ZeroHedge(零对冲)：美联储困兽之斗

目前，距离“年度最重要的 FOMC 会议”还有不到 24 小时的时间，该会议被称为“鲍威尔的沃尔克时刻”，其决定将对美联储主席进行不同于其他任何人的考验，因为一方面，通货膨胀是仍在上涨，另一方面，区域银行业目前正经历着生存冲击，由于美联储激进的加息（这反过来又是美联储激进的宽松政策和 2021 年不加息的结果），几家银行未能令人震惊地迅速接替)让鲍威尔陷入困境。

与过去一年的类似事件不同，当时可以肯定地知道，美联储为了遏制失控的通胀（这是由 2021 年灾难性的“暂时性通胀”错误造成的）将加息（25 个基点或 50 个基点，或75 个基点），这一次有多种可能性，大多数银行预计加息 25 个基点（市场目前认为有 82% 的可能性），而高盛和巴克莱银行等一些银行预计会暂停（因为减值）小型银行将出现高度通货紧缩，不仅会因区域银行减少贷款而打击经济增长，还会打击 DGP），而一个异常值 -野村证券- 实际上预计明天会降息 25 个基点。顺便说一句，如下图所示，就在 3 月 9 日，市场几乎还相信我们会加息 50 个基点，但随后银行体系崩溃，周一——瑞士信贷倒闭后——不降息的可能性短暂占据主导地位倒车前。

因此，事不宜迟，下面我们将总结一些关键的政策考虑因素，并就市场对美

储声明的反应提出几种看法。

我们首先回顾“三月辩论”，由 Newsquawk 提供：

三月辩论：最近美国一些地区性银行对金融稳定性的担忧在很大程度上是由

• 随着美联储积极将货币政策正常化以降低通胀，利率迅速上升。这引发了人们对银行业健康状况的一些担忧，联邦公开市场委员会 3 月份的会议将被用来衡量官员们认为经济信心受到影响的程度，因为尽管最近有所降温，但通胀仍在继续走高。因此，围绕 3 月会议的争论是美联储是继续加息以应对高于目标的通胀，还是暂停评估金融市场的影响。“迫切希望控制通胀的中央银行面临的问题是，这场危机将在多大程度上影响经济信心，如果是，是否有助于他们控制通胀？” 法国兴业银行的分析师写道，并补充说“市场的回应是肯定的。”
• 市场预期：货币市场指标目前将 80% 的利率上升 25 个基点的隐含概率定价为 4.75-5.00%，以及 20% 的利率决定不变的概率。在一些坚挺的 1 月份经济数据（2 月份公布）和美联储主席鲍威尔的评论之后，市场预期美联储可能会在本次会议上加息 50 个基点，但现在情况已不再如此。高盛的分析师告诉他们的客户，鉴于近期银行体系的压力，不再期望联邦公开市场委员会在 3 月的会议上加息，并指出 3 月以后的路径存在相当大的不确定性。该银行还估计，由于行业压力而收紧贷款标准相当于美联储基准利率上调四分之一或半个基点。
• 声明/鲍威尔：在声明中，分析师将关注委员会是否会重复其指导意见，即“目标范围的持续增加将是适当的，以便获得足够限制性的货币政策立场，使通胀随着时间的推移回到 2%。” “ 彭博社的一项调查显示，大多数人认为这一指引将得到重申，尽管约三分之一的受访者预计联邦公开市场委员会将以温和的方式调整这条路线；如果这种变化真的成为现实，交易员可以将其视为美联储在更长时间内保持高利率的决心正在放松的迹象。与此同时，就美联储主席鲍威尔在会后新闻发布会上的语气而言，美联储主席正面临着在恢复金融稳定与削弱其将通胀率回落至目标的目标之间取得平衡的棘手问题。
• 最终利率预期：货币市场定价到 5 月将收紧 35 个基点，然后定价央行将通过降息开始放松政策的过程，预计到今年年底将降息近 3 次 25 个基点。这也会混淆美联储主席鲍威尔在 3 月份向立法者作双重证词时提供的指引，他在会上建议，当 3 月份的会议更新预测时，美联储对最终利率的预测可能会从目前的 5.1% 水平上调。瑞银解释说，如果金融体系存在不确定性，流动性需求会自动收紧流动性，当货币需求增加时，通过某种流动性机制增加货币供应量是完全合适的。“央行可以在这种情况下收紧货币政策，美联储可能会在本周这样做，”瑞银财富管理表示，“国际流动性需求也可以在不改变国内政策的情况下得到满足，因此，美元互换额度扩展到全球中央银行。这是过去流动性冲击的标准表现。然而，瑞银财富管理还补充说，“虽然近期货币政策可能独立于流动性需求的变化，但这种独立性不能无限期地持续下去，”并指出“欧洲和美国的银行贷款条件已经收紧了几个月，没有更剧烈的经济衰退；然而，银行贷款条件的加速收紧将加速经济下滑。”

• 银行压力：美联储每周资产负债表数据显示，其贴现窗口的贷款激增创纪录。中央银行的“紧急贷款”为 3180 亿美元（W/W 为 150 亿美元）。

截至 3 月 15 日，其新的 BTFP 计划未偿还总额为 119 亿美元；美联储表示，新的银行定期融资计划下的抵押品总额为 159 亿美元；美联储的资产负债表从 3 月 8 日的 8.39 万亿美元跃升至 3 月 15 日的 8.69 万亿美元，为 11 月以来的最高水平；截至 3 月 15 日，其他信贷扩展从 3 月 8 日的零增至 1428 亿美元。Capital Economics 表示，这显示了金融体系的压力规模，是比大流行开始时（当时紧急贷款达到 1300 亿美元的峰值）严重得多的流动性紧缩，距离 2018 年金融危机的峰值不远。 2008 年为 4375 亿美元。

CapEco 认为，由于提供了 3180 亿美元的紧急贷款，本周准备金余额增加了 4400 亿美元，达到 34.44 万亿美元；该咨询公司表示，这基本上扭转了美联储的所有 QT 努力。CapEco 写道：“美联储紧急贷款激增的规模突显出，这是一场非常严重的银行系统危机，将对实体经济产生重大连锁反应。” 作为参考，根据彭博社进行的一项民意调查，分析师估计美联储资产负债表的规模将从目前的约 8.3 万亿美元缩减至 6 月的 8.0 万亿美元，然后在今年年底降至 7.5 万亿美元，到 6 月降至 6.8 万亿美元。 2024年底；在接受调查的人中，约 40% 的人认为美联储将在今年第三季度开始出售 MBS 资产。本周储备余额增加 4400 亿美元，达到 34.44 万亿美元；该咨询公司表示，这基本上扭转了美联储的所有 QT 努力。

CapEco 写道：“美联储紧急贷款激增的规模突显出，这是一场非常严重的银行系统危机，将对实体经济产生重大连锁反应。” 作为参考，根据彭博社进行的一项民意调查，分析师估计美联储资产负债表的规模将从目前的约 8.3 万亿美元缩减至 6 月的 8.0 万亿美元，然后在今年年底降至 7.5 万亿美元，到 6 月降至 6.8 万亿美元。 2024年底；在接受调查的人中，约 40% 的人认为美联储将在今年第三季度开始出售 MBS 资产。本周储备余额增加 4400 亿美元，达到 34.44 万亿美元；该咨询公司表示，这基本上扭转了美联储的所有 QT 努力。

• 量化紧缩：一些分析师将关注 FOMC 是否会就其量化紧缩计划发表任何声明，特别是考虑到上周资产负债表的有效扩张。法国农业信贷银行解释说，“如果最近宣布的银行定期融资计划得到实施，这将意味着资产负债表规模的增加，这至少可以部分抵消 QT，”尽管该银行认为这两个计划可以共存，即使 JPM 不同意。
• 流动性：上周末，美联储宣布与加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行和瑞士央行协调行动，通过常设美元流动性互换额度安排增加流动性供应，并将增加 7 天期限的频率从每周一次到每天一次，至少持续到 4 月底。这些将作为支持流动性条件以缓解全球融资市场压力的工具，这将有助于减轻这种压力对家庭和企业信贷供应的影响。
• 数据：在一连串火爆的 1 月数据之后，人们关注 2 月的数据，看看火热的趋势是否能保持下去。美联储主席鲍威尔在国会作证时暗示，如果数据火爆，FOMC 对再次加快加息步伐持开放态度，暗示加息 50 个基点在所难免。然而，随着银行业危机的展开，市场不再寻找加息 50 个基点的可能性，而且 2 月份的数据也没有为经济过热敲响警钟。2 月 CPI 数据符合预期，尽管核心指标 M/M 略高于预期，美联储眼中的核心服务业（除屋）小幅上升，但总体服务业（除屋）放缓。PPI 报告全面低于预期，而密歇根大学消费者通胀预期显着下降；1yr 下降到 3。从 4.1% 下降到 8%，5-10 年从 2.9% 下降到 2.8%。在其他方面，就业报告显示失业率上升，尽管总体就业人数高于预期，但比 1 月份的热报要低。鉴于数据偏冷，以及持续的银行业危机，有人认为美联储几乎没有必要注入额外的强硬刺激措施，尽管通胀仍处于高位，并显示出放缓迹象，裂缝开始扩大由于美联储的紧缩过程而出现，这意味着经济并不像最初想象的那样强劲。

接下来我们看一下高盛的 FOMC 预测，因为这一次该银行的预测与一般人大相径庭，因为该银行预计 3 月份的会议将暂停，但在美联储到达终点之前将再加息三次。高盛的 Jan Hatzius 解释了为什么他认为美联储明天会因银行业的压力而暂停会议（更多内容在专业人士可获得的完整说明中）：

我们预计 FOMC 将在本周的 3 月会议上暂停，因为银行体系面临压力。尽管政策制定者积极响应以支撑金融体系，但市场似乎并不完全相信支持中小型银行的努力将被证明是足够的。我们认为美联储官员因此会同意我们的观点，即银行系统的压力仍然是目前最紧迫的问题。

我们预计 2023 年的预测中值将上升 25 个基点至 5.375% 的峰值，并在较长时间内保持在略高的路径上，2024 年将削减 75 个基点（去年 12 月为 100 个基点）至 4.625%。经济预测可能会显示 2023 年 GDP 增长略高，2023 年失业率较低，通胀数据小幅向上修正。

我们保持美联储 3 月以后的预测不变，并继续预计 5 月、6 月和 7 月将再加息 3 次 25 个基点，这将使联邦基金利率升至 5.25-5.5% 的峰值。

然而，美联储可能的近期路径范围明显扩大。我们最近将 12 个月经济衰退的可能性提高到 35%。反映出这种更大的近期下行风险，我们的美联储情景分析的更新版本现在意味着基金利率的概率加权平均路径大幅降低。市场定价进一步下跌，我们认为，有些过头了。

JPM 首席经济学家迈克尔·费罗利 (Michael Feroli) 持反对意见，他预计明天加息一次，之后再加息一次（有可能再加息两次）。该银行还预计，美联储的前瞻性指引将放弃“持续增加……将是适当的”这一短语，而代之以表明倾向进一步收紧的措辞。

我们预计 FOMC 下周将加息 25 个基点，将联邦基金利率目标区间调至 4.75-5.0%。我们认为前瞻性指引将删除“持续增加……将是适当的”这一短语，而代之以表明倾向进一步收紧的措辞。我们预计美联储的资产负债表缩减计划 (QT) 不会有任何变化。23 年的中间点是一个千钧一发的电话：我们认为它将寻求进一步加息，并有再加息两次的风险。下周的新闻发布会将变得更加重要。我们预计鲍威尔将优先考虑经济发展和抗击通胀。当然，他需要花大量时间讨论银行系统压力和美联储的反应。但我们相信他会将货币政策决定与金融稳定行动区分开来。

以下是 Feroli 如何解释他加息 25 个基点的理由：

关于隔夜利率的争论似乎是暂停还是加息 25 个基点。暂停加息的理由是，银行业的压力已经给前景注入了足够的不确定性，因此有必要暂停六周，看看情况如何发展，如果一切顺利，可以选择在 5 月恢复加息。我们认为这种方法并非没有成本。首先，在最简单的层面上，在劳动力市场仍然白热化的情况下连续三个月不收紧政策会带来通胀风险。其次，在过去的一年里，美联储一直试图让公众和市场相信其抗击通胀的决心——暂停会引发对该决心的质疑. 第三，暂停将表明美联储对他们的工具没有信心，他们对银行业危机的反应不足以恢复平静，这可能会对公众对银行体系的信心产生不利的连锁反应。出于所有这些原因，我们期待委员会选择下周加息 25 个基点。我们预计下周管理利率利差没有变化。

Feroli 深入研究了摩根大通对声明的预期变化，并写道：

在会后声明中，相对于上个月，第一段可能需要对经济活动听起来更乐观一些，在上一份声明中描述了“适度”的支出增长。并且有一种情况应该对通货膨胀不那么乐观，上一份声明称通货膨胀“有所缓解”。第二段描述了前景，我们预计在那里会提到银行系统压力增加了前景的不确定性，也许还说美联储和其他当局的反应应该会限制影响。声明中最重要的部分是前瞻性指引，一年来一直表示“持续提高”基金利率是合适的。我们认为这将在下周取消。即使我们错了，并且中值点预计下周后会进一步加息两次（或更多次），我们仍然认为应该有足够多的参与者预计会进一步加息，因此很难就保持旧语言达成共识。我们认为替代语言将表明倾向于加息，进一步收紧政策可能是合适的。

与高盛一样，摩根大通预计美联储的资产负债表计划不会发生变化：

我们预计美联储缩减资产负债表规模的计划不会有任何改变。截至上周三的一周内，银行准备金增加了 4,410 亿美元，这并没有表明银行对准备金作为一种独特资产的需求，因此也没有表明最低的舒适准备金水平。借款银行会更乐意从储户那里获得资金。当这些都不可用时，他们求助于最后的手段——美联储。准备金只是美联储为储户提供贷款的副产品。

正如我们所解释的，这是一个灾难性的错误——毕竟，正如我们在 SIVB 倒闭之前所解释的那样，小银行现在受到储备限制，在几家知名区域银行倒闭后更是如此，这一观点很快成为共识那些仍然在回声室之外思考的人，这就是为什么美联储拒绝放松政策的时间越长，银行危机最终就会变得越大，迫使美联储最终更快地注入流动性和降息。

如上所述，摩根大通经济学家预计明天之后还会加息一次（有两次的风险，实际上与高盛就最终利率达成一致）：

在转向点之前，先谈谈经济预测。到目前为止，GDP 增长可能比他们在去年 12 月做出上次预测时的预期要好。然而，即使银行业危机已经基本过去，它仍将对增长前景造成影响，正如我们在此讨论的那样。因此，增长前景几乎没有变化。12 月份失业率在 23 年底的增长看起来很激进，所以我们将看看这种情况是否会有所缓和。我们预计通胀前景不会发生重大变化。回到点，最相关的将是 ’23 的中点，在 12 月为 5-1/8%。在上周的事态发展之前，大多数美联储官员表示他们的利率预期正在上调。甚至有人猜测中值将超过 5.5%。现在看来已经过时了。我们认为 23 年的中位数是在 5-1/8% 不变或再增加一个到 5-3/8% 之间的差值；我们倾向于前者。我们没有看到 24 世纪及以后的总体轮廓发生重大变化。请记住，地区储备银行行长在点图中具有不成比例的影响力。有些人会记得，在全球金融危机期间和随后的几年里，银行行长往往更不愿意改变货币政策前景以应对金融压力。既然我们遇到了地区性银行业危机，地区性银行行长可能不会大声说话。

Feroli 最后预览了美联储主席在新闻发布会上可能会说的话：

鲍威尔在新闻发布会上面临的挑战将是继续将重点放在抗击通胀上，同时表明他们在处理银行业危机方面的灵活性。要做到这一点，最简单的方法就是效仿拉加德，强调使用单独的工具包来应对通胀和金融稳定。当然，美联储和欧洲央行的金融稳定工具包并不完全相同，但适用相同的原则。

啊，是的，因为拉加德上周加息 50 个基点起到了如此大的作用：毕竟，这并不是说欧洲最古老的银行之一没有资不抵债并且不得不在 3 天后被救助（并被救助）或其他什么…

抛开职业学者和经济学家，关注交易员，会出现略有不同的情况。高盛的约翰·弗拉德 (John Flood) 不同意他自己的首席经济学家的观点：

联邦基金期货目前显示明天加息 25 个基点的可能性为 82%。GIR 仍然呼吁不要加息。在这一点上，Jay Pow 应该不会抛出任何曲线球，所以我将采用 25 个基点（尽管 WSJ 昨天来自 Nick T 的文章是平衡的，但感觉像是一个潜在的不加息设置）。我认为明天的风险偏向下行。明天我将使用以下标准普尔反应函数框架……

谈到 Flood 的市场反应矩阵，这一切都很糟糕，因为根据高盛流量交易员的说法，没有一种情况会导致股市上涨。

不加息：我在这里相对不一致，认为标普在这种情况下会下跌 2% 以上，因为投资者会很快质疑美联储是否对当前的银行业危机有所了解而 mkt 并不知道。经济衰退的恐惧。如果我们下个月的 CPI 很火爆，该怎么办？ETC

25 个基点：标准普尔 -50 个基点在本周的撕裂（挤压）走高之后。如果在加压期间语言特别温和，标准普尔将在下午 4 点的钟声前逐渐缩小。

50 个基点：标普下跌 3% 以上

最后，我们看看 Curvature 的 Scott Skyrm 的 FOMC 预览，他采用了与上述方法截然不同的方法，并在他的每日回购市场评论中写道，“美联储将做什么与应该做什么”

美联储观察的一个重要原则是能够区分你期望美联储“将做什么”和你认为美联储“应该做什么”。两者非常不同。电视上的评论员经常弄错。他们在采访中大部分时间都在谈论美联储“应该做什么”，这很好，但我更关心美联储“将做什么”。

对于明天，市场定价 25 个基点紧缩的可能性为 82%。很明显，选择是在 25 和完全没有变化之间。双方都有很多充分的理由。

鉴于目前的市场危机，我认为美联储不会收紧政策。我很难相信美联储会在同时为金融体系提供额外流动性的情况下收紧货币条件。

好吧，如果美联储在一连串无情的政策错误中取得成功的话，那就是出人意料的能力。