纪要｜高毅邓晓峰，2023机会在哪里？（3月2日）

高毅邓晓峰：2023年资本市场的走势如何？机会在哪里？

2022年是特别艰难的一年，但到今天，已经开始了正常生活和经济复苏的新阶段。

从春节期间的一些统计数据来看，可以发现线下消费在快速复苏的苗头。

我们从最近统计局公布的PMI数据和一些企业一线的结果来看，这一轮国内依靠自身的经济复苏已经在路上了。所以，在这样一个大环境之下，资本市场会反映这一轮经济的复苏，也会反映这一轮企业盈利的改善。

今年，我们还是能够以谨慎乐观的态度看待市场给我们提供的机会。因为去年由于经济下行，由于疫情影响的行业，在今年会处于盈利增长的阶段，比如说线下消费，很明显会有一个复苏的阶段。

再比如去年因为全球地缘政治冲突的影响，能源价格的高涨，导致很多行业的成本上升，需求下降，今年正好进入一个稍微改善的环境。

下游需求有所恢复，上游压力没有那么大，这一类受损的行业在今年会有增长。

同样，我们也看到在过去几年，一些新兴行业，本身处于一个产业发展比较快的阶段，但它也在一定程度上受到了疫情的影响。

比如新能源行业，去年国内风电领域的招标是一个很高的数量，大概有八九十个GW，但因为疫情的影响，实际装机只有五六十个GW。

今年可能不只是新增招标维持在高位，还会把去年失去的时间赶上来，这也会带动需求的增长和产业链的发展。

我们会有机会看到今年由复苏主导的企业盈利的修复，经济的恢复，以及资本市场会反映这一轮经济修复所带来的盈利增长的前景。

受损的行业，比如周期性行业，今年会处于一个比较好的状态。

而且，今年年初，从全球产业发展的变迁来看，也出现了以ChatGPT为代表的 AI行业，在商业化、实用化、产品化方面出现了重大的进化和突破，它也会带来非常多的下游应用。

他们产品化的过程其实早在2000年左右，互联网行业刚刚开始的时候。

在中国这一类的应用，会有非常多的应用场景出来，这也会拉动未来一些新的行业复苏、增长和发展。

我们也看到，一级市场在经历了过去一两年的低谷之后，最近一个月大家工作的热情又上来了，创业的激情又重新燃起来了。

这种现象可能在全社会，以及在资本市场上，都会有一轮修复和反应。在前不久的年度交流活动中，邓晓峰更详细的谈到了对2023年市场的展望。

邓晓峰表示，2022年市场面临内外部多重负面因素的冲击，但当前，这些因素边际上有所改善。

2023年对于中国来说，不管是经济还是资本市场层面，都会进入修复和复苏的阶段，我们应随环境的变化做出相应的调整。

未来的市场怎么去产生高收益和阿尔法？

• 一方面需要看有哪些能够产生巨大的价值增量的新兴行业出现，往往这些行业在未来能够产生高回报，而且是大体量的高回报基础。
• 另外一方面，中国资本市场的上市公司本身数量就非常多，产业链非常全，有大批量的中小规模公司，这些公司的增长和价值创造是非常显著的，阿尔法是一直存在的，但比较难找到。

这是中国市场在未来很长一段时间里，相较于其他小国市场有更多阿尔法的一个客观现实条件。

美国主板市场的上市公司的数量没有中国多，而且中国每年还会有三五百家的增加，这里面可能会存在价值增量，但都比较分散，不是系统性的。

所以，往后看，我们可能面临着一个比过去更加艰难的投资环境。

• 一方面我们需要观察和研究新的行业，关注其中会不会有重要的产业变迁发生。
• 另一方面，我们需要在各个行业中自下而上地去寻找机会，看能不能找到一些增长机会去创造阿尔法。

但总体上是越来越难的，挑战也越来越大。分享一下对周期行业的投资经验。这个问题很大，我尽量把它缩小一点范围。因为周期性的行业属性往往是产品没有差异化，而供求结构隔几年就会发生剧烈的波动。供大于求，供过于求，或者价格产生很大的波动，也会导致公司盈利产生巨大的波动，这是它本身的一个特点。

但是我们在产业研究中发现，这几年以有色金属的部分品种为代表，发生了结构性的变化。

比如像铜和铝这样一些最主要的工业金属，它们本身长期的需求在历史上来看，是一个稳定增长，在未来有可能会发生一点点变化。

有两大因素驱动了这样的变化。

第一，过去几年，全球都在做能源转型，用可再生能源去替代化石能源。

在能源转型的过程中，铜、铝这类金属的消耗量其实比过去有更大的增长，尤其对铜的消耗，不管是在光伏、风电还是在电动车的一些用途里，相对于过去有更多的增量用途。

第二，很多跨国公司在进行制造链的分散和重组，执行中国加其他地区的制造分散化策略。

中国的企业也希望把自己的制造体系延伸到海外，所以中国和发达国家共同推动其他地区的工业化进程正在开始。

我们看到在东南亚，在北美墨西哥，以及部分南亚大陆的制造业产能的重新构建正在发生。

我们经历过这个阶段，当中国的工业化和城市化开始的时候，会带来商品、有色金属需求量的增长。

所以，有可能在未来3年、5年甚至更长的时间了，我们可以看到这两个边际上有结构性变化的因素，去驱动这类产品需求的增长。

从供给方面来看，他们又面临着结构性的问题。

从铜这样一个普遍应用的金属来看，是历史上最早被人类大规模使用，这也意味着最好开采的矿产已经逐渐枯竭了。

过去20年，行业的采出品位是稳步下降的，这意味着产生同样的金属，需要有更多的矿石被开采出来，需要有更多的资本支出。

从2015年之后，整个上游行业的资本支出一直是下降的，没有恢复，而且这个过程已经持续了七八年。新的矿山项目，尤其像铜矿项目的运行，从项目开始到最后投产往往需要7到10年的时间。

在经历了最近两三年的一轮行业产能投放之后，未来5到7年都会面临供应很难跟上需求增长的步伐，这是结构性的变化。

铝虽然不是稀缺金属，但它是一个高能耗的金属，正好遇到这一次全球能源转型，对化石能源的使用进行限制，也让这个行业发生了结构性的变化。

中国确立了国内电解铝产量4,500万吨的这样一个上限，基本上从去年到今年已经达到了。而其他国家要扩建电解铝的产能所面临一个巨大的挑战是，一吨电解铝需要花1.3万度电。

如果还有传统低价的化石能源，这个事情还可以进行，但现在这种情况非常的艰难。

在海外，很难找到一个巨大体量的一次能源来支撑这样的金属生产。所以，我们会看到这些品种的供应，处于跟历史上不一样的结构，他们都会受到一定的约束。

从属性来讲，这些行业跟历史相比，周期性的因素可能会减弱，结构性的因素可能会增强。

当然，目前还面临很多的不确定性，像去年中国疫情影响了国内的经济。

海外因为通胀和发达国家的加息，以及经济结构和经济调整等原因，需求有可能处于一个短期有压力的阶段。

所以，最近一两年可能面临的是一个不明确的阶段，并且最近一两年正好处在铜这类金属新产能投放的阶段，短期有不确定性，但中长期处于一个高度确定的状态。

这种特点可能对期货市场是一个巨大的挑战，但从权益投资更长久期的角度来看，会变成一个高度确定的事件。

这些行业的盈利水平跟过去十年相比，有一个根本性的变化，可能在比较长的时间里都会维持一个比较高的水平。而资本市场对这些产业的属性还停留在过去，把它当做一个周期性高度波动的产业。

这种认知和现实的差距，在未来如果持续演绎下去，可能会出现一些变化，对投资人来说是一个机会。

所以，我们会在这个方向上去做一些研究和投资，更多的是基于供求结构变化和属性变化做出了这样的判断。