夏晓辉：投资者如何对待股价？

曾有人说，财富是一个人的思考能力的产物。在变化万千的交易世界，若想不被他人左右，必须用心发展自己的投资哲学，坚守正确的投资理念。当然，一种核心的投资哲学不可能简单地复制，我们只能用我们自己的时间和心血来得到它。

前几天书院推送了上海交大校友金融投资分会与创业创投联合会2023年会上，几位一级、二级大咖对ChatGPT的看法，也提到会上浓厚的价值投资氛围：

会上，常青私募六禾致谦创始人夏晓辉所作题为《投资者如何对待股价》的主旨演讲，将传统文化智慧与价值投资原则结合在了一起，援引《道德经》《孙子兵法》《苏东坡传》中的叙述，以及围棋之道，用很中国的方式体现了这种氛围。

今天分享的题目，是一个抛给所有投资人的话题： 我们如何对待股价？

刚才五位二级市场投资嘉宾提及ChatGPT的时候，回答是非常有意思的，跟我今天要分享的主题比较match。

巴菲特说过这么一句话，学投资的人只需要学好两门课程：如何估值企业，如何对待股价。

今天我们讨论的就是第二个话题，如何对待股价。

1000个投资者在股价变化跟前，会有1000种态度。我想先引入一个概念， “迂回之道”。

01

从《道德经》里的三句话谈起

“迂回之道”这个词，中国道家和奥地利学派都会提到，我用《道德经》里面的三句话来做个铺垫：

第一句：

曲则全，枉则直，洼则盈，敝则新，少则得，多则惑。

——《道德经》第22章

韩鹏杰教授有一个解读： 曲成万物是大道。

不自我表现所以明智，不自以为是所以彰显美德，不攻击别人抬高自己所以功德无量，不骄矜自负自夸所以能不断成长。

为什么曲成万物是大道，而不是直成万物？我们待会要做一些剖析。

孰能浊以止，静之徐清。

——《道德经》第15章

意思是， 怎样才能使浑浊停止而变得清彻？ 当一杯水很沸腾的时候，能看到很多杂质，怎么对待这种情况？

其实很简单，让它安静下来，让它沉淀下来，它就会变得清澈。就像我们现在看ChatGPT一样。

这对做投资的人也是很受用的， 我们应该耐心等待，保持一种张力。

第三句，也是道德经里被引用的最多的一句话：

反者，道之动。

——《道德经》第40章

王德峰教授对这句话有一个解读： 世界上所有的事物，都必然走向自己的反面。

从“反者道之动”中，我们可以看到道家为人处事的两条通则：

第一，如果你要得到一个事物，就要从它的反面开始。 比如强大从弱小开始，高处从低处开始。

第二，如果你要长久地保持一个事物，必须让这个事物包容它的对立面。 这个事物如果没有能力包容它的对立面，它自己很快就要结束了。

新能源和老能源的关系也一样。

迂回之道，就是愿景目标不变，但环境变了，硬上是不可取的，策略需要相应的变化。

所以说， 曲成万物，迂回之道才是上策。

《资本的秩序》里有句话：

暂时放下直接目标，先寻找中间目标，积累优势，最后直接目标水到渠成。

投资中的迂回之道就是：

放弃直接获利的途径，采取困难和迂回的路径，暂时的亏损是一个中间步骤，是为了将来获得更大的潜在优势。

02

苏东坡言，着力即差

说完迂回之道，我们再讲一个概念：“势与力”，是迂回之道更细致、更贴切的一种诠释。

比如在太极推手里，真正的力量不在于推，而在于收。太极拳里的“无为”，优势并非来自用力，而是来自周旋过程中的牵引，来自引导事件发生，而不是强迫事件发生。

“把对方的力量化为虚无，然后迅速反攻”，也就是诱导对手扑空或失去平衡是中间目标，目的是获得有利位置，之后即可向对手发动攻击。

投资高手都想获得一个有利的位置，从而可以从容出击。

“势与力”在围棋中的解释更加清晰。

棋盘上的势（黑子）与力（白子）

“取势”是围棋中的首选策略：通过慢慢占领关键位置，不断取得潜力和相对优势。起初难以察觉，但这些优势会随着时间的推移慢慢浮现。

我们可以来比较一下“势与力”。

“力”指的是直接命中。 比如掰手腕，一下子就把对手KO了。

“势”指的是寻找优势。

前者较为激进，要与时间赛跑，中间可能冒着巨大风险，容易遭受反击而溃败。

后者相对从容，计划好时间，有时甚至为了确保未来，暂时将无关紧要的胜利拱手让人。

按照道家的逻辑，“势与力”分别代表阴阳两面：

（阳面）力：直接冲突，专注当下

（阴面）势：战略优势，放眼未来

具有前瞻性的战略家利用“势”，以迂回的方式达到过程中微妙甚至无形的每一步。

而“力”则专注当下，凭借现有的力量，依靠武力来决定每一场交锋的结果。

我们也可以把“势与力”放到为人处世、企业家与投资的场景中去思考。

比如为人处事中有句话： 夫唯不争，故天下莫能与之争。

这也是道德经里面的一句话。 争就是力。利他，就是势。

“争”是我一定要赢过你。

“利他”是我不跟你争，我给你助力。

比如做企业，不要总是想着打败对手，要琢磨客户，要总是想着怎么为客户创造价值。无论什么策略，着眼于打败对手是力，为客户创造价值是势。

放在投资上，拍卖是力，“价高者得”，这是典型的力。如果是着眼于长期投资和逆向投资，则是势。

这里，我们也能看到“势与力”的一些区别：

力难以长久。 飘风不终朝，骤雨不终日（《道德经》第23章）。这个时候，时间是外部变量。

而势是生生不息。 一生二，二生三，三生万物。时间成了内生变量。

关于“势与力”，苏东坡的注解是最经典的。这是我从林语堂著的《苏东坡传》里摘的一段话：

1101年7月28日，苏东坡迅速衰弱下去，呼吸已觉气短，这时全家都在家里。方丈走得靠他很近，向他耳朵里说：“现在，要想来生！”

苏东坡轻声说：“西天也许有，空想前往，又有何用？”

钱世雄这时站在一旁，对苏东坡说：“现在，你最好还是要作如是想”。

苏东坡最后的话：“着力即差。”（勉强去想就错了）

苏东坡在最后即将离去的时候，好朋友方丈对他说现在要想来生。另一个朋友钱世雄说，想来生，你就会很愉悦。

但苏东坡说，“着力即差”。意思是，你要勉强去想，就错了。

这句话放在很多地方讲，都不无道理。 很多事情，你要勉强去硬取，就落了下乘。

03

人性一大特点：时间偏好

那为什么是曲成万物？为什么要迂回之道？为什么我们更多选择的是“力”，而不是“势”呢？

究其根本，最后落到一个原因，就是时间偏好。

特别对于投资而言，时间偏好可能是人性中最大的一个特点。

人性中固有的时间偏好，用教科书中的话说，是指对于相同的消费束，行为主体总是偏好现在甚于将来，时间偏好率就等于现在消费与将来消费的边际替代率。

我们总是会为最易得和最确定的东西（通常在当下）赋予更大的价值，而非那些我们难以把握，是否会实现的事情（通常在未来）。

比如只权衡当前的机会，迫切渴望收益，对未来可能出现的机会与变化视而不见。

毫无疑问， 拥有跨期的视角和意识是一种常常被人们低估甚至被忽视的优势，也是最有影响力，最独特的智慧之一。

时间偏好里还有一个概念： 时间不一致性。

大家应该也看过这个案例：

泰勒的苹果：（芝加哥大学经济学家理查德·泰勒）

A1：今天得到一个苹果

A2：明天得到两个苹果

B1：一年后得到一个苹果

B2：一年零一天后得到两个苹果

实验结果：

如果是第一种情况，多数人选A1。但如果是第二种情况，多数人选B2。

所以，现在和将来的享受之间可能存在“巨大差异”，而未来的享受和更未来的享受之间，只有非常小的差异，甚至没有差异。

这就导出了 双曲贴现模型。

折现率并不是一个不变量。我们在对未来的收益进行价值评估时，倾向于对较近的时期采用更低的折现率，对较远的时期采用更高的折现率。

说了那么多文绉绉的东西，其实就是一句话：

大道甚夷，而民好径。

——《道德经》第53章

两点之间，直线距离确实是最短的。但因为大多数人都喜欢走捷径，喜欢选择最短的距离，直线反而变得更拥挤，以至于曲线迂回更快捷。

郭广昌说过，马云告诉他，一年就赚钱的生意会有无数人与你竞争，但如果是十年才赚钱的生意，就没有几个人竞争了。

04

回到市场先生

说完时间偏好，回到主题：投资者如何对待股价？

我们还是要讲到“市场先生”。怎么跟市场互动？怎么理解“市场先生”？

我看到两个剖析讲得非常好，跟大家分享：

1、米塞斯：市场是一个过程

米塞斯是奥地利学派的大家，也是哈耶克的老师，他的这句话很能让我们回味：

市场就是一个过程，交易中发生的一切只是价格发现过程中的表现。

市场只能被理解为一个过程，一个目的导向的过程，其中因果关系均指向市场参与者的目标。

感受这个过程，中间可能会有一些损失，但你可以明显觉察到事情的变化，这种变化为我们获得大的胜利奠定了基础。

米塞斯的第二句话： 时间渗透了一切。

这句话很经典。

所有的行动都是“按照时间顺序发生的事件”，其中总有步骤和“时间片断”，其目标是“消除未来的不安，哪怕只是即将来临的瞬间的未来”，行动是为了缓解我们无法满足的“急躁和等待带来的痛苦”。

为什么要行动？投资者经常会碰到这个问题。交易行动其实就是为了缓解我们“急躁和等待带来的痛苦”。

我们都不愿意等待，碰到一些好东西都希望马上冲进去，这就是时间偏好。

急躁程度，也就是时间偏好，是利率的唯一来源。这句话也很经典。

第三句话：市场休息状态。 我们二级市场投资者经常会碰到这种情况。

休息状态是所有急切状态的一个间歇性结束，是交易单流通过互利的交换而处理完的一个中间点，而且它会一次又一次地在市场中重现。

2、索罗斯：人的不确定性原则

第二个对“市场先生”做了非常好诠释的就是索罗斯。他讲，可以用两个相对简单的命题说明他的核心思想：

一个是， 在参与者有思维能力的前提下，参与者对世界的看法永远是局部的和扭曲的。这就是“谬误性”。

另一个是， 这些扭曲的观点，可以影响参与者所处的环境，因为错误的看法会导致错误的行为。这就是“反射”原理。

参与者的思维有两个功能，一个是理解我们生活的世界，可以叫认知功能；另一个是改变现状，使之对我们有利，可以叫参与或操纵功能。

索罗斯把这两个点用在金融市场后，他的结论有两点：

第一，市场价格总是扭曲其背后的基本面，扭曲程度可能微不足道，也可能十分严重。

第二，金融市场不会单纯消极地反映内在现实，它也有积极的作用：能够影响所谓的基本面。

那些融资驱动型的产业，其实就很受金融市场的影响。

他的“泡沫理论”，也很有意思。

每个泡沫都有两个组成部分： 现实中主导的潜在趋势，和对这个趋势的错误理解。

当趋势与错误理解彼此强化时，就引发了繁荣到衰退的过程。

这一过程会在发展中受到负反馈的检验。（负反馈是自我纠正，正反馈是自我强化。）

如果趋势过于强大，能经得起检验，趋势和错误观念会进一步强化。

最终，市场预期变得与现实相差太远，致使人们被迫承认错误观念的存在，才会被纠正。

据此，他做了一个企业泡沫模型：

这个图大家都看过，遵循这一模式的泡沫现象会经过几个明显的阶段，每一个阶段的长短和强弱很难预测，但是顺序有内在的逻辑。

最后，他把市场的波动分成两种类型：游泳池的水花和海里的波浪。

后者更大，但前者更普遍。

他强调说，我们应该对“接近均衡”和“远非均衡”的状态加以区别。

游泳池的水花，特点是波动的随机性，是接近均衡的。

大海的波浪，特点是泡沫占支配地位，是远非均衡的。

我自己对“市场先生”的初步理解有4点，不一定对，供大家参考：

1、市场是近视眼。

我们总是更多关注当下，而不是未来，所以连续三个季度的资产负债表和损益表的恶化，对公司的认同就会发生大幅度的改变。同样的道理，三个季度的连续增长，也会大幅度改变市场的看法。

2、市场有时候是乌合之众

过去十几年里，我们做了一个梳理，大概30%的时间，市场属于乌合之众。

3、市场总是哈哈镜

因为市场呈现的画面总是离现实有偏差，所以我觉得也不要去较真。

4、市场短期是投票机，长期是称重机

我个人觉得，投资者与“市场先生”之间存在明显的博弈关系：

第一个博弈，是投资者和“市场先生”谁能更早发现内在价值不断增长的卓越公司。

第二个博弈，是谁能以更便宜的价格持有这些公司的股份。

所以，优秀的投资者必须突破“时间偏好”，善于等待。我们总是希望“市场先生”为我们服务，而不是被它牵着鼻子走。

从博弈的角度来讲，最经典最极致的博弈应该是战争。所以我们来看看战争法则中，有哪些东西可以提取为投资所用。

05

师法《孙子兵法》

我从《孙子兵法》里挑了4点：

1、《孙子兵法》第一篇：“计篇”

这个“计”，不是奇谋巧计，而是计算的“计”。所以说，首先要看基本面，要计算实力。

2、先胜后战

这对投资来讲，非常重要，也非常哲理。

先胜后战，就是说要取得压倒性的优势，你才决定去战。毛主席说，打得赢就打，打不赢就跑。什么时候打？算好这场仗一定能赢就打。

所以说，胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜。

3、一战而定

善战者，不是百战百胜，而是一战而定。

为什么这么说？因为百战百胜——打了一百次胜仗，还没解决问题，还要接着打，这不算善战。

真正的善战是一战而定。

积蓄力量，等待时机，一战而定，解决问题。

投资也有两种，一种就是一只股票持有很多年；第二种就是不停地去选择标的，不停地去变化。

可能不同的人有不同的方法论，但如果放在一个长周期去看，其实每个价值投资者都在追求一战而定。

比如今天我能做到十战而定，以后我希望五战而定，最后达到一战而定，都是追求这个方向。

4、拙速

“拙速”意思是，准备要慢，动手要快。

华杉在解读《孙子兵法》时提到，林彪有个“四快一慢”的战术：

四快：

1、向敌军前进要快。

2、攻击准备要快。

3、扩张战果要快。

4、追击要快。

一慢：

发起总攻要慢。

“拙速”也能体现很多做长期投资的人的想法，比如巴菲特收购GEICO（政府雇员保险公司），从他最早买这个公司股票，到最后把它私有化，中间花了45年。

所以我想，真正理解一个公司，只要这个公司能活得长，长得大，投资可以很从容。

06

药藏在时间里

我把任正非关于“熵减”的一句话套用在投资上，供大家参考：

投资的本质，就是耗散存量财富，转化为新的能量。

投资的关键， 是要找到“能把处于海平面的存量财富的势能提升到青藏高原高度”的卓越公司。然后，伴随这些卓越公司从青藏高原一路奔流到大海，释放能量。

这是一个反复的过程。把海平面的存量财富，配置到青藏高原高度的公司，是我们主动管理投资者要做的。

投资过程中如何寻找“势”？我们来看一个段子：

“我问大夫，何药可医煎熬之苦。大夫说，九叶重楼二两，冬至蚕蛹一钱，煮入隔年雪，可医煎熬之苦。我又问，重楼七叶一枝花，冬至哪来蚕蛹，雪又怎能隔年，是所谓煎熬不可解？大夫又说，殊不知，夏枯即为九重楼，掘地三尺寒蝉现，除夕子时雪，落地已隔年。”

一句话： 时间不是药，但药却藏在时间里。

很多时候，有些事情我们觉得没法解决的时候，就把它交给时间，时间会给我们答案。

就是说，不要着急，要有耐心，慢慢等待，总会有机会让你去尝试。

芒格认为，未雨绸缪，富有耐心，严于律己和不偏不倚是最基本的指导原则。他讲的“坐等投资法”，我想也是这个道理：

第一要坐等好公司

第二要坐等好价格

巴菲特也说，每隔一段时间，总会有一个很正的、飞行速度很慢的球飘过来，这个时候你就可以出击了。

伯克希尔哈撒韦最新的年报谈到，过去60年，每隔5年就有一个重大的机会，那个时候你就可以奋力一击。

那我们取什么势？

个人觉得， 市场中只有两种势能：

一种是超强竞争力企业带来的“企业势能”；

一种是错误定价带来的“价格势能”。

最后，回到今天的题目：投资者如何对待股价？

我自己的感受就是8个字： 着力即差，取势而为。

投资面对的是一个流动性很强的市场，羊群效应非常显著。任何“力”的行为基本上是不可取的，只有取“势”才能成为最后的赢家。

人们常说，道理总是简单，做到却不容易。

然而，“知是行之始，行是知之成”。真正明白其中道理的人，往往不难做到。

我就分享这么多，谢谢大家。

来源：聪明投资者