日经：最高思想解释了中国央行的奇怪立场

日经刊发的专栏文章说，中国人民银行正在采取相当鹰派的政策立场，这听起来可能有些奇怪。

在过去的四个季度里，名义国内生产总值的增长一直低于实际国内生产总值的增长，这是自 20 世纪 90 年代末以来中国连续出现的最长时间。一年多来，消费价格通胀率一直低于 1%。

然而，中国人民银行一直在逐步、勉强地降低短期政策利率。目前，中国的实际短期和长期利率都不低于美国。

是什么原因导致了央行的奇怪姿态？

中国近年来最重要的政策经验是，中国政府所谓的最高思想指导着一切。中国领导层不仅对经济发展方向有着坚定的愿景，而且对如何实现这些愿景，以及通过哪些政策来实现这些愿景有着强烈的看法。

因此，即使要理解中国目前的货币政策，我们也需要从理解xi思想开始。通过研读xi的著作、讲话和相关资料，我们可以提炼出四条重要指导方针。

• 第一，中国不想效仿西方的政策风格，即大周期的货币宽松，然后是大周期的货币紧缩。相反，中国更倾向于渐进主义。这意味着，中国人民银行现在实施强力宽松政策（如推出大规模量化宽松计划）的门槛相当高。
• 其次，中国决心提升技术曲线，政府各部门理应将此作为政策的重中之重。这意味着央行应发挥积极作用，引导信贷投向领导层所称的 “优质生产力”，如绿色能源系统制造商。
• 第三，中国人民银行应采取行动避免严重的通货膨胀和剧烈的通货紧缩，并防范系统性金融风险。这是央行确保货币和金融体系安全的底线。

政策制定者似乎并未将中国当前的宏观经济状况判断为通货紧缩，或者说远未达到严重通货紧缩的程度。然而，中国人民银行需要保持低利率以缓解债务压力，同时关注银行的资本充足率。

• 第四，中国需要 “强大 “的货币。首先，这是指人民币在国际贸易和支付以及全球金融体系中的地位。这一政策立场并不一定意味着人民币的市场估值必须很高，但如果人民币非常疲软或持续大幅贬值，就会与这一目标相冲突。

最高领导层的指导方针建立了一个制约央行政策的框架，可以解释过去几年的模式。

首先，官方降息的次数少之又少。这不仅与领导层偏好渐进主义有关，还与其对人民币的雄心和对系统金融稳定的重视有关。

中国人民银行一直在控制人民币对美元的贬值速度，为人民币的贬值维持事实上的底线。

在金融稳定方面，银行的净息差是防止贷款变质的主要减震器，如何维持银行的净息差令人担忧。中国商业银行的平均净息差在 10 月至 12 月的一个季度跌破了 1.7%，今年可能会进一步下降。

为保护银行利差，存款利率已成为中国人民银行降息决策的一个重要因素。

其次，中国人民银行显然更倾向于使用有针对性的政策工具，而非宽泛的政策工具。要遏制系统性金融风险，稳定住房部门是关键。中国人民银行通过向银行施压，要求其降低五年期最优惠贷款利率，使抵押贷款利率的下调幅度远远超过了总体政策利率。

去年下半年，中国人民银行开始扩大质押补充贷款机制，在有担保的基础上向商业银行贷款，以支持城中村重建。截至 3 月 31 日，已通过这种方式放贷约 5000 亿元（690 亿美元）。

为了支持战略性行业，中国人民银行还扩大了再贷款计划，这是支持银行发放信贷资金的另一个渠道。上个月，中国人民银行为从事技术创新和设备升级的小型企业拨款 5000 亿元。

鉴于最高领导层的指导方针，我们不应期待中国人民银行很快启动大规模的量化宽松计划。不过，习和财政部都表示，中国人民银行应该开始买卖中国政府债券。不过，这似乎是一个技术问题，涉及管理流动性以更有效地引导债券收益率下降，而非政策放松本身。

制约中国人民银行的指导方针可能会持续到最高领导层的思想发生转变，而这种转变可能只会在非常不利的情况下才会发生。因此，目前可能只会有针对性地适度放松。

无论如何，中国经济似乎正在企稳，因此现在似乎没有理由期望今年下调基准政策利率。

关于作者：姚炜是法国兴业银行驻香港的首席亚太经济学家，林紫琼是法国兴业银行大中华区经济学家。