彭博：中资美元债的大逃杀…….

关于中国富人身陷香港美元债市场的崩溃，并导致财富大幅折损的故事很多。

过去三年，由于疫情导致封关，很多内地个人与香港资产管理公司之间的纠纷是在无穷无尽的电话会议的扯皮中进行的。现在，这类官司越来越多，在加快了房地产公司债务重组的同时，也彰显债券持有人的无奈。毫无疑问，这是一场历时久远的旷世追债之旅。

但相较于瑞信160亿瑞士法朗AT1债一夜间清零的决诀，追讨中国房地产商逾期未还债券，至少还有一丝希望。

全球债权人正为从中国陷入困境的开发商那里收回资金而做好长期斗争的准备，因为房地产崩盘持续三年，继续动荡着这个国家价值7350亿美元的离岸债券市场。

受挫的美元债券持有人一直在尽力让拖欠款项方付款，但他们的努力大多被漫长的债务重组程序和诉讼所阻挠。处于优先顺序较低的岸内同行之下，一些人呼吁监管机构介入。许多人甚至采取了清算请愿书，这是一项风险很高的法律行动，可能会引发以降价处置财产为代价的抛售潮。

尽管最近出现了一系列债务改组方案，显示出增量进展，但中国恒大集团上周公布的一项计划引发了担忧，即投资者可能要等多年才能拿回自己的钱。根据其中一个选项，这家最大的中国建筑公司提供用长达12年的新票据交换旧票据。野村控股在一份报告中表示，该计划设下了“低门槛”，尽管它可能有助于加速在流程中的其他公司。

上周，曾经是中国五大开发商之一的融创中国控股有限公司发布了类似的提议，旨在用2至9年到期的新债券替换美元债券。CreditSights Inc. 的高级分析师表示，在该计划下，离岸债券持有人的回收看起来“极不稳定”。

债权人努力追回资金，不仅突显了海外投资者在全球第二大信贷市场面临的挑战，也显示了中国政府暂时还无法解除导致一些大型开发商（包括恒大）破产危机的因素。尽管政府最近采取了一系列支持该行业的措施，但高盛集团表示，持续的流动性紧缩意味着在短期内逾期率将居高不下。

根据彭博社编制的数据，去年中国海外票据上的企业违约总额创下了纪录，达到465亿美元。由于在信贷市场中被大量排除在外，建筑商在2022年违约了超过140只债券，并未按照发行金额合计500亿美元的国内和全球债务支付利息。

“我们很多年没有在中国见过这么多违约案例的集群了，”标普全球评级公司香港分部的高级主管兼大中华区负责人Charles Chang说。“过去的基准难以使用。这是一个开创先例的时刻。”

以开发商债务为主导的中国高收益美元债券正面临自去年10月以来的最大月度亏损，其中一部分原因是经济快速复苏前景黯淡。即使重组计划出台后，大多数恒大债券的价格也未能超过10美分，这表明投资者看不到太多上涨空间。

债权人努力追回资金，不仅突显了海外投资者在全球第二大信贷市场面临的挑战，也显示了北京政府暂时无法结束导致一些最大开发商（包括恒大）破产危机的问题。尽管政府最近采取了一系列支持该行业的措施，但高盛集团表示，持续的流动性紧缩意味着在短期内逾期率将居高不下。

尽管为了追回投资款项而进行的斗争并不是仅限于在中国投资的债权人，但整个行业的重组、巨大的债务负担以及跨境法律的复杂性都增加了复苏之路的漫长性。

恒大在提交其计划前让海外债券持有人处于悬念中数月。其中一个选项包括对最初30个月新证券的利息支付以物抵债，这意味着将增加更多的债务。

一些专家表示，这家房地产巨头的计划可能为其他陷入困境的开发商如佳兆业集团控股有限公司和世茂集团控股有限公司提供了一条路线图。同时，据彭博社本月报道，乐高环球旗下企业正在考虑用七年到期的新债券替换旧债券。

安联全球投资公司亚洲固定收益首席投资官Jenny Zeng表示：“由于大多数违约开发商的资本结构规模和复杂性，执行方面仍存在障碍。跨境特征也增加了另一层执行挑战。”

与海外债权人不同，他们在国内的同行大多走运。陷入困境的开发商一直试图履行其国内义务，提供更短等待时间的展期。例如，自2021年末海外违约以来，恒大已经向本地债券持有人支付了数个月的利息。

瘦身大行动

一些海外债权人正在失去耐心。本月早些时候，金科股份有限公司唯一一只美元债券持有人的法律顾问致信当局，寻求他们的帮助，“监督偿还离岸票据”，因为未能从该公司获得回应。这封信函是寄给金科上市所在地深圳证券交易所、金融管理机构和总部位于西南城市重庆的证券监管机构分部的。

还有一些人采取其他几种法律策略。其中最受欢迎的是清盘申请，它适用于大型和小型债权人。当债权人欠款至少10,000港元（1,274美元）时，可以在香港法院对公司提出清盘申请。

这类诉讼从去年底开始逐渐升温，通常被用作迫使借款人走向谈判桌的杠杆。最大的风险是清算，这可能不符合债权人的最佳利益。2022年10月，香港法院下令清盘阳光城集团有限公司的一个单位，这是对一家主要开发商的首次清盘。

香港已成为全球债权人寻求追回资金的关键法律战场，因为这座城市曾经是中国发行人进入国际市场的中间地带。

破产清算申请起初确实有助于少数债权人达成妥协，并因此受到欢迎，但绝大多数债权人仍在法庭上苦苦挣扎。正是这样一场诉讼促使恒大与一些债权人进行谈判。

困在法院

但最近，正如一位原告发现的那样，受欢迎的法律策略正在制造新的复杂性，破坏了早期解决的前景。

向佳源国际集团有限公司提出破产清算申请的杨曼（音译）正在与债务人就交易进行谈判，但其他债权人也加入进来并要求参与谈判。法官要求该公司制定债务重组计划，有效地破坏了杨曼快速达成交易的机会。向佳园拒绝置评，而多次致电杨曼的法律代表未获回复。

中国政府已经推出了一系列措施，帮助缓解房地产行业前所未有的流动性压力，包括降低购买首套房的抵押贷款利率和对一些建筑商的新人民币票据提供国家担保。

这些措施曾在11月至1月间引发了开发商美元债券的历史性上涨，但由于持续的住房萧条和资金紧缩，这一局面已经大幅消退。

高盛预测，中国高收益房地产公司的违约率今年仅会从2022年的40%以上降至28%，因为市场预计流动性支持可能“过度地向更高质量的开发商集中”。

安联保险的分析师表示：“中国首次真正经历的信用违约周期还应提供有关重组流程和恢复价值的更好可视性”，并补充说，这将最终为该国的房地产行业铺平通向更加健康前景的道路。

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