霍华德·马克斯：关于价值投资中的成长股投资产品(一)

前言：本篇备忘录是基于霍华德与儿子安德鲁的交流所形成的。我主要学习到了：（1）能够持续创造高回报的优秀公司是稀少的，不应该因为一时市盈率看起来很高就选择卖出，否则无法分享企业长期的收益。（2）价值投资者跟随巴菲特的传统，对于科技股直觉性回避并不可取。一方面要有怀疑精神，另一方面要心态开放，保持好奇心。

关于：关于价值（Something of Value）

如果有人问我在这场流行病中的一线曙光，我会把有更多的时间与家人相处排在第一。在流行病开始的时候，因为出现冠状病毒疫情的时候，因为房子正在修整，我们的儿子安德鲁和他的妻子和儿子搬来洛杉矶跟我的妻子南希和我住在一起，我们一起生活了十周。没有什么比得上可以有好几个月的时间跟儿孙建立关系，很荣幸我们在2020年有了这样的机会。我确信这样的影响必然会持续终生。

正如我以前说过，安德鲁是个职业投资者，专注于被人称为“成长型公司”的长期投资，特别是科技公司。他在2020年大获成功，而成功是难以反驳的事实。住在一起促成我与他的对话，并且让我大量思考我之前没有花太多时间思考的问题，这样的对话和思考是这篇备忘录的内容很大一部分来源。

我之前就说过，一个人问我什么问题，我就大概可以知道他们关心什么。这些天，一个我经常面对的问题是“价值”投资的前景。“成长”股在过去13年大幅跑赢“价值”股——持续时间之久，以至于人们问我是否这会是变成常态。与安德鲁广泛的讨论促使我认为在我们所处的快速变化的世界里把专注点放在价值还是成长对于投资者并没有好处。一开始我先描述下价值投资，以及投资者在2021年里如何看待价值。

什么是价值投资？
What is Value Investing?

价值投资是投资界的一个关键学科。包括了量化一个资产的内在价值，这主要基于其基本面、产生现金流的能力，以及在价格相对于价值出现明显的折扣时买入。尽可能地预估未来的现金流，使用一个折现率把未来现金流折扣为当前的价值。折现率由当前的无风险利率（通常使用美国国债收益率）加上风险溢价来补偿未来现金流的不确定性。有许多常见的估值指标，比如市销率、市盈率，但它们很大程度上被折扣现金流（Discounted cash flow, DCF）的方法考虑在内了。

在实践中，价值评估很难，成功的关键不在于数学计算能力，而是对相关变量作出比别人更好的判断。简单来说，现金流折现的方法是所有价值投资者基于公司长期基本面作出投资判断的主要工具。

很重要的是，价值投资者认识到他们购买的证券不只是一张张的纸，而是对于实际的生意所有权的股份（在信贷市场上，是债权）。这些金融工具拥有基本面支撑的价值，这个价值有可能与市场的报价相差巨大，这是由于本杰明·格雷厄姆所称的“市场先生”兴奋-抑郁的情绪造成的价格涨跌。在某一天，市场先生可能是兴高采烈或者是意志消沉，他基于他的感觉对证券进行报价。价值投资者理解，市场先生不是告诉我们某个资产的价值，而是通过证券报价为我们提供服务，这个报价可以跟证券对应的生意的股权或债权的实际价值大相径庭。因此，有时候市场先生让我们有机会在大幅低于内在价值的折扣价买入大量的股票或债券。价值投资要求独立的思考，以及不受市场周期情绪所左右的性情，完全基于价值进行决策。

• 因此，对我来说，价值投资的核心原则如下：
• 理解股票代表的是实际的生意的股权，关注于真正的价值，而非价格，
• 根据基本面来计算内在价值，认识到当一个东西的市场报价和你确认的实际价值存在巨大差异时，就出现了一个诱人的投资机会，你必须能控制自己的情感，只在价格与价值差异的这种情况下，而非其他情况下行动。

价值vs成长
Value vs. Growth

在过去的80-90年里，在投资风格上出现两种重要的流派。首先是出现了如上所述的价值投资。接着出现了“成长投资”，针对的是一些新的一类公司，预期会有快速的成长，因为它们卓越的长期潜力给予很高的估值指标。

价值学派被贴上“价值”的标签，很可能是因为价值学派最伟大的普及者之一本·格雷厄姆，在实践中是低估值的风格。格雷厄姆这种被其学生沃伦·巴菲特视为“烟蒂股”投资的风格，强调寻找平凡无奇的，股价在资产负债表上的资产的清算价的基础上打折的公司，这被巴菲特比喻为在街上寻找抽过的烟蒂，还能捡起来吸最后一口。格雷厄姆在哥伦比亚商学院的课堂上，以及在他的两本书《证券分析》和《聪明的投资者》中，宣扬的就是这种类型的投资。他的投资风格基于固定的公式在数据上得出便宜的判断。格雷厄姆基于此取得了令人羡慕的投资结果，尽管有趣的是，他最后会承认，他在一家成长公司GEICO保险上的长期投资赚到的钱超过了他的其它投资的总和。

巴菲特，价值投资者的守护神，在他投资生涯的前面二十年，同样实践着烟蒂股投资并取得巨大的成功。直到他的合作伙伴，查理·芒格说服他扩大“价值”的定义，把目光转移到“合理价格的伟大企业”，特别是因为这样可以让他运用规模更大的资本取得高回报。这促成巴菲特投资成长企业，例如可口可乐、GEICO保险以及华盛顿邮报，他买入的绝对估值不需要特别低，只要他理解这些企业的竞争优势以及未来盈利潜力，觉得价格有吸引力。尽管巴菲特很早就理解一个公司的前景是其价值的重大组成部分，他投资生涯中总体上避开了科技股使得大部分的价值投资者抵制这些股票。有趣的是，巴菲特承认他最近在苹果公司的投资是他最成功的投资之一。