霍华德马斯克，低利率时代的泡沫

霍华德马斯克的备忘录……里面有非常精彩的内容。作者对宏观的认识，非常清醒；难怪巴菲特也经常阅读他的备忘录。

文章阐述了，理解周期对投资的重要性；以及货币政策，如何影响人们的心理和预期。两者纠结在一起，于是就形成了所谓的市场涨跌。

只有明白其背后的逻辑，才能够提高对宏观的认知能力：

背景：我自1990年开始撰写备忘录。尽管从未收到过任何反馈，但我仍坚持写了十年。而后，在2000年的第一个工作日，我发表了备忘录《网络科技泡沫》（bubble.com），对科技板块的过度行为发出警告，结果证明我的警告十分及时。该篇备忘录的灵感源自我在上一年秋天读过的一本书：爱德华·钱塞勒（Edward Chancellor）的著作《投机狂潮》（Devil Take the Hindmost: A History of Financial Speculation）。

这本书记述了自18世纪初”南海泡沫（South Sea bubble）”事件开始的过度投机行为。书中对南海公司狂热行为的描述，与我当时在科技、媒体、电信板块泡沫中所看到的情况如出一辙。我收到了客户对该篇备忘录的极佳反馈——这种鼓励促使我写下了后续的许多备忘录。

我认为非常巧合的是，24年之后，我又花了一个秋天拜读了钱塞勒先生的另一本著作《时间的代价：关于利率的真实故事》（The Price of Time: The Real Story of Interest），书中讲述了他对利率和央行行为的长期观察与分析。感谢我备忘录的忠实读者Zach Kessler的惠赠。《时间的代价》一书与我去年一直在探讨的趋势的相关性，激发我写下了本篇备忘录。

2022年12月，我发表了备忘录《沧海桑田》（Sea Change），该篇备忘录主要讨论了从2008年底美联储将联邦基金利率降至零以应对全球金融危机的影响，到2021年底美联储放弃通胀暂时论，转向后续连续快速加息的措施，这13年间的情况。该篇备忘录侧重于这段漫长的异常低利率时期对经济、金融市场和投资结果的影响。随后我又撰写了备忘录《再议<沧海桑田>》（Further Thoughts on Sea Change），橡树资本于2023年5月向客户发布，并于10月公开发布。在后一篇备忘录以及随后与客户的交流中，我强调了低利率对经济和市场参与者行为的重大影响。
流金岁月

在《沧海桑田》一文中，我将低利率的影响比作机场的自动人行道。如果你在上面行走，你会比在坚实的地面上前进得更快。但你不能将这种速度归功于你的体能，而忽视自动人行道所带来的贡献。
同样，降息和超低利率也对这一时期产生了巨大但却被低估了的影响。其导致：

持续被刺激并保持十余年增长的经济环境，利好企业经营；
投资者可以轻松享有资产增值；
降低杠杆投资的门槛和成本；
降低企业融资的门槛和成本；以及
轻易地避免违约和破产。

简而言之，这是由银根放松助推的流金岁月。就像自动人行道上的旅客一样，商人和投资者很容易认为他们的成果全部归功于自己。特别是，市场参与者在这一时期获得了很多助益，因为其经历了美国历史上持续最久的、长达十余年的牛市。许多人忽视了低利率带来的好处。但是，正如最古老的投资格言之一所说，莫要将牛人与牛市混为一谈。

当我持续思考并谈论从降息和／或超低利率向更常态、更稳定的利率转变时，我一直强调低利率改变并扭曲投资者的行为，这会造成严重的后果。

对利率变化的思考使我对媒体提及低利率的报道十分敏感，我也因此注意到很多东西。尤其是在去年3月硅谷银行倒闭后，许多文章将其归咎于”此前银根放松时期”的错误管理决策。最近，有许多关于私募股权投资前景欠佳的讨论，则通常与市场预期利率不再会回归至过去几年的低位有关。
低利率的影响是多方面且无处不在的，但却常被忽视。在阅读了《时间的代价》之后，我对此有了更多的认识，并想在此罗列一下：

一、低利率刺激经济

众所周知，各国央行想要刺激本国经济时就会降息。下调利率能降低企业的成本，并使资金流入消费者手中。例如，由于大多数人要么借助贷款买车或租车，较低的利率降低了购车负担，从而增加需求。其结果通常对汽车制造商、供应商和工人有利，因此对整体经济有利。
重要的是要意识到，宽松的货币政策至少可以暂时性地保持经济的高增长。但是，低利率可能导致经济增长过快、通胀有所上升、并增加不得不通过加息来对抗通胀的可能性，从而抑制进一步的经济活动。利率在极端水平之间波动可能产生影响，并引发自然／中性利率（见“我们会回归银根放松的环境吗”一节）不太可能引发的行为。

二、低利率降低所感知的机会成本

机会成本是大多数金融决策的主要考量因素。

但在低利率的环境下，现金余额所获的利率极低。因此，从银行取钱买房或船（或者进行投资），并不会让人们放弃太多收益，使得这样做看起来毫无损失。例如，如果有人考虑从存款中取出100万美元用于消费，而此时储蓄账户的利率为5%，那么他很可能会明白，这样做将使其每年损失5万美元的收入。但当利率为零时，则不存在机会成本。这使得交易更容易发生。

三、低利率提升资产价格

在金融理论中，资产的价值被定义为其未来现金流的折现值。在计算现值时，我们对未来现金流进行折现，因为获取未来现金流需要时间，所以其价值低于今天收到的现金流。正如几个世纪以来的投资者们所注意到的，未来现金流的折现率越低，其现值则越高：

在[18]世纪，亚当·斯密（Adam Smith）描述了土地价格如何取决于市场利率。亚当·斯密在《国富论》（1776年出版）中指出，近几十年来，土地价格随着利率降低而走高。（《时间的代价》）

由于用于企业未来收益的折现率过低，投资者[在20世纪20年代]最终支付的价格过高。（《时间的代价》）

在现实生活中，投资主要是在相对的基础上进行评估的。每笔投资所要求的回报很大程度上取决于其他投资的预期回报，以及这些投资各自风险水平的差异。低利率降低了”相对门槛”，使风险较高的资产所提供的较高回报看起来相对具有吸引力，即便其绝对回报较低。

同理，《时间的代价》描述了在19世纪80年代末的低利率环境中，阿根廷政府的”不稳定”贷款被接受的思维过程：

阿根廷政府”利用欧洲的低利率和充裕的资金，尽可能多地签订贷款合同，而新贷款往往是为了支付旧贷款的利息。”部分阿根廷贷款的利率仅有5%——无论从绝对值还是基于所承担风险而言都很低，但仍比[统一公债，即英国政府的永久性债务]的微薄收益率高出几个百分点……（《时间的代价》，粗体为笔者所加）

当债券收益率下降时，与风险更高的资产相比，债券的竞争力会减弱。因此，债券的低收益率会导致其他资产类别，如股票、房地产和私募股权，所被要求的回报率降低，并提升估值。由于这些原因，低利率会导致资产升值，有时还会导致资产泡沫，就像我们在2020年底和2021年整年所看到的那样。

四、低利率鼓励承担风险，导致潜在的不明智投资

低利率创造了一个”低回报世界”，其特点是安全投资的预期回报微乎其微。与此同时，投资者所需或期望的回报通常不会降低（或只小幅下降），这意味着投资者面临缺口。安全资产的超低回报导致一些投资者为获得更高回报而承担额外的风险。这些投资者成为我已故岳父所说的”自愿戴上镣铐的人”——他们在风险曲线上走得更远，并非因为愿意，而是因为他们相信这是实现其所追求的回报的唯一途径。

因此，资本从低回报的安全资产流向风险更高的机会，导致市场对后者的强劲需求以及资产价格的上涨。在这种情况下，风险更高的投资在一段时间内表现良好，从而鼓励进一步承担风险和投机行为。
在1844年出版的《论通货的管理》（On the Regulation of Currencies）一书中，[银行家约翰·富拉顿John Fullarton]观察到，在低利率时期，”一切具有价值性质的事物都会呈现出膨胀的一面”，每件物品都会成为投机的对象。富拉顿写道，长期的货币宽松会导致”疯狂的投机和冒险精神”。

他指出，金融狂潮出现在利率走低后的一段时间：”从泡沫年（即1720年的南海泡沫）开始，我非常怀疑以下情况存在的可能——资本家在进行任何大规模投机活动之前，或在进行投机活动之时，并未伴随利率的显著下降。”（《时间的代价》）

无风险利率是回报和风险溢价的原点或起点。当央行下调无风险利率时：

收益率曲线的其余部分通常会随之下调；
反映资产类别回报的资本市场线也向下移动，特别是，如上述所说，在低回报环境中获得更高回报的意愿导致积极追求风险更高的投资；
如果投资者不太关注基本面／信用风险，那么资本市场线除了走低外，也可能趋于平缓，降低风险溢价；以及
随着寻求回报的投资者欣然接受低流动性投资，流动性溢价——持有低流动性资产而非易于出售资产所带来的预期回报补偿——也可能缩水。

在所有这些方面，与期限较长、风险较高或流动性较低的资产相关的回报补偿可能不足以完全补偿所增加的风险。尽管如此，安全证券的低预期回报致使投资者忽视这些因素并降低其标准，从而引发投机行为，并导致为了追求更高的回报而进行有问题的投资。

[奥地利学派经济学家弗里德里希· 哈耶克（Friedrich Hayek）]认为，有一条不言自明但却经常被忽视的真理，即”所有经济活动都具有时间效应”。他表示，当利率下降时，企业倾向于投资回报周期更长的项目——用哈耶克的术语来说，是”产业结构”有所延长。

如果利率保持在自然水平以下[见“我们会回归银根放松的环境吗”一节]，就会出现被误导的投资：产出需要耗费太多时间，或者换句话说，投资回报不能体现初始支出的合理性。“不当投资”，用奥地利经济学家们常用的术语来说，有多种形式和规模。不当投资可能涉及一些华而不实的昂贵项目，例如建造海底隧道，或者是没有盈利前景、不切实际的技术方案。（《时间的代价》，粗体为笔者所加；引文出自1928年）

我来举几个在近期银根放松时期中不谨慎投资的例子：

在2017年的低回报环境中，阿根廷发行的100年期债券再次使其成为问题投资机会的典型代表。正如我当时在备忘录《历史再度重演》（There They Go Again . . . Again）（2017年7月）中问道：阿根廷是一个在过去一百年间违约五次（在过去的五年里违约一次）的国家，其有可能顺利度过下一个一百年而不再重蹈覆辙吗？在低回报环境中，阿根廷作为借款人的曲折经历被忽视，这些债券被超额认购，原因是当时30年期美国国债的收益率仅为2.77%，而这些债券的收益率达7.85%。在随后不到一年的时间里，阿根廷就向国际货币基金组织申请了贷款，在不到三年的时间里就出现了债券违约。据《华尔街日报》2020年8月31日报道，当这些100年期债券于2020年进行重组时，债券持有人收到的新发债券预期回收价值约为54.5美分（对应每1美元）。同样，该篇文章还引用了荷兰合作银行（Robobank Group NV）皮奥特·马蒂斯（Piotr Matys）的话：”国债收益率如此之低，迫使投资者承担风险。这就是人们买入不可思议的标的原因。”
在21世纪10年代，投资者热衷于抢购收益率为6%左右，处于历史低位的杠杆收购贷款。买家包括贷款抵押债券（CLO）以及私募信贷放贷人，前者通过结构为投资者在评级较低的层级中提供相对较高的收益率，后者通过杠杆将预期回报率提高至约9%。
尽管烧钱的”僵尸”企业历来被认为信誉不佳，但在2021年之前普遍乐于承担风险的时期，许多企业都能轻松地获得借款。但随着金融环境的收紧，这些企业面临借贷成本的上升且/或能借入的金额缩减。
在低回报时代，对高回报的渴望可能促成骗局。Theranos（生物科技公司）和FTX（加密货币交易所）是近年来最突出的案例。在经济和资本市场收缩的时期，投资者不会那么急切，而是更加谨慎，因此不太可能出现这种丑闻。

在银根放松的环境下，长期债券看起来尤其受欢迎；因为收益率曲线通常向上倾斜，长期债券往往能提供更高的收益。但是，需要注意的是，相比短期债券，长期债券对利率更加敏感，这意味着在利率变化时，长期债券的价格变动更大。因此，在低利率时期，波动更大的长期债券所提供的较高收益率能够吸引资本，然而其后往往伴随着收益率的上升（导致长期债券价格迅速下跌）。

在我看来，当利率处于较低水平时，资本经常以类似方式流向”长线股票”。我指的是那些被认为未来会有多年快速增长的公司的股票。对于这些公司来说，如其归类，更高比例的预期现金流需要很长时间才能产生。

然而，在低利率时期，投资者可能会更加青睐这类股票，希望通过这种快速增长而获得更高回报，何况在等待预期现金流的较长时期中，机会成本也较低。（这听起来像哈耶克所说的”投资回报周期更长的项目”。参见前页引文。）正如长期债券的价格受利率变化影响的波动更大，所谓的”成长股”在银根放松时期的涨幅通常高于其他股票，而其在银根紧缩时的跌幅也更大。2020年底和2021年的情况无疑是前者……而2022年则是后者。

我喜欢哈耶克的”不当投资”一词，因为其背后理念的正确性：在低回报时代，进行了不该进行的投资；建造了不该建造的建筑；承担了不该承担的风险。由于现金收益率极低或甚至为零，持有现金的人认为必须将现金加以利用。他们放下了避险心态，并如下文所述，争相涌向具有更高潜在回报的放贷或投资机会。投资过程变得完全取决于灵活性和激进性，而不是全面的尽职调查、高标准和适当的风险规避。

安全资产的微薄回报前景导致冒险精神攀升——时常是由普遍的乐观主义和/或辩证思维的中止唆使——从而导致一些在正常情况下可能会受到质疑的投资获得批准。人们基于必要性的假设而投资的许多风险资产，在更严峻的市场环境下被认为不那么受欢迎，也不那么有价值，而只能以更低的价格出售。

五、低利率降低融资的门槛及成本

与上述情况相关的是，低利率使得人们更愿意为高风险投资提供贷款，资金提供者争相获取项目。为赢得项目，”赢家”必须愿意接受存疑项目的低回报与低安全性，包括更薄弱的交易文件。正因如此，人们常说”最糟糕的贷款是在最好的时期发放的”。

资金的可获得性波动巨大。在银根紧缩时期，即使是有合理资金用途的优质借款人也可能无法获得资金，而在银根放松时期，资质较弱的借款人通常也可以获得用于任何用途的大量资金。在紧缩时期无法获得融资的项目（在银根放松时期）变得可被接受。

市场对高科技公司看法的转变就是其中一个例子。大约在2005年之前，由于科技类投资的结果整体呈不对称性，其通常被认为不太可靠以至于授信资质不佳。如果公司成功，股权所有人获得财富。如果公司倒闭，债权人可以收回的价值微乎其微。但在2000年至2002年科技、媒体和电信板块崩盘之后的几年里，当市场对上市公司股票的兴趣下降，大量资金涌入私募股权基金时，科技公司开始被收购，融资来源通常是当时刚开始流行的私募信贷领域。

六、低利率鼓励更多地使用杠杆，加剧脆弱性

借来的钱——杠杆——是快速扩张和投机的催化剂。在我的备忘录《一切都好》（It’s All Good）（2007年7月）中，我将杠杆比作番茄酱：”我小时候很挑食，但我喜欢番茄酱，我可以用番茄酱克服挑食。”番茄酱让我可以吃下我原本不会吃的食物。同样，杠杆可以使原本不具吸引力的投资变得具有投资价值。假设你面对一笔收益率为6%的低评级贷款。你表示：”不行，我绝对不会以这么低的收益率购买如此高风险的证券。”但如果你得知可以以利息为4%的借款购买呢？”哦，那就另当别论了。我会全力买入。”但必须注意的是，低息借款并不能提高投资质量；它仅仅是放大了结果。

在低利率时期，绝对预期回报较低，杠杆成本也较低。那为何不使用大量杠杆来提升预期回报呢？21世纪10年代末，资金同时流向私募股权和私募信贷，前者看重企业所有权的杠杆回报，后者主要为私募股权交易提供债务资本。这些趋势相辅相成，导致杠杆投资大幅增多。

但在过去的十年中，一些被私募股权基金收购的公司的资本结构表明其未能预见到利率将会上升400至500个基点。这些公司不得不按更高的利率支付利息，导致其现金流和利息覆盖率有所降低。因此，基于以前的盈利水平和盛行的极低利率而最大化举债的公司，现在可能无法偿还债务，或无法在利率更高的环境下进行债务展期。

最后，在其他条件相同的情况下，一家公司的杠杆越高，其渡过艰难时期的概率就越低。这是解释如下这句谚语的主要原因之一：”永远不要忘记一个六英尺高的人可能淹死在平均五英尺深的溪流中。”大量的杠杆使公司变得脆弱，并使其难以渡过众所周知的低谷。以欧洲大型私营房地产公司Signa为例，该公司于去年11月宣布启动破产程序：

在银根放松时期疯狂举债的决定使Signa公司今年不得不直面利率飙升所带来的风险……不断上升的利率使整个市场的商业地产价值受挫，Signa用作担保贷款的资产的价值下跌。（金融时报资产管理通讯，2023年12月11日，粗体为笔者所加）

七、低利率会导致金融错配

在银根放松时期，以低利率借短债进行预期回报更高的长期投资或放贷格外具有吸引力。这是为何在投资界，广为流传”六英尺高的人经常溺亡”的另一个经典原因。（负债期限与其资产流动性相匹配的投资者更容易渡过溪流。）在更为艰难的时期，如果放贷人要求还款或在现有债务到期时拒绝展期，债务人可能会发现自己持有的是折价或低流动性的资产——而此时正是需要现金的时候。这是一个耳熟能详的主题，往往标志着周期从良性转向恶性。钱塞勒举了1866年伦敦经纪商Overend Gurney倒闭的例子：

对于Overend公司来说，收取期限长且流动性较差的抵押品而进行放贷业务并不是合适的做法，其通常以贴现价交易为期三个月的商业票据，并在货币市场募集每日可流通的现金。《[伦敦]泰晤士报》描述Overend是如何犯错的：

一家折现公司放弃折现经纪业务，转而从事”融资”业务，并将其资产锁定在承诺偿还高额利息、但在紧急情况下却无法变现的证券中。其后公司发现除非以毁灭性的方式牺牲财产为代价，可用于偿付现金还款的资源过于受限，已无法满足缴款要求，因此暂停付款。（《时间的代价》）

八、低利率引发持续低利率的预期

人们通常会得出结论，认为他们经历了一段时间的环境就是”常态”，并且未来也将维持现状。因此，那些已经习惯低利率的人可能会认为利率将持续位于低位，并基于此假设而作出决策。因此，投资者尽职调查或企业规划可能会以资本成本将保持在较低水平为假设。如果在实际寻求融资时利率较高，这可能会成为问题的根源。

例如，最近几个月，我注意到曼哈顿中城的一些地块已被清理好并用于建造新建筑。鉴于此类项目涉及长时间的规划和审批流程，这些建筑无疑是在2022年之前的低利率环境下获得批准的。如果实际融资成本高于假设，这些建筑是否会被建成？还是会不顾巨额成本而被放弃？

当2020年的疫情结束时，经济复苏、股市反弹以及低利率让投资者情绪高涨，当时人们普遍认为美联储将”在更长时间内维持较低的利率水平”，这将在未来数年支撑经济和股市。然而，投资者得到了一个在整个金融史中屡见不鲜的教训：促使加息的催化剂会不可避免地突然出现，因此，永久繁荣和”周期停止运作”不过只是美好的愿景。请看钱塞勒举出的另一个例子：

20世纪20年代，美国货币政策的目标之一是抑制农业周期所带来的利率季节性波动，因为这种波动会导致一年中的某些时候出现货币紧缩。美联储在这方面大获成功，以至于财政部长安德鲁·梅隆（Andrew Mellon）甚至认为打破了繁荣与萧条的周期循环。”我们不再需要忍受商业周期的变幻莫测……正如经济学家佩里·梅林（Perry Mehring）[在《新伦巴底街》（The New Lombard Street）中]写道：“为了稳定季节性和周期性波动而进行的干预行为，造就了稳定的低利率货币环境，这支撑了投资热潮，促进了咆哮的二十年（Roaring Twenties），但也制造了不稳定的资产价格泡沫。”（《时间的代价》，粗体为笔者所加）

九、低利率有利有弊，几家欢喜几家愁

重要的是，低利率以牺牲储户和放贷人的利益为代价，向借款人提供补贴。通过减少放贷人的收入，让投资者以低廉的成本进行杠杆投资，这种做法合理吗？

[在17世纪中叶，]托马斯·曼利（Thomas Manley）补充道，降低利率的做法就是拆东墙（债权人）补西墙（借款人）。（《时间的代价》）

降息是一项政策决定，抑或更可能是为了刺激经济所作出的决定。不过，这种做法也会带来许多其他影响。

当储蓄利率为4%时，一位有幸存款50万美元的退休人士每年将从其银行存款中赚取2万美元。但当储蓄利率接近于零时，正如我们在过去14年的大部分时间里所看到的那样，她基本上会一无所获。让她接受零收益是否对社会有好处？或者，如果她把钱投入股市，努力赚更多钱，是否会更好？

在探讨政策决策的后果时，我们先思考一下低利率对收入和财富分配所产生的影响。

……由于股票和房地产等资产大部分由富人持有，零利率政策[2008年12月所推出的零利率政策]推动了战后美国史上最严重的财富不平等。从2007年到2019年……占美国人口1%的最富裕群体实现46%的净资产增长，而中位数以下的美国群众所持净资产仅增长了8%。麦肯锡全球研究院（并不完全被认定是经济民粹主义的堡垒）的一份报告的计算结果显示，从2007年到2012年，美联储的政策为企业借款人创造了价值约3,100亿美元的利益，而试图存钱的百姓则损失约3,600亿美元。（《大西洋月刊（The Atlantic）》，2023年12月11日，粗体为笔者所加）

巨大的经济差距是美国面临的最大问题之一，我们每天在媒体和政治局势上看到的严重分歧很可能也与此有关。央行决定将利率设定在补贴一群人同时有损另一群人的水平上，显然会产生苦果。

十、低利率引发乐观行为，为下一次危机埋下伏笔

承担更高风险、低估未来融资成本及更多地使用杠杆，往往是投资失败背后的原因，这些投资在随后的紧缩时期未能经受住考验，从而引发下一次危机，或许还需要下一次救市。以此类推，一个方向的过度行为通常跟随着另一个方向的过度行为。

1889年10月，英国央行行长威廉·利德代尔（William Lidderdale）向伦敦金融城发出严厉警告：

当前的金融趋势……显然在走向危险的方向，太多资本被迫投入到工业发展之中，金融家在证券中承担的风险越来越高，而这些证券需要以经济繁荣和银根放松为前提，否则会成为负担。在长期的银根放松和贸易萧条的共同作用下，越来越多的投资价格被抬高……引发危机的大部分要素都已出现。（《时间的代价》）

周而复始我最常引用的名言之一据说是马克·吐温（Mark Twain）的观点：历史不会重演，但总是惊人的相似。对投资者而言，周期及其因果关系是具有影响力的事物之一，且在不同时期总是踏着相同的韵脚。

大约30年前，我有幸与我的合伙人布鲁斯·高树（Bruce Karsh）和他的困境债务基金合作，让我更加深刻地认识到资金获取难度和成本变化的重要性。因此，我在备忘录《你不能预测，但你能预防》（You Can’t Predict. You Can Prepare.）（2002年11月）中写道：

我参与投资的时间越长，对信贷周期力量的感知就越深刻。经济只需出现轻微波动，就能引发信贷供应的大幅波动，进而对资产价格和经济本身都产生重大影响。
我在2018年出版的《周期》（Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side）一书中重申了这段话，并补充道：

……用窗口比喻信贷周期，就变得易于理解。简单地说，有时候信贷窗口是打开的，有时候信贷窗口是关闭的。事实上，在金融圈里人们经常会说”信贷窗口”，意思是”你能够去借钱的地方”。当信贷窗口打开的时候，资金很充裕，而且容易获得，而当信贷窗口关闭的时候，信贷资金很少，而且难以获得……

在这本书中，我提出了对周期的三点基本看法：

构成每个周期进程的事件，不应仅仅被看作一个事件跟随一个事件。更重要的是，进程中的前序事件导致下一个事件。要想充分理解周期并成功把握周期，就必须认识到这种因果关系。
周期性振荡并非仅仅由”上涨和下跌”构成，而是（一）在一个方向上过度偏离中心点、趋势或常态，以及（二）对这种过度的一次修正，而这一修正的结果通常是（三）继续朝相反方向过度修正。相较于”上涨和下跌”，从”过度和修正”的角度思考周期更为有效。
周期没有明显的起点和终点。准确地判断某事物是否为一个完整的周期，唯一的要求是其必须包括四个组成部分：第一，从常态向高点移动；第二，从高点回归常态；第三，从常态向对应的低点移动；及第四，从低点回归常态。只要在任何其中一点之后连续出现其他三点，那么这一点就是周期的开始。

虽然没有固定的一点代表一个周期的正式开始或结束，但大多数经济周期可按如下所述。需要注意的是，周期中的每一步导致下一步的出现。

首先，为刺激经济而降息，进行银根放松并推动市场积极发展；
从而降低预期回报；
从而导致愿意承担更高风险；
从而作出不明智的决策，并最终造成投资亏损；
从而带来一段恐慌、承压、银根紧缩和经济收缩的时期；
从而引出降息以刺激经济、银根放松并推动市场积极发展。

以下是一个对周期进程格外犀利的观察：

曼彻斯特银行家约翰·米尔斯（John Mills）[在1865年]敏锐地评论道：“一般来说，恐慌不会摧毁资本；恐慌只会揭露资本先前在希望渺茫、收益甚微的领域所受损失的程度。”（《时间的代价》，粗体为笔者所加）

正如各位读者所知，我认为投资者可以通过研究周期，了解其原因，以及观察一个方向的过度行为所带来的反方向修正，从而获得优势。19世纪60年代《经济学人》的编辑沃尔特·白芝浩（Walter Bagehot）被认为对周期和周期相关行为有着非凡的理解：

……我们的当代货币政策制定官员从未停下来去思考白芝浩针对银根放松所带来不利后果的警告——2%或更低的利率如何助长投机狂热，驱使储户进行高风险投资，鼓励不良贷款并削弱金融体系。（《时间的代价》）

我非常喜欢钱塞勒的著作，因为他的书阐释了金融业历史的主旋律总是踏着相同的韵脚，正如吐温所说的那样，从而阐明了200或400年前发生的行为如何正在今天重演，并且必定会在未来循环往复。他讲述的是周而复始，代代如是。

关于银根放松的观察

低利率引发的行为一目了然。有些人注意到了这一点，其中一部分人对此展开讨论，而不是忽视。鲜少有人了解其真正的含义。而几乎没有人将其考虑在内，并因此改变原本的投资方法。

在2008年-2009年全球金融危机前的低利率时期，上文所述的对投资和提供融资的激烈竞争也比比皆是。正是在这种气氛下，时任花旗首席执行官的查克·普林斯（Chuck Prince）发表了一份令他被铭记的声明：

当名为”流动性”的音乐戛然而止，事情就变得复杂了。但只要乐声不断，你就必须继续翩翩起舞。（2007年7月14日）
当资金成本很低，即使可以合理预见上述的不利结果，却几乎没人选择不参加舞会。当面临（一）保持高标准并错过一些交易和（二）进行高风险投资，两者之间的选择时，大多数人会选择后者。专业的投资管理人可能会格外担心选择”非主流行为”却带来最终被印证为错误的结果。谨慎克制需要非凡的意志，因为这意味着与主流相背而行。
对此，约翰·肯尼斯·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）描述市场过度行为的著作中有一句话我认为十分贴切：

在我们这个时代或过去的时代，还有两个极少被人注意的因素助长并支持这种狂热。第一个因素是金融记忆的极度短暂性。因此，金融灾难很快被遗忘……在人类为之奋斗的各个领域中，鲜少有像在金融领域中这样，历史所带来的影响力竟如此之小。（《金融狂热简史》A Short History of Financial Euphoria）

过去银根放松时期的经验教训通常被置若罔闻，这是由于：（一）对历史的忽视；（二）对利润的渴望；（三）对错失的恐惧；以及（四）对相反意见的抗拒，使人们下意识忽视与他们的信念或自身利益不一致的信息。这些因素总是足以使人们在低利率时期不顾可能产生的后果，放弃谨慎的态度。

你肯定有所耳闻，查理·芒格（Charlie Munger）于11月28日过世，享年99岁。我想在此分享查理在2001年写给我的一句话，向他的一生与智慧致以崇高的敬意：”也许我们有了新版阿克顿勋爵（Lord Acton）定律：来得容易的钱会令人犯错，若来得格外容易则一定会令人犯错。”

我们会回归银根放松的环境吗？

在讨论这个问题之前，我想先回答一个我最近最常被问到的问题：“你认为利率将在更长的时间内位于高位吗？”我的回答是，如今的利率并不高。利率处于我们20年来所看到的最高水平，但其绝对值或相对于历史过往水平都不算高。相反，我认为这是正常甚至是偏低的水平。

1969年，也就是我开始工作的那一年，联邦基金利率平均为8.2%。
在接下来的20年里，其介于4%至20%之间。考虑到这个区间，我当然认为5.25%至5.50%的利率并不高。
1990年至2000年，这是我认为利率大体正常的最后一段时期，联邦基金利率介于3%至8%之间，中位数相当于如今的5.25%至5.50%。

所以，不，今天的利率并不高。解决这个问题后，我将回到本节的主题：利率前景。

我之所以认为利率不会回到超低水平的许多原因，都源于我对美联储应该如何考虑这个问题的思考。但是美联储可以决定降低利率，以刺激经济增长或降低偿还国债的成本，即使这样的做法可能被认为是欠考虑的。因此，我不知道美联储实际会怎么做。但我坚持下面的想法。

在我最初的备忘录《沧海桑田》中，我列出了一系列利率不太可能很快回归至超低水平的原因。其中最显著的原因是：

全球化一直发挥着强有力的抑制通胀的作用，而这种作用可能正逐渐减弱。出于这个原因——再加上劳动力的议价能力似乎正在增强——我认为近期的通胀率可能会高于2021年之前的水平。如果情况属实，那么在其他条件不变的情况下，这意味着利率将维持在更高水平以防止通胀加速上行。
相比于永远采取刺激政策，美联储可能更希望在大部分时间里维持中性利率。这一利率既非刺激性亦非紧缩性，最新估计为2.5%。
美联储或许希望不再承担控制利率的职责，让供需关系决定货币价格，这是25年来从未出现过的情况。
在几十年来首次经历通胀后，美联储可能将联邦基金利率保持在足够高的水平，以避免引发新一轮的通胀。为控制通胀，实际利率需要保持正值。如果通胀率为2.5%，那么联邦基金利率必须高于这一水平。
也许最重要的原因是，美联储的重要工作之一是在经济陷入衰退时实施刺激性的货币政策，主要是通过降息手段。如果利率已经位于零或1%的水平，便无法有效地做到这一点。

除此以外，我再补充几个利率不会回归至超低水平的理由，包括银根放松的趋势会（一）引发投资者承担风险并进行”不当投资”；（二）鼓励更多地使用杠杆；（三）制造资产泡沫；以及（四）造成经济赢家和输家。

最后，一旦通胀率达到2%，就立即将利率下调至刺激性的水平，可能会导致通胀重新反弹。相反，规划应该是使通胀率到达2%，然后将利率保持在既非刺激也非紧缩性的水平。

在列出上述反对恢复低利率的论点后，我在《沧海桑田》中继续写道（尽管我强烈反对预测）：

这就是为什么我相信，未来数年，基础利率更可能维持在平均2%-4%的水平（即与当前水平相去不远），而不是0%-2%的水平。当然，也有反对声音。但对我来说，最重要的是，未来数年，高度刺激性的利率可能不会出现，除非在出现严重的经济衰退情况下，我们需要纾困……

除放贷人和储户外，大多数人都希望维持低利率：拥有浮动利率抵押贷款和其他债务的个人（和企业）、广大消费者、房屋建筑商、汽车和船舶经销商、私募股权投资公司及其有限合伙人、使用杠杆的投资者，以及负担国债利息的人。但是，思考没有将利率长期保持在低位的原因，如上文所列举的，我认为从经济效益的角度而言，仅可以作为拯救经济免受长期或严重收缩的紧急措施时，将利率设定在低位。

当我在芝加哥大学读研究生时，经济学家米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）是学界领军人物，他竭力主张自由市场可实现最佳的资源配置。本着同样的理念，我相信所谓的”自然”利率能够实现最佳的整体资本配置。这是为何我如此喜欢钱塞勒将他的书命名为《时间的代价》的原因。这就是利率：借款人在一段时间内就租用放贷人的资金所支付的价格。自然利率反映货币的供需关系，其位于（一）货币供应者就暂时不使用货币的要价与（二）借款人愿意支付的使用价格，两者的交叉点。同钱塞勒一样，我认为自然产生的利率显然是最好的。

[17世纪]英国”政治算术”从业者达成共识，即利息——一位作家将其定义为”在约定期限内不使用自有资金的报酬”——与任何其他价格都很相似，其定价应由市场上的买卖双方决定，而不是由政府法令决定。（《时间的代价》）

尽管无法确切地知道自然利率是多少，但我们有必要考虑，如果自然利率占主导地位，世界将会是什么样子……自然利率能准确反映社会的时间偏好；这确保我们既不会借款太多，也不会储蓄太少；确保资本得到有效利用，并对土地和其他资产进行准确估值；自然利率为储户提供公平的回报，既不会低到补贴银行家及其金融朋友，也不会高到让借款人”咬牙切齿”。（《时间的代价》）

或者，正如在1927年美国和英国的央行行长都主张宽松的货币政策时，德国央行行长所说：“不要给我低利率，给我一个真实的利率，然后我就知道如何让一切井然有序。”（《时间的代价》）

在我看来，自然利率与”中性利率”有关，但又不完全相同，后者指既非刺激性也非紧缩性的利率。与受控利率相比，中性利率不太可能过高或过低，因此不太可能鼓励极端行为。正如瑞典经济学家克努特·维克塞尔（Knut Wicksell）在1936年所说：

……如果利率过低，信贷将迅速扩张，通胀就会出现。另一方面，如果利率过高，信贷会收缩，价格将会下跌。（《时间的代价》）

在我看来，自20世纪90年代末以来，我们便没有自由的货币市场，我认为，那时美联储变身”积极分子”，急于通过注入流动性来避免实际存在以及想象中的问题。鉴于这种行动主义，投资者开始专注于央行的行动及其影响。这成为多年来所有投资者谈论的话题。

如果由我管理美联储（要明确的是，我不认为会被邀请担任这份工作），我想我会：（一）在经济增长过慢而无法创造所需的就业岗位时，降低利率以刺激经济；（二）在经济过热时提高利率，为经济降温，防止通胀上升；以及（三）在其余时间里，不干预利率，让市场的推动力决定利率水平。在这种情况下，利率必然不会像2009年至2021年的大部分时间里那样，永远接近于零。（我估计在这段时期里，联邦基金利率平均约为0.5%）。

最后，未来的局势将会如何？现在看来，美联储将在2024年某个时刻宣布战胜通胀，并将联邦基金利率从当前 5.25%-5.50% 的水平开始下调。当前的”点阵图”总结了美联储官员的观点，显示2024年将降息三次，每次25个基点，使利率降至4.60%，而后在2025年进一步降息至3.5%左右。然而，如今投资者的共识似乎比这乐观得多，预期会有更多、更早、更大幅度的降息。

说到共识，我要指出以下几点：

18个月前，人们几乎普遍认为美联储激进的加息计划将导致2023年出现经济衰退。现在看来，当时的判断是错误的。
12个月前，推动本轮股市反弹的乐观主义者认为，美联储将在2023年转鸽并开始降息。现在看来，当时的判断是错误的。
六个月前，市场一致认为2023年底还会有一次加息。现在看来，当时的判断是错误的。

我发现一个有趣的现象，当前股市反弹的起因正是基本错误的预判共识所驱动的乐观情绪。（见上文第二点。）

当前，我认为共识包括以下几点：

通胀正朝着正确的方向发展，并将很快达到美联储2%左右的目标。
因此，没有必要再加息。
更进一步说，我们将迎来软着陆，经济将轻度衰退或根本不会衰退。
因此，美联储将可以下调利率。
这将利好经济和股市。

在进一步阐述之前，我想指出，我认为这五点都有些”恰到好处”思维：经济不会热到足以引发通胀，也不会冷到足以导致经济放缓。在我的职业生涯中，我曾数次见到”恰到好处”思维在发挥作用，但这种思维很少能长期持续。通常总有些事情无法按预期运行，经济走向也不会永远完美。“恰到好处”思维的一个重要影响是，给投资者带来了较高的期望，也因此为潜在的失望（和损失）创造了空间。《金融时报》Unhedged板块近期表达了类似的观点：

昨天的信函表明，我们认为市场目前对经济稳健增长和六次降息的预期，无论从哪个方向看，似乎都是错误的：要么经济强劲增长，从而限制美联储实施接近当前预测的三次降息；要么增长疲软，降息次数与市场预期一致。从这个角度而言，看起来市场定价对好消息的考虑已经过度。（2023年12月20日）

关于上述共识是否正确，我不发表独立意见。不过，即便是正确的，我仍然坚持我的猜测，即未来数年，利率将维持在2%-4%的水平，而不是0%-2%的水平。您想要更具体的数据吗？我的猜测是——也仅仅是我的猜测而已——未来5至10年，联邦基金利率平均将在3.0%至3.5%之间。如果您认为不对，也请思考您觉得最为可能的半个百分点区间。（关于我一反常态地进行预测，我要指出的是，在橡树资本，我们可以对宏观环境有自己的看法，但不能将客户的资金押注于此。

在投资时，我们考虑当前的宏观环境，但我们的投资决策始终基于对公司和证券自下而上的分析，而不是基于宏观预测。

我《沧海桑田》一文的结论很简单：