视频｜半夏宏观-李蓓最新访谈230209

李蓓接受诺亚财富的最新访谈录， 在视频里面半夏宏观对冲李蓓详细的阐述了：2022年如何做到让同行惊讶的精准逃顶抄底技术，她到底是基于什么样的思维框架？对2023展望有什么？有请——李蓓总

｜以下摘自部分对话内容：

主持人：我们看到其实整个贝总应该是在 11 月头，非常旗帜鲜明地发文说 a 股已经走过了最低点。整个我记得当时没记错文章的名字就叫做站在新一轮牛市的起点，现在看来，其实我们整个 2 二年的几次大的择时，哈，我觉得做的都还是相对比较准确的。站在年底我们复盘的这样一个时间节点，贝总能不能给我们简单的回顾一下，当时是几轮大的择时，仓位的调整是怎么样判断的？我们当时具体的逻辑是什么？

李蓓：我们的方法论也一以贯之的，并没有什么变化。

非常感谢我能听得出来主持人一直有关注我们，比如关注我们的观点表态，以及关注我们在基金仓位上的一些操作。我们也再重复一下我们持续自己的投资框架。在指数的判断上，我们主要是看三个因子：

• 第一个因子是企业盈利因子
• 第二个因子是利率和流动性的因子；
• 第三个因子是风险偏好的因子。

今年来看，企业的盈利其实是一个稳步的小幅下滑，可以认为也并没有发生特别大的超预期的这种波动。今年的波动其实主要来自于风险偏好的波动，以及国内的利率和流动性。有一定程度，海外是有比较大的波动，国内的力度有动性，有一定的小的波段。所以可以认为在上半年市场的主要驱动，一方面是对国内的可以，比如对经济的担心，甚至是一些更长远的制度性因素的担心，以及外资重仓的股票，他们同时受到了美国加息压缩估值的这样的一个影响。

国内的股票可以认为流动性方面相对来说是比较温和平稳的，它主要受到了大家对于中期、中长期的各种制度性的原因因素的担心和担心的缓解的驱动。所以因为我们在框架里面高频的、定期的跟踪各个因子的位置，于是我们就发现了几个极端的位置。

第一个极端的位置是4月，4月底、5月初。在那个时候，其实如果您有关注，我们，其实也在那个时候超过一次底，认为是估值底的估值底。后来我们再超了第二个底，可能是9月底， 10 月份之后我们就再抄了所谓的盈利底。

4 月份的估值底，我们可以观察到也极其极端的，非常极端的。国内的风险偏好的下行，甚至直接触发了一些被迫的抛售，比如雪球的敲入融仓，融资盘的爆仓止损，对它对应的可以认为是国内今天小盘股、中小盘股票，比如以中证 500 和中证 1000 为代表的股票，其实在那个时候就见到了它最重要的一个底部，后面是没有创新低的。而对于像沪深300、中上证 50 以及港股，他们其实是在 10 月底才见到底部，相当于我们第 2次炒底的时候。

因为它首先它需要美联储的加息释放掉大部分，来缓解在这个方面估值的压力。

第二个方面就是他更需要看到的是经济预期的地步，经济预期的底部。

虽然盈利的底部还没有到来，需要看到盈利预期的底部，但所以在那个时间我们可以发现市场所隐含的盈利预期其实是非常低的，以及相关的风险偏好非常低，也是到了一个非常极端的水平，所以我们觉得第二个所谓的盈利比。同时除了我们对这三个因子的跟踪之外，我们还会有一些情绪的量化的，一些类似于偏情绪指标之类的东西的跟踪。跟踪也是可以帮我们相对的找到市场的阶段性的底部。所以大概其实就是这样的一个思路。

所以其实我个人理解抄底不太不是特别困难，关键我觉得其实更重要的是我们在年初的时候选择空仓，我觉得其实可能其实更加重要的，因为如果你年初的时候是重仓位的，你可能在4月底的时候你知道它底部你其实你是没有什么仓位可以炒的。所以我理解可能年初空仓才是一个更加正确的选择。

而且其实您看，虽然我们去年没有亏钱，但是收益其实也非常有限，也就是小个位数。但是如果你年初空仓买个货币基金，其实跟我们去年的收益率也是差不多的。

所以规避大的风险，我理解其实是投资更重要的工作，规避大的风险。所以其实可能我们在年初的时候判断，首先企业盈利是下行的，美国的加息会超出市场的预期，同时国内的风险偏好当时在一个比较高的位置，大家仓位比较高，所以我们选择低仓位规避风险。我相信其实可能才去年的投资的最大的胜负手。