景林资产：未来三年主导趋势的大主题

注：景林资产管理有限公司是一家注册于开曼，以投资中国概念股为主的资产管理公司。公司旗下的金色中国基金自成立以来，在彭博资讯（Bloomberg）的中国概念对冲基金排名中一直名列前茅，已管理数亿美元的资产。

01  一次典型熊市的回顾与展望

过去3年，很多原先耳熟能详的龙头公司股价平均跌幅在30-40%，甚至有下跌50%，产生了比较强烈的亏钱效应。

在这三年里，市场有一些非常有标志性的变化：

2020年末，蚂蚁金服上市在最后一刻被叫停，开启了对互联网平台公司的一系列监管政策加码，这是一个很重要的政策拐点。

2021年中，对教培行业出台新的政策意见，对整个行业的经营方式、经营范围产生了非常深远的影响，相关上市公司股价剧烈回撤。 这个过程中，很多投资者对政策的不确定性产生了恐慌，缺乏信任，特别是在海外上市的中国资产，发生了比较大的跌幅。

2022年初，中概股发生退市风波。 因中美审计问题，中概股当时面临退市风险，相关股票的流动性在短时间内可能面临快速缺失，股价因此下跌。随后，由于国内疫情封控等原因，再次强烈地冲击了投资者的信心。

最后，贯穿过去整个3年的是一个大主题：中美博弈并叠加地缘政治问题。 从俄乌冲突到最近的巴以问题，背后实际上是非常多的大国之间的博弈，这个状态未来会与我们的投资基本面长期共存，构成投资基本面的宏观背景。

所有这些事件，导致中国资产的整体估值下移非常明显，所以在2022年我们看到不管是A股、港股还是中概上市公司，都出现了股价大幅下跌。

2023年初，绝大部分投资者都认为今年可能是一个从疫情影响中走出的经济复苏之年，但实际验证后发现，很多经济数据其实是不及预期的。三驾马车的失速、青年失业率问题、消费升级过程的局部问题甚至部分消费发生降级，这些都与年初的乐观预期产生了较大的偏差。所以直到这个月，我们依然看到的是，资本市场上亏钱效应非常明显。

同时还有另一件大事也正在发生：国内房地产的风险暴露。 过去几年，中国的房价总体看有相当程度的下跌，房地产投资、开发的数据以及销售的数据也都出现了大幅度下滑。当然，这些还算不上危机。但需要注意的是，个别大型民营房地产开发商出现了流动性问题，逐渐蔓延到了国有的房地产商。在这个过程中，由于房地产资金来源是多方面的，除了银行的信贷资金外，还有信托、各种理财等金融体系中的诸多金融工具，都将资金导入了房地产。所以这些大型开发商流动性出现问题后，带来整个社会的财富减损或预期逆转，对全社会的消费乃至企业家信心都产生了巨大的打击。当然我们也清晰地看到，今年的房地产政策已经出现明显逆转。从实际数据跟踪来看，9月销售数据出现了一些脉冲式反弹，但还不是很明显。房地产销售情况影响房地产公司流动性缓解的进度，继而影响资本市场及整体的金融安全。

我们现在回过头来看过的去3年，就是一次典型的从牛市到熊市的转变。

02 产品操作得失与总结

回顾过去这三年，我们自己在产品投资操作上，有很多经验可以总结。

先说做了但没做到位的地方：

• 第一，从蚂蚁金服暂停上市开始，我们对于政策转向的敏感性不够。如果进一步提高敏感性，应该可以回避掉后续较大的中概股估值下移的风险。在政策不确定的环境中，要用更低的估值来做风险补偿。 特别是高估了境外投资者对中国政策的理解深度和对中国国情的熟悉程度，未预料中国溢价迅速地转变为中国折价，客观上带来了中国公司的估值大幅下跌；
• 第二，我们对成长性公司的预期过高，即使这当中很多公司依然保持了高速增长。虽然在2021年初我们减持了成长型公司，但还不够。对这些公司的估值模型里未来几年的增长权重放得过大，而实际上由于环境变化，大部分新业务后来被证伪了，未来我们需要更逆向、更冷静。
• 第三，对于一批低估值、高分红的公司重视度还需加强。2021年初一批中字头公司因中美博弈受到制裁，出现了一个非常好的黄金坑买点，我们开始去配置但力度不够。

后面这批公司提高了公司治理，加大了分红比例，同时约束了自己的资本开支，让自由现金流变得更好。这其中部分央企估值出现了显著扩张，在比较有吸引力的分红收益率前提下，受到越来越多风险偏好下降的投资者的青睐。当然，最近这些公司的交易已经变得有些拥挤。

• 第四，对离岸中国公司的流动性问题没有做极端假设。2022年个别月份，我们的产品随着市场出现了大幅度波动，因为这些离岸中国公司出现了非常非理性的恐慌性抛售。虽然其中大部分公司已经在两地上市，但与3年前相比，投资者结构与流动性还是出现了明显收缩与变化。我们观察到了，但是还是没有预期到足够极端的情况，想的偏乐观。

以上四点，是可能导致我们产品净值虽然跑赢了市场与内部参考指数基准，但没能给投资者赚到预期正收益的原因。

我们内部做了一套作为参考的指数基准，对于基金合同约定不能投资美股的产品，对比“50%沪深300指数+50%恒生指数”；对于投资范围可以包含美股的产品，对比“30%沪深300指数+30%恒生指数+20%纳指中国金龙指数+20%标普500指数”。从这套指数基准来看，我们的组合都是大幅跑赢市场，但过去3年，无论是A股、港股还是中概股市场的跌幅都是相当惊人的，导致我们的组合没能实现绝对正收益，其中只能投A股和港股的产品跌幅更加明显。   

同时观察纳斯达克中国金龙指数的话，从高点最大回撤超过70%接近80%。这也可以看出非常典型的中国资产的估值收缩，叠加内外部原因，对于市场上只投这类资产的投资者是有灭顶之灾的。所以再一次提示，做投资永远不能过于乐观，要把风险放在第一位。

接下来介绍一下过去几年做得比较正确的一些地方以及我们发生了哪些变化，这也是为什么我们相对市场，还是实现了大幅跑赢的原因：

第一，我们提前看到了一个大风险：房地产。几年前市场上很多投资者觉得房地产公司被低估，当时便宜的公司大约3-4倍PE，最便宜的才2倍多，市场都觉得这是一个便宜到离谱的水平。经过我们研究团队深度讨论与敏感性测试分析之后，我们的答案是完全相反的。有可能在房价波动与销售不利的情况下，这些公司的“便宜”会立刻变成流动性风险，可能赚到的利润也会立刻消失。 在这个问题上，我们非常前瞻地看到了房地产公司的流动性危机及其对金融体系的冲击，所以过去几年我们显著地回避了房地产与大金融类企业。从结果来看，房地产公司股价发生了崩溃式下跌，大量金融企业估值下杀也非常明显。

第二，我们通过更均衡的配置，部分回避掉了中概股与港股的流动性风险。这可以通过观察同期各指数波动与我们产品的净值波动的对比。其实，这正是我们具备多个市场投资的经验与优势。

第三，我们非常明确地看到了新一轮的技术革命，没有错过AI(人工智能)的机会。我们正在经历与以往更加不同的时代，机遇与挑战并存，这是一个逆全球化的时代。这个世界的格局在过去发生了重大变化，全球的经济、政治甚至战争冲突，重新让企业家、投资者思考实际的投资和资产配置行为。但同时，我们看到了又一次的科技革命正在发生，这次革命可能会把我们带到一个全新的时代：人工智能时代。 AI技术会改变几乎所有人、所有组织体系、整个生产力的供应。所以，基于对国际上最好的科技公司的研究和积淀，在今年初，我们抓住了这次AI的机会。并且不是模糊的，而是自上而下判断结合自下而上的基本面研究，甚至是一些微观层面的跟踪结合，这轮成功的投资在今年的净值里也有显著体现。

第四，在国际竞争力的比较研究上，我们又进了一步，获得了更大范围内投资的能力。我们现在研究任何一家公司，都会做全世界相关公司的竞争比较，不局限在单一市场内。 比方说我们的新能源研究员，不止是研究中国的动力电池产业链，也会出差到韩国去深入看当地的市场与企业，然后与中国同类公司做比较。比方说我们的整车研究员，除了研究中国市场，也要到欧洲去看，到东南亚去做研究，看这些中国车企在非中国市场的产品竞争力状态如何。投资和研究的能力，不是一两天就能够建立的，甚至要交很多学费，经历了这一次的市场牛熊变化，我们已经成功初步构建出这样的全球比较能力。

第五，我们的组合比重更加均衡。过去我们投资和研究的重点在消费服务行业，倾注了比较大的权重。现在，我们的组合投资在科技、制造、消费、文娱、服务等各方面，在各区域上也更加均衡。 我们公司经营、投资组合保持了一个非常合理的迭代。

03 未来展望

虽然现在市场上每个人都觉得迷茫。在“百年未有之大变局”下，肯定有迷茫的地方，但也有一些能看清的地方。在能看清的地方找到投资机会，在迷茫的地方做好风险控制，这是我们要做的事情。

首先，展望下宏观：中国经济低迷的预期和基本面，在今年可能找到底部。 我们看到房地产政策的转变，看到中央提出活跃资本市场的政策目标，也看到政府对增强企业家信心反复提及。所以大概率在今年四季度到明年，我们可以迎来相对稳定的房地产市场，资本市场在安全边际变得更高的情况下也大概率会更加活跃，我们的产业里会有更多细分机会出现。

其次，我们总结了在中国值得研究的细分行业方向：

1、中国智能电动车及其产业链已经具备了全球竞争力。 在这一轮汽车技术革命浪潮中，中国是明显弯道超车的，这点毋庸置疑。不管是在电池产业链，还是在整车设计制造等各方面，中国企业的迭代速度、成本控制能力都是有全球竞争力的。负面影响是在国内价格竞争过于激烈，这也让合资车厂份额快速下跌，带来混动和纯电车的市场份额快速上升；

2、部分在海外上市的中国公司，尤其是互联网相关的公司值得关注。 他们经历了政策的波动，甚至是比较严厉的约束，也经历了惨烈的行业竞争。现在面临的竞争格局已相对稳定，政策清晰，这当中一些公司具备了全球扩张的能力。如果不再遇到国外政策打压的话，这些公司的成长性是非常强的，可能会复制一个其在国内的体量。平台公司的估值水平现在也非常低，我们看到了政策又一次转向，整改告一段落，后续可能进入一个再发展期。但在国际竞争当中，是否会因为中美博弈等带来影响，是我们需要观察的。

3、长期来看，人工智能会改变很多行业。 最先改变的可能就是汽车驾驶习惯，以及一些工作会被AI机器人取代。这个过程中，研究中国公司如何受益、如何学习并复制，可能会是一个很好的发展和投资机遇。

在研究和学习过程中，未来也要注意两个风险。一直以来，景林更多是一家自下而上做研究的公司，我们以前对宏观风险的研究权重放得不够多，在当前“百年未有之大变局”情况下，我们需要更深刻思考两个陷阱：

1、修昔底德陷阱，主要讲的是一个新兴大国必然会挑战守成大国的地位，而守成大国也必然会采取措施进行遏制和打压，从历史上来看两者的冲突甚至战争在所难免。对这一陷阱，我们偏乐观，核心变量是出现了核武器。两个核大国之间，反倒是会变成有限度的斗争或竞争，演变成战争的概率其实在下降。

2、塔西佗陷阱，其实是一种信任危机。目前出现了各种各样的信任危机，这会显著影响企业家的信心，也会影响消费者的预期，影响每个人对自己的长期规划。所以如何解决这类信任危机，需要多方、多次有力度的改变。有些变化已经在发生，有些变化可能需要更长的时间、更高的频次、更强的力度去做出调整。一旦调整到位，相信资本市场会给予极为正面的反馈，也就是估值的上升。同时，实体经济也会因为企业家信心回升带来的资本再开支和再雇佣意愿变强而改善。

所以落地到未来我们的投资策略上，归纳成两句话：国内投资于确定性，海外投资于变革性。

前者具体来说：(1)在低利率环境下的高分红或者有稳定经营性的企业，其所处行业门槛很高或有准入限制，公司估值从原先高估值进入估值合理甚至低估的情况，这些公司是我们需要重点研究和投资的；(2)中国境内已经被极悲观的情绪所笼罩的一些行业龙头公司。不管是消费品领域龙头公司，还是制造业中非常强、现金流很好、但是短期增长不及预期带来杀估值的公司，或者是弥漫悲观情绪的互联网平台公司，这些公司的估值可能下跌了60-70%，但是盈利还能保持，只是增速不及预期，这类公司已经提供了比较明确的安全边际。也许两三年前买他们不是理性的行为，其估值下跌完全抵消了业绩增长，造成了亏钱效应。 但在目前位置，这些公司已经由拥挤的交易变成了无人问津，反倒是提供了一个逆向投资的机会；(3)在中国境内有竞争力，同时又有走出去能力的公司，包含了跨境电商、智能电动车产业链(从零部件到整车)等。在这过程中，当然会遇到地缘政治的压力，但只要商业模型和产品在全球有绝对竞争力，这些公司中的佼佼者一定能成长为真正的全球化公司，这个机会我们绝对不能错过。

刨去对冲突与战争的顾虑，这个世界总还有人在努力通过科技改变生产力，造福绝大部分人。我们要在这方面加强研究且不局限于中国市场。我们去研究真正有革命性、创新性的公司及其产业链，去全方位地了解世界技术的最前沿变化。两个方向是我们重点研究的：(1)AI的落地应用；(2)对数据深度的利用。这背后就是一句话：提高生产力和生产效率，让绝大部分人类都受益。这件事是不分国界的，任何一个技术再封锁，最后也会走向全世界，只是或早或晚，最终会渗透到地球的每一个角落。     

04 基金经理问答

1、目前市场普遍弥漫悲观情绪，有不少私募基金经理表达了比较悲观的观点，您如何看待未来短期(半年到一年)、中期(三到五年)的市场走势与投资机会?对于未来长期全球和中国经济形势做何判断。

高云程：这是一个很大的问题，我没有一个非常完备的答案可以给到大家，但可以分享几点。乐观的人有乐观的理由，悲观的人有悲观的理由，哪一方都无法说服另一方，理由都十分充分，也都值得被理解。景林作为经历过多轮牛熊的资产管理公司，我们相对会更理性一些，看未来也会更远一些。

目前对未来两三年全球和中国经济做判断是一件非常困难的事情，因为现在变化太多，除了经济周期本身的变化之外，政府治理方式、地缘政治甚至是地区战争、技术革命等，有太多的变量。但是我们需要首先有一个合理的预期与明确的判断：过去四十年的全球化模式已经过去了，全球会出现一个比较长期的再平衡的阶段，全球各个地区都会出现各种问题，造成全球经济的增长有一个台阶式的下降。在阶段性的去全球化过程中，各个国家都会把安全放在第一位，其次才是效率问题。

所以中国原先的高速增长也不会再持续，这个过程中伴随着对既有风险的消化，比如前面说到的消化房地产和金融体系这些年发展积累的风险。再来看美国，比较大的问题是制造业。

其次是如果高通胀长期化，那么美国高利率如何能够让经济体保持相对健康的发展会成为一大问题。现在美国的高利率已经显著影响了汽车、房地产的销售，且过高的工资也会抑制其制造业回流。美国也有一个不错的地方，就它的科技创新能力、引领能力依然非常强，但在去全球化过程中如何继续保持，也值得我们边走边看。美国政府很明确要抑制中国的发展，但美国企业又非常依赖全球化，这是一对矛盾，去全球化过程对美国企业的负面影响也会慢慢体现出来。

2、对后续的美股市场和港股科技股市场如何看待，以及今年以来交易操作的变化。

高云程：景林不是自上而下去做资产配置的公司，更多还是在不同市场去发现有全球化竞争优势的公司，同时该公司的估值提供了更好安全边际的话，我们会在权重上加大力度，这是我们一直以来在做的事情。如果再做一些逆向操作的话，可以提供一个更好的交易窗口。

今年以来有一个不错的交易可以向大家分享。年初春节之后，我们观察到中国国内的电商市场竞争变得更加激烈，之后减少了这部分投资仓位。同时看到美国的人工智能应用正在如火如荼地起来，所以加大了对应的人工智能芯片及相关公司的投资。这是今年以来我们做的一个主要交易。

总的来说，我们长期保持着对多个市场的研究，投资比例相对稳定，仓位的比例变化更多可能来自于企业本身的股价涨跌。

3、对于消费板块的投资认为是消费升级还是降级？机会可能出现在哪里？  

高云程：消费升级还是降级，只是一个结果。背后的原因是居民收入是增长还是下降以及对收入变化的预期，预期今后是涨薪、降薪还是失业，人们面对不同的假设情况，消费行为会产生巨大的偏差。

在经过几年疫情和经济增长放缓之后，我们确实看到整个消费升级的趋势产生了一些中断或者下台阶。但如果细分就会发现，特别重奢的消费品依然卖得不错，在一些轻奢领域则出现了中产阶级约束自己消费的行为。与此同时，一些更理性的消费品、更细分的消费领域和更自我关怀的消费反倒又出现了快速增长，比如过去几年中国的咖啡和茶饮市场增长非常快，咖啡或者茶饮带来的幸福感是对自己奖赏，是一种新的消费趋势。很难定义这是消费降级，我们认为这是一种消费细分。再举个例子，大家可以观察到在各个购物中心，越来越多的休闲运动品牌取代了原来偏正式隆重的服装服饰，这也可能反映了人们更加自我欣赏自我满足，更注重自身体验与健康。在这个趋势下，我们看到疫情之后，户外露营的产品卖得特别好，这个过程也很难定义是消费升级还是降级。我们也观察到，十一长假出现了出行人次创新高，但人均花费没有增长的情况，这说明人们的出行意愿还是非常强烈。

所以，在收入增长预期不够强烈的情况下，我们看到消费变得更理智、更分层，这也使得我们在上市公司投资上做出了显著的选择，更平价的平台和产品吸引了更多的消费者。

4、目前，景林优选产品在美股主要集中在哪些细分赛道，港股是哪些细分赛道，A股是哪些细分赛道？能否分享一下各行业投资的逻辑与未来机会？

高云程：由于合规原因，不能提及具体上市公司名字。但就像前面介绍的，在美股当中我们更多是集中在最前沿的一些科技发展的公司上。在港股集中在一些社会服务、娱乐、体育用品这类公司上。在A股中，最好的消费品公司和有走出去产业优势的优质制造业公司也是我们的投资标的。大致就是这个结构。

5、去年以来，外资呈现流出态势，当下外资对中国资产的看法如何?从中期来看，可能会对定价产生哪些深远影响？

高云程：外资流出是一个确定趋势，在A股市场体现的是北上资金卖出和QFII资金的离开，在港股市场体现的是外部投资者的交易行为更清淡，甚至可以看到外资机构在华雇员的减少。在这个过程中，中国资产经历了从溢价到折价的过程和流动性的下降，外资的卖出与此是有一定关系的。

外资卖出主要有两个原因：

1. 外资是因为俄乌冲突或者中美竞争的关系，选择了暂时观望。
2. 从经济和投资回报率层面来思考，对于美元持有者来说，美国现在的高利率可能导致中国资产的潜在预期不够有吸引力。当前中国的无风险回报率约2%，而美国约为5%，所以中国资产必须提供更高的收益率预期才能吸引到这部分资金。再叠加人民币贬值的方向，单纯追求财务回报的投资者可能选择观望或投资其他市场。

长期来看，中国要保持一个开放的状态。其次是中国资本市场需要保持活力和多元化，外资依然是一个非常重要的力量，除了提供流动性，也可以提供多元的投资者看法，我们也希望中国资本市场的规则、上市公司的质量和对投资者的回报能够吸引全世界的投资者来中国投资，这对中国经济是一个非常好的事情。

6、从全球研究和投资角度出发，除了美股市场，还有哪些新兴市场未来存在投资机会？景林有何布局？

高云程：我们其实看了很多市场，但真正有流动性、巨大投资机会、足够安全边际的市场并不显著。比如印度、越南我们做了很多研究，也包括日本、韩国及欧洲我们也都看一些典型公司。我们在研究上会去做各种比较，但真正落到投资上，可能会非常谨慎，特别是对于新进入一个市场。

7、中概股在您的仓位中不算低，在中美竞争关系加剧的外部环境下，如何看待其未来投资机会与风险？

高云程：前期中概股最大的流动性风险已经过去，中美之间在2022年底已就审计问题达成协议。且大部分公司现在已经在多地上市，所以不存在潜在的不能交易的风险。反倒是这个过程中出清了很多风险和投资者，当然估值也下跌了很多。这个位置上，我认为收益预期大于对应风险。

8、中特估在今年一度成为市场关注重点，您如何看待这一类公司？是否符合您的投资逻辑？

高云程：这是我们总结遗憾和不足很重要的一点，在21年初没有加大对这类公司的持仓，当然之后有布局。现在这个位置上，它的收益率和成长性还是有吸引力的，但是吸引力可能在下降。随着股价的上涨，它的分红收益率水平回到了5%左右，而成长没有太大变化。

随着股价上涨和交易拥挤，现在的可投资性略微下降。         

9、景林作为国内知名主观多头私募公司，您长期担任公司总经理，在当前行业和市场都处于艰难的阶段，如何看待公司未来的运营与发展方向？是否会考虑更多元化的经营？

高云程：我们不会考虑多元化，反倒是在越来越难做的市场上，要更聚焦核心能力。我们的核心能力就是在二级市场寻找有集中优势竞争力的企业和产业，心无旁骛地寻找到这些公司，然后在合适的价格做逆向投资。

我们不会多元化经营，只会更拓宽投资与研究的视野。现阶段我们还是聚焦在中国和与中国有往来的公司上，这是未来很长时间我们要做的事情。

10、您拥有数十年的投资从业经历，如何看待本轮市场调整周期？与历史比较有何异同？长期的投资经验给您带来哪些感悟可以分享？

高云程：我从业也有20年时间了，这次熊市有周期性经济问题，也有大国博弈下的世界格局演化的问题，叠加起来就产生了非常巨大的波动，让绝大部分投资者，甚至是做实业的企业家都深受影响，改变了很多预期。甚至是原来研究经济周期的框架有一些是失效的，实际看来更多是结构性变化，或者以更长的政治周期为维度的思考。

人经常在遇到困难的时候更多去思考，顺境的时候就会偏乐观。 有几点可以分享：

第一，我们应该更客观看待问题，不以主观预期意愿为出发点。人类有一个共性，喜欢听到我们想听的东西，屏蔽我们不愿意听到的东西。但事实跟自己意愿之间往往会有很多矛盾和不一致的地方。这时选择不听不看，还是选择先接受再做出理智的行为决策是非常重要的。虽然有点反人性，但终究要实事求是。我对自己做这样的要求，也会要求研究员如此去实践。有时短期会有很模糊、看不清的地方，甚至很大恐慌，这时看远一点、看长期一点可能就会有答案。

第二，我们总是要抓住需求的本质。人类社会还是有很多共性的问题，这不以国别、宗教、发展阶段为界限，是非常本质的心理和生理需求。我们要抓住这些本质的东西去研究和思考问题。

第三，我们还是要强调有安全边际。我们在2021年初做得不够好的地方就是持有的一些公司安全边际已经不够，但远期成长还有不少空间。这时如果远期目标不能在近期完全兑现，股价就会出现大幅下跌。所以在买入时需要足够的安全边际，这个要反复提醒自己。   

第四，永远要想逆向投资：今天我的投资有没有逆向？有没有随大流？有没有心理感受到压力？投资是一项很孤独的决策，当心理感受很舒服的时候，往往风险很大。 当压力很大或者很逆向，与大家相反，可能心理感受很糟糕，但投资风险反倒会很小。

第五，是更长时间对经济和企业的观察。企业的生命周期，与技术周期、大科技周期、政治周期、金融周期等结合起来，才能够组成一个企业从初生到旺盛再到平庸甚至衰败的整个过程。这里面有企业自身努力因素的偶然性，也有产业本身的必然性，也有可能是外部对它影响的不确定性，这些叠加起来才能决定一个企业的成长周期。所以回头来看：

每个时代都有每个时代的企业，每个时代都有每个时代最激动人心的产业，作为投资者如果不想通过博弈来获得主要利润，还是要投资在时代的产业和时代的企业上。 这些企业从小到大、从大到强的蓬勃周期中，会给我们带来很好的回报。也要意识到这些企业总有一天会被下一个时代的企业所取代，这是自然规律，没有永远有领先优势的企业，这点也要铭记在心。 当然这个周期是以五到十年的维度来计算的，我们要客观认知这样的周期。