是，邓普顿承认，在20%的情况下，事情可能真的有所不同。在极少数的情况下，某些基本面确实发生了变化，从而对投资产生重大影响。考虑到如今的发展速度，尤其是科技的发展速度，我认为与邓普顿所处的时代相比，现在出现”情况真的不一样”的频率可能更高。

总之，这里只是做个铺垫，后续将逐步着墨。我之所以撰写这篇备忘录，是因为尽管与我交流的大多数人似乎都赞同我在《沧海桑田》一文中提出的许多单独的观点，但很少有人明确同意我的整体结论并表示，”我认为你是对的：我们的投资环境可能正经历重大且可能持续的变化。”这篇备忘录所要表达的主旨是，我在《沧海桑田》中所描述的变化并非仅仅是常见的周期性波动；相反，综合来看，其代表着投资环境的全面改变，需要进行重大的资本重新配置。

背景

首先，我想回顾我在《沧海桑田》中的基本观点：

2008年底，为使经济摆脱全球金融危机的影响，美联储有史以来第一次将联邦基金利率降至零。
此举并未导致通胀率从低于2%的水平上升，于是美联储在接下来的13年里基本上可以放心地维持宽松政策——低利率以及量化宽松。
因此，我们经历了有史以来持续时间最长的经济复苏——超过10年——也是企业寻求获取利润和融资的”宽松时代”。即使是亏损企业，在上市、获得贷款以及避免违约和破产方面也没什么困难。
2009年至2021年盛行的低利率对资产所有者和借款人来说都是一个黄金时代——较低的贴现率使未来的现金流更具价值。这反过来使得资产拥有者”沾沾自喜”，并使得潜在买家”蠢蠢欲动”。”错失恐惧症（FOMO）”成为大多数人的主要担忧。相应地，这一时期对于专注于以折价买入投资标的的猎手以及贷款人而言充满挑战。
规模庞大的新冠疫情纾困举措，以及供应链中断所造成的影响，导致大量的资金追逐有限的商品，这是通胀上行的典型条件。
2021年出现并持续至2022年的较高通胀，迫使美联储中止其宽松立场。美联储自此大幅加息——这是四十年来最快的紧缩周期——并结束量化宽松政策。
出于多种原因，超低利率或降息不太可能成为未来十年的常态。
因此，我们可能在企业盈利、资产升值、借贷以及避免违约方面经历更艰难的时期。
结论：如果这真的是一场巨变（意味着投资环境已发生根本性的改变），那么，你不应认为，自2009年以来让你最受益的投资策略在未来几年将一如既往。

提出以上的要点后，我后续将充实其内容，并分享一些额外的见解。

重要发展

最近，我通常先从提问开始来推进讨论：”您认为近几十年来金融界最重要的事件是什么？”有人认为是全球金融危机和雷曼兄弟破产，有人认为是科技股泡沫破裂，还有人认为是美联储／政府出台的新冠疫情相关纾困举施。没人提到我的选项：1980年至2020年期间利率下降了2,000个基点。然而，正如我在《沧海桑田》中所写的那样，这一时期，绝大部分的投资利润可能都归因于降息。这一点怎么能被忽略呢？

首先，我用”温水煮青蛙”来做比喻。说是如果把青蛙放入沸水中，它会一跃而出。但是如果你把它放入冷水中并打开火炉，它会一动不动，浑然不觉，直至被沸水煮死。青蛙察觉不到危险——与人们未能感知降息的重要性一样——因为它是一个渐进的、长期的过程。这并非突发事件，而是一个循序渐进、极具影响力的趋势。

其次，在《沧海桑田》中，我将40年的利率下降比作机场的自动人行道。如果你在人行道上站着不动，就会毫不费力地前进；但是，如果你按正常速度行走，将更快速地向前移动——或许你并没有完全意识到为什么会这样。事实上，如果每个人都在自动人行道上行走，就会很容易忽略这一现象，而行走的人可能认为他们的快速前进是”常态”。

最后，约翰·肯尼思·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）称其为”金融记忆的极度短暂性”。如今，很少有投资者年长到足以让其回忆起利率表现截然不同的时代。自1980年以来入行的每个人——也就是当前的绝大多数投资者——除少数例外，只经历过利率下降或超低利率的时代（或两者兼而有之）。你必须从业43年以上，也就是年龄在65岁以上，才有可能经历过与此不同的漫长时期。而且由于市场条件，在20世纪70年代从事我们这个行业是较为困难的，所以你可能必须在20世纪60年代就开始从业（像我一样），才可能会经历利率稳定在较高水平或不断加息的时期。我认为由于来自70年代的老资历投资者很少，使得人们很容易认为2009年至2021年的利率趋势是常态。

历史的相关性

从2009年初到2021年末的13年间，经济两次从金融危机中脱困，其间，宏观环境总体利好，央行实施积极的宽松政策，无需担忧通胀，利率超低且不断下行，且投资收益普遍未有间断。显然，问题在于投资者是否应当预期这样的趋势能够延续。

近期的事件表明，通胀上升的风险不可能永远被忽视。此外，通胀心理的复苏可能会让央行认识到，他们不能持续不断地实施货币刺激举措而不会产生任何后果。
因此，不能像2020年底时许多人所想的那样，寄希望于利率会长期位于低位并带来永久性繁荣。
同样在2020年底，一些人接受现代货币理论的观点，认为在”实施货币控制”的国家，赤字和国债无关紧要（这一说法已不再被提及）。

在《沧海桑田》一文中，我罗列了几个理由，来说明为什么我认为长期来看，利率不会回到这一时期的低位，并且我仍认为这些理由成立。尤其是，我相信美联储也会怀疑在如此长的时间里维持超低利率，可能是错误的。

如上所述，为了应对全球金融危机，美联储在2008年底首次将联邦基金利率下调至接近零的水平。当时的宏观条件令人担忧，因为一个足以破坏整个金融系统的恶性循环似乎正在上演。出于这一考虑，激进的举措在所难免。但是，当我回顾数据，发现美联储在将近七年的时间里一直将利率维持在接近零的水平时，我倍感震惊。将利率设定为零是一项应急措施，而我们在2015年底之前显然没有持续的紧急情况。在我看来，维持低利率是一个不应当重复的错误。

而后，到2017年至2018年，联邦基金利率在1%左右，许多人已清楚地认识到，如遭遇经济衰退而需刺激经济时，美联储已经没有多少降息空间。但当美联储试图通过加息来创造这一空间时，却遭到了投资者的抵触（参考2018年第四季度）。很难相信美联储会想要让其政策工具重新面对这种限制。

我经常提及的一个主题是，尽管许多人同意自由市场在分配资源方面最有效，但在过去大约20年里，即美联储保持激进的时期，我们并未拥有一个自由的资金市场。相反，美联储的政策几乎自始至终都是宽松的，利率一直被人为保持在低位。相比让经济和市场力量决定利率，美联储在设定利率方面异常活跃，大幅左右着经济和市场走向。

重要的是，这扭曲了经济和市场参与者的行为。结果是形成了本不会形成的趋势，做出了本不会做出的投资，承担了本不会承担的风险。毫无疑问，这一论述总体上正确，而且我相信它准确地描述了这一时期。

许多关于硅谷银行（Silicon Valley Bank）和第一共和国银行（First Republic Bank）问题的文章，都提及了之前”宽松货币”时期所犯的错误。美联储政策宽松、预期一致向好、避险情绪较低的环境推动了快速的增长，同时也助长了对客户不理智的诱导以及松懈的财务管理。这恰恰印证了一句历久弥新的格言：”最糟糕的贷款往往发生在最好的时代”。我认为美联储不应让我们重新回到一个鼓励普遍的乐观主义而被扭曲的环境中去，相信存在”美联储看跌期权”，从而缺乏谨慎。

如果宽松货币时期的利率下降和／或超低利率在未来几年不复存在，那么可能会产生许多后果：

经济增长可能放缓；
利润率可能受到侵蚀；
违约率可能上升；
资产增值可能不太可靠；
借贷成本不会持续下降（尽管一旦通胀放缓，为抑制通胀而提高的利率可能会被允许有所回落）；
投资者心理可能不再普遍乐观；且
企业可能不容易获得融资。

换言之，在经历了一段较长时间异常轻松的时期后，投资环境可能会逐渐趋向正常化。

请注意，我并不是说利率在过去40多年里下降了2000个基点，而现在又要回到20世纪80年代的水平。事实上，我认为没有理由相信五年后的短期利率会比现在高得多。但我仍然认为，轻松的时代——宽松货币——已经基本结束。怎样能更好地传达我的想法？或许可以这样举例：五年前，投资者前往银行贷款，银行那边说，”我们以5%的利率贷给你8亿美元。”如今贷款需要进行再融资，而银行那边说，”我们以8%的利率贷给你5亿美元。”这意味着投资者的资金成本上涨，投资净回报下跌（或为负），而且还有3亿美元的资金缺口。

什么策略最有效？

显而易见，如果某些策略在具有特定特征的时期内表现最佳，那么在截然不同的环境中，表现最佳的策略也会截然不同。

正如上文对《沧海桑田》的回顾所提到的，40年来的低息及降息环境对于资产所有者来说大有裨益。贴现率的下降以及债券回报竞争力的相应减弱，导致资产大幅升值。因此，投资者应持有资产的所有权——无论是公司，还是公司的一部分（股权），或是房产。
利率下调降低了借款人的资金成本。在这种情况下，任何借贷都会自然而然地变得比最初所预期的更为成功。
而且，正如我在《沧海桑田》一文中提到的，对于用借来的钱购买资产的投资者而言，上述情况的共同结果是”双喜临门”。回想一下我在该备忘录中提到的第一次巨变：1977年至1978年高收益债券的诞生，催生了通过承担风险以获取利润的趋势和杠杆投资策略。值得注意的是，杠杆投资策略的整个历史，几乎都是在利率下降及／或超低利率时期被书写的。例如，我可以很确信地说，近100%的私募股权投资资本都是在1980年利率开始下行后才行之有效的。在如此有利的环境中，杠杆投资蓬勃发展又有什么值得惊讶的呢？
与此同时，利率下降导致放贷——或购买债务工具——的回报降低。在此期间，不仅债务的预期回报率很低，而且急切的投资者不满足于美国国债和投资级公司债券等较为保守证券的极低收益率，竞相将资金投入至风险较高的市场，导致许多投资者接受了较低的回报率以及较弱的贷款人保护条款。
最后，这些”岁月静好”的市场环境让寻求以折价买入投资标的的猎手处境艰难。最好的”便宜货”从何而来？答案是：从持有者因恐慌而陷入的绝望中来。风平浪静的时候，资产拥有者信心满满，买家情绪高涨，没人急于退出投资，因此很难买到真正意义上的”便宜货”。

在此期间从资产所有权和杠杆投资策略中获利的投资者，可能会忽视利率对资产价值和借贷成本的利好作用，而是认为利润来自于其策略的内在价值，或许还得益于其自身技能和知识。也就是说，他们可能违背了投资的基本原则：”莫把牛人和牛市混为一谈（Never confuse brains and a bull market）。”在我看来，这一时期的助力就像”自动人行道”，如果用借来的钱购买资产而没有获得成功，那便可能是决策太糟或者运气太差。

未来几年持有资产是否还会像2009年至2021年间那样带来盈利？如果利率并不随着时间的推移而下降，或借贷成本并不大幅低于所买入资产的预期收益率，那么杠杆是否还会同样增加收益？无论持有资产和杠杆投资有哪些内在优点，未来几年其收益都将减少。仅仅通过购买资产和运用杠杆来借助有利的趋势将不足以取得成功。在新的环境下，要想获得卓越回报，很可能再度需要以折价买入投资标的的能力，以及在获得控制权的策略中，为所持资产赋能增值的技能。

放贷、信贷或固定收益投资应当会相应地有所好转。正如我在12月份的备忘录中所提到的，对于包括橡树资本在内的信贷投资者而言，这13年是艰难、沉闷且低回报的时期。我们管理的大多数资产类别的预期回报率都是有史以来最低的。当时的选择包括：

（1）持有并接受新的较低回报；

（2）降低风险，准备迎接因追求较高回报而最终产生的修正；

（3）增加风险以追求更高的回报。显然，所有这些选项都有弊端。归根结底，在我们所经历的这种低回报环境中，安全而可靠地追求高回报是极具挑战性的。

但现在，更高的预期回报已经出现。例如，2022年初，高收益债券的收益率在4%左右——回报并不是太高。如今，其收益率超过了8%，意味着这些债券可能为投资组合业绩作出重大贡献。整体非投资级信贷领域的情况也普遍如此。

当前的资产配置
我在去年10月和11月走访客户时形成了对《沧海桑田》的大致构思。回到家后，我写了那篇备忘录并开始讨论其主题。而在去年12月的一个非营利机构投资委员会的会议上，我发表了以下观点：

卖出大盘股、小盘股、价值股、成长股、美股和外国股票。卖出私募市场和公开市场的股权、房地产、对冲基金和风险投资。全部卖出并将所得资金投入收益率达9%的高收益债券。

该机构的捐赠基金需要获得6%左右的年化回报，我相信，如果它持有一个由9%的高收益债券组成的合格投资组合，它将极有可能超过其6%的目标。但我并不是正式提出建议，更多的是通过该陈述，引发大家对这一事实的讨论：由于过去一年半的变化，投资者如今可以从信贷投资中获得权益投资般的回报。

在过去的近一个世纪，标普500指数的年化回报仅略高于10%，投资者都对此十分满意（100年中每年10%的回报率可以将1美元变成近14,000美元）。如今，ICE美银美国高收益债券受限指数（ICE BofA U.S. High Yield Constrained Index）的收益率高于8.5%，瑞士信贷杠杆贷款指数（CS Leveraged Loan Index）的收益率约为10.0%，而私募贷款所提供的收益率显然更高。换言之，非投资级别债务投资的预期税前收益率，现已接近或超过了股票的历史回报率。

而更重要的是，这些回报是约定好的。当我在1978年由股票转向债券时，一个重大的差异令我感触颇深。对股票而言，中短期的大部分回报取决于市场行为。正如本杰明·格雷厄姆（Ben Graham）所说，如果市场心情好，投资者的回报将因此收益，反之亦然。另一方面，对信贷工具而言，回报绝大部分源自投资者与借款人之间的契约。投资者预先向借款人提供资金；借款人每六个月向投资者支付利息；并在最后归还投资者的本金。而且，简单来讲，如果借款人不按约定还款，投资者和其他债权人可以通过破产程序获得该公司的所有权，这种可能性会给借款人很大的动力去履行合约。信贷投资者并不依赖于市场赚取回报；如果市场关闭或缺乏流动性，长期持有型投资者的回报不会受到影响。股票和债券回报的来源相差甚远，这一点许多投资者可能理智上明白，但却没有充分认识到。

信贷的预期回报率与股票的预期回报率平分秋色的情况已多年未见。现在这种情况再次出现。我所担任董事会成员的非营利组织是否应当将所有资金投入信贷工具？或许未必。但查理·芒格（Charlie Munger）劝诫我们要”反其道而行”，或者说反向思考问题。在我看来，这意味着资产配置者应该自问，”现在我们有什么理由不将大部分资本投入信贷？”

在此我想提及的是，多年来，我见惯了机构投资者对市场的发展”坐而论道”，而他们在资产配置中作出相应的调整却不大。在20世纪80年代，当早期的指数基金跑赢主动型管理基金时，他们说，”我们对此已有准备：我们已将2%的股票转为指数基金。”当新兴市场看起来具有吸引力时，他们的应对通常是再转移2%。时不时有客户告诉我，他们已经将2%的资金投至黄金。但是，如果我所描述的事态发展真的如我所认为的那样，构成了”沧海桑田”般的巨变——根本性的、重大的、可能持久的变化——那么信贷工具或许就应该在投资组合中占据相当大的比重……或许是绝大部分。

有哪些下行风险？怎样的情况下会出错？

首先，个别借款人可能违约并无法偿付。信贷投资经理的主要工作是剔除无偿付能力的借款人，而历史证明这是可以做到的。独立的违约事件不太可能破坏精挑细选且充分分散的投资组合。如果你担心你的信贷组合会受到违约潮的冲击，那就想想这种环境会对股票或其他所持资产造成怎样的影响。
其次，信贷工具由于其本质所致，升值潜力不大。因此，未来数年，股票和杠杆投资策略完全可能出人意料地上行并跑赢信贷策略。这一点不可否认，但我们应牢记，这里的”下行风险”是指放弃回报的机会成本，而非未能实现所追求的回报。
第三，债券和贷款面临价格波动，意味着在疲软时期卖出可能会造成实质损失。但可能遭遇这种情况的远非只有信贷工具。由于到期还本付息的承诺会提供”回归面值”的磁性，”可偿付”的债券和贷款的波动幅度在很大程度上受到限制。
第四，我所讨论的回报是名义回报。如果通胀无法得到控制，当换算成实际回报时，这些名义回报可能会大幅贬值，而这正是一些投资者最为关心的。当然，其他投资的实际回报也可能遭受影响。许多人认为股票和房地产能够提供潜在的通胀保护，但在我自20世纪70年代以来的记忆中，这种保护通常只有在价格下跌，从而提供更高的预期回报后才生效。
最后，这场巨变的持续时间可能没有我预期的那么长，也就是说，美联储会将联邦基金利率回调至零或1%的水平，信贷收益率也会相应下降。幸运的是，通过购买多年期的信贷工具，投资者可以在相当长的一段时间内获得所承诺的回报（假设投资提供一定程度的赎回保护）。到期或赎回时就不得不进行再投资，但一旦你实行了我所建议的信贷投资，你至少会在信贷工具的期限内获得承诺的收益（或许要减去违约损失）。

我《沧海桑田》一文理念的核心是，在过去很长的一段时间内，极大程度上得益于高度宽松的货币政策，我们在许多关键方面都经历了异常轻松的时期，但这一时期已然结束。利率从当前水平继续下降的空间显然有限，我认为短期利率在未来几年不会回落至之前的低水平。出于上述和其他方面的一些原因，我相信未来几年可能不会重演一段坦途。不过，尽管我的预期或被证实是正确的，但目前尚未出现任何明确的证据。

为什么没有呢？

我的答案是，因为经济和市场目前正处于转型的早期阶段，而这一转型远未完成。

认为价格会上涨的买家和认为价格会下跌的卖家之间的拉锯战确立了资产价格。在过去一年左右的时间里，投资者情绪伴随通货膨胀、经济衰退、企业利润、地缘政治、尤其是美联储转向宽松货币政策的预期而反复，这场拉锯战尤为激烈，并持续至今。从结果看，标普500指数与一年前的水平仅相差不到半个百分点。

我最近一直在思考一件事，那就是投资者需要在一定程度上是个乐观主义者。投资者必须相信事情会得到解决，而他们有能力明智地基于未来而配置资金。股票投资者必须尤其乐观，因为他们必须相信，一定会有人以高于他们买入价的价格买走他们手中的股票。对此我想说的是，乐观主义者只会在不得已的情况下放弃乐观的想法，而诸如认知失调和自我欺骗等现象，会导致即使相悖信息已经出现，但在其后的很长一段时间中，投资者仍固执己见。这也是为什么人们常说，在股票市场中，”事情的发生可能比你预想的酝酿更久，一旦开始也将比你预想的发展更快。”目前股市的横盘走势或”区间震荡”表明，尽管市场顾虑有所增加，但投资者仍在很大程度上保持乐观的态度。在接下来的几个月里，我们将知晓这种乐观情绪是否合理。

大约在18个月之前，塑造了2009年至2021年这一时期的正向驱动力开始发生转变。事实证明较高的通胀率并非是暂时性的。这推高了利率，引发对经济衰退的担忧以及对损失可能性的担忧，因此人们坚持认为要有更优的补偿才值得承担风险。虽然多数人不再认为前景完美无瑕，但也很少有人认为其绝望透顶。正如乐观主义在这13年期间促成了一个正向循环一样，我相信乐观情绪的减退将以各种方式给金融系统蒙上阴霾，其中一些可能无法预见。

在后一方面，有必要承认，由于我们没有经历过与未来几年完全相同的时代——而且经济/金融环境的变化限制了历史的适用性——我们很可能会遇到意外情况。而如果环境不那么有利，意外很可能造成负面影响。

请注意，如前所述，我绝不是说利率将回到原来的高水平。我没有理由相信，大多数人预期会出现的经济衰退将十分严重或长期持续。股市估值虽高，但并未高得离谱，我认为不可理所当然的预测股市将崩盘。这并非主张大幅增强防御性。我主要讨论的是资本的重新配置，从持有资产和运用杠杆转向放贷。

在我的职业生涯中，我并不经常这样呼吁。这是我第一次谈论巨变，也是我作出的为数不多的大幅增加信贷投资的主张之一。但我不断重申的重点是，如今信贷投资者可以获得具备以下特点的回报：