霍华德·马克斯：关于价值投资中的成长股投资(五)

回到一开始的问题
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这篇备忘录的结尾，我将回到一开始的问题：最近价值股投资的落后表现是暂时的现象吗？价值股还能再见阳光吗？

首先，我认为科技龙头公司的股票很明显受益于各种良性的循环：他们本身的优秀、他们近期耀眼的业绩、他们巨大的市值、基金公司的战略性考量。这些公司本身的优秀和市场价格动能使得他们成为许多ETF的核心基础持仓，他们巨大的规模使得他们成为最大的仓位。他们也是权益指数，比如标普500的主导。这两个条件意味着只要钱不成比例地流入ETF和指数基金，以及上面列举的四个因素没有改变，龙头技术股将持续吸引超过他们合理比例的资本，表现得比指数和ETF中其它低估的股票好。

然而，趋势在停止之前将会延续。只要投资者对这些公司快速增长的预期可以实现，他们会持续有出众表现。但在某个时刻，如果他们的股价持续比股市上的其它股票增长得更快，将会有一个时刻，这些公司优秀的成长率充分反映在股票价格上，它们的表现将会消退：它们的股价增长将“仅仅”与盈利同步，甚至更慢。其他股票可能受到欢迎，可能表现更佳。但重要的是，没有什么理由可以说这很快会发生。

当前的乐观与过去有许多相似之处。对于投资高成长企业有巨大的激情，助燃了持续快速的股价上涨。宽松的货币政策在任何的牛市中都推波助澜。有一些极端的行为，软件公司30-40倍市销率并不罕见，一些高定价的IPO在上市首个交易日就翻倍。但同时也存在真实的差异。我们很少看到像技术龙头企业这样的主导力量的公司，它们的增长赛道、享有的利润率和资本效率使得它们每一天地位越来越稳固。我们从没有看到生意可以这么快速且没有阻碍地扩张。我们没有看到过冠状病毒一样的技术运用的催化剂。我们有许多新的公司通过IPO和SPACs方式上市，逆转了上市公司数量萎缩的长期趋势。我们没有见过如此低的利率，而且众所皆知很可能长时间保持低位。互联网渗透并改变了世界，商业模式的演变使得今天的情况不能跟漂亮50或者90年代末互联网泡沫相比。（例如，在1998年全球有1.5亿互联网用户，今天光是在印尼就不只这个数字）。

我相信大多数的投资都可能经历高潮和低潮。有理由相信（也有足够的反对意见）当货币政策转向（如果会的话），上升的利率对成长股的伤害更大，正如它们在这个时间受益于宽松的货币。更重要的是，当一个东西赚钱，人们就会从众，追逐利润，推高股价到一个点位，使得预期收益率非常有限，这使得原来不受欢迎的投资再次有好的表现。但正如我之前所说，对于历史估值的各种观察并不是对当前市场发表意见的充分条件。我同样相信，正如前面所指出的，某些类型的价值投资机会很大程度上消失了，储蓄现金等待市场恐慌时的价格错配不太可能提供它们在过去能提供的回报。

简而言之，有观点支持价值股投资的复兴，也有观点认为价值股投资永久的式微。但我认为这样的辩论提供了错误的，没有帮助的视角。今天的价值投资者应该用开放的心态努力研究，愿意深入理解事物，知道在我们生活的世界，有比出现在彭博屏幕上更多的故事。在低价股中寻找价值投资的机会应该只是工具箱中的一个重要的工具，不要只是拿着锤子到处寻找钉子。价值投资不应该因为这些理由就拒绝投资：（a）它们是高科技企业，被广泛认为拥有非比寻常的光明前景，（b）它们的未来遥远且难量化，（c）它们的潜力使得它们的股票的估值相对于历史平均值高。最终我们的目标应该是弄清楚各种各样的东西价值几何，在相比价值非常便宜的时候买入。

作为结束，我整理下我认为关键的结论：

价值投资不需要是低估值指标。价值可以在许多形式中发现。一家公司增长迅速、成功依赖于例如技术这样的无形资产，以及/或者市盈率很高并不意味着不能够基于内在价值进行投资。

潜在价值的许多来源并不能被简化为一个数字。正如据传为阿尔伯特 · 爱因斯坦所说：“不是所有重要的东西都可以被计量，也不是所有可以被计量的东西都是重要的。”不能精确预测的东西并不代表就不存在。

既然关于现在的定量的信息如此容易获得，在高度竞争的投资领域，成功更可能是关于定性因素和未来事件超人一等的判断的结果。

预期一家公司会高速增长并意味着这家公司无法预测，而另一家公司有稳定的增长历史不意味着它不会遇到麻烦。

高估值指标不意味着一个证券被高估了，低估值指标也不意味着一个证券是便宜货。

不是所有预期高速增长的公司都能实现高速增长。但对于可以实现高速增长的公司，你很难全面地认识和估值。

如果你发现一家所谓的印钞机式的公司，不要仅仅因为股票涨了一些就开始减仓。你一生中无法找到太多这样的赢家，你应该在你找到的这些公司中充分挖掘潜力。

我曾经问一个知名的价值投资者他如何持有像亚马逊这样的高速增长的公司的股票，不是在现在它们已经成为人尽皆知的赢家，而是在20年前。他的回答很简单：“它们看起来对我很有价值。”我想答案是“千里马也需要伯乐。”（value is where you find it.）

我和安德鲁在过去流行病期间的10个月里的谈话是一个“发现之旅”，最终凝结成这篇备忘录。我们我们对于价值股vs成长股投资的问题产生一些重要的认识，在这个过程中，我对自己有许多新的认识。

我的意思不是说我这里所写的任何东西适用于所有的价值股或者所有的成长股投资者。这其中有许多的概括，我们知道概括是多么的不完整。我也不坚持这是正确的。这只是我当前思考的状态。我不仅不会坚持我的认知是唯一的一种可能，我期望随着世界的变化和自己的持续学习，我的认知可以继续进化。我希望你觉得这个备忘录有趣且有用。我祝你在2021年一切顺利。

2021年1月11日