ZeroHedge(零对冲)：“通过后门实施量化宽松”：摩根大通询问Fed

一周前，我们讨论了巴克莱银行回购大师约瑟夫·阿巴特最近的一份报告，他预测，无论美联储实施多少紧急缓解措施，银行挤兑的第二个缓慢燃烧阶段已经开始，因为“储户已经终于意识到将存款存放在可能面临挑战的银行的机会成本，而他们的收入远低于将钱存放在有效无风险证券（例如国库券）或将存款存放在货币市场基金中所赚取的收入。

Abate 的结论是，只要美联储将联邦基金利率维持在高位，即目前的 5% 左右，只要存款和货币市场利率之间的利率差距是200bps 或更高，这是现在的水平。

毫不奇怪，就在前纽约联储经济学家阿巴特发表报告几天后，纽约联储发布了一份报告，其中发现“最近的货币政策紧缩实际上可能导致 MMF 行业在该地区进一步扩张不久的将来”，这一点从一开始就应该是显而易见的，但这是美联储的胜利，所以它仍然是一场胜利。

次要含义是，通过保持高利率，美联储不仅鼓励继续转移到货币市场基金，而且通过防止受到挑战的银行在利率上与国库券竞争而为银行挤兑的持续开绿灯，从而祝福资金的持续流失他们的存款。

更大的问题是，这不是一条单行道，正如美联储的货币政策影响资本和储户资金的分配一样，自反性意味着 Abate 所说的“储户觉醒”也会通过以下方式改变货币政策两条路径——一条比另一条更直接。

• 首先，存款余额的离开将增加银行融资成本并压缩银行利润率，我们在“这个（资产）周期最终如何结束”中讨论了这一点。银行可能会通过信贷配给和提高贷款利率来收紧贷款标准，这反过来会降低 GDP（一些保守估计一年内的估计约为 0.25-0.5%；其他人则更可怕）。根据巴克莱银行的说法，这相当于联邦基金利率收紧 20-50 个基点。但市场正在定价，存款外逃和偿付能力问题导致更严重和更持久的信贷紧缩的可能性非零，这就是全球金融危机之后发生的事情。在这种“硬着陆情景”中，美联储将被迫迅速放宽政策利率以防止深度（呃）衰退。
• 第二条更间接的路径贯穿美联储的资产负债表。在这里，存款外逃导致货币基金余额急剧增加，随着基金寻找存放这些现金的地方，货币基金余额又流入 RRP。银行准备金将因此下降。QT 将加速银行准备金的下降，这将很快低于银行认为充足的水平。为了满足日内流动性和监管流动性要求，银行需要在隔夜融资市场上更加积极地竞争，从而推高联邦基金和回购利率。与第一条路径一样，融资成本的增加将导致贷款回落。

深入挖掘这些影响，Abate 提醒我们一个多月前我们首次指出的事情，即小银行（即不在资产前 25 名的银行）的现金余额占银行资产的比例已经接近他们的水平。 2019 年最低要求。事实上，正如我们上周所说，正是小银行向市场证明准备金约束已经受到冲击，美联储继续消耗准备金（并因此继续收紧）将是灾难性的。

因此，货币基金和 RRP 余额的持续增加可能会加剧小银行的融资压力，而不是大银行。他们不仅需要提高存款利率以与货币基金和更大的银行竞争，而且还需要积极竞标短期融资。

毫不奇怪，Abate 怀疑“美联储更有可能在储备稀缺的环境中结束 QT”，正如我们自 2022 年底以来所说的那样，我们现在已经进入了……

…而不是限制或修改 RRP。

因此，由于美联储拒绝承认其货币政策正在对小银行造成灾难性后果，并且利率政策处于自动驾驶状态，接下来会发生什么？

好吧，根据 Abate（他的观点也与 JPM 的流量大师 Nick Panagirtzoglou 的观点相呼应），明年货币基金余额将急剧增加。事实上，自 3 月 10 日 SIVB 倒闭以来，货币基金余额已经上升。流入政府专用货币基金的资金最多，在此期间余额增加了近 10%，即 3600 亿美元。这些资金流入（2850 亿美元）大部分来自机构投资者。这些投资者最有可能拥有超过保险限额的银行存款。虽然似乎对更广泛的银行偿付能力的担忧正在消退，但它们似乎已经引起了这个存款基础的注意。

为什么？因为延续他上周所说的话，Abate 发现“机构投资者已经注意到，他们通过将银行存款保持在 250,000 美元的保险上限以上来承担无担保银行风险并没有得到尽可能多的补偿。 ”

因此，在我们深入研究与明年货币市场基金可能上涨多少有关的最新 Abate 分析之前，我们先进行切线分析，以建立一个框架，说明这个周期与之前的周期有何不同。

正如 Abate 解释的那样，从他最新的分析中断的地方开始，一旦投资者注意到利率差距，货币基金余额往往会开始快速增长。在过去的紧缩周期中，这通常发生在加息后大约一年左右。然而，时间和步伐取决于美联储加息的力度。在下面的图 1 中，巴克莱绘制了三种情况下政府专用货币基金余额的未来增长情况。这些情景中的每一种都根据过去紧缩周期的历史绘制出仅限政府的基金余额。

这些情景从 2023 年 2 月底开始。在平均情景中，银行采用前四个紧缩周期的平均值，并将该增长率应用于当前（2 月）的仅政府余额水平。同样，它根据特定的紧缩周期绘制了缓慢（2015 年）和快速（1999 年）的预测。如果忽略与优质基金相关的流量，这些过去的周期表明，未来 12 个月内，政府专用基金余额可能会增加多达 1 万亿美元。平均利率收紧周期表明，仅政府的余额可能会比 2023 年 3 月的水平再增加 5000 亿美元。通过在 2 月底启动路径，Abate 假设上个月 3600 亿美元的资金流入是利率差距驱动的流动的一部分，发生在加息后一年左右。他说，这“是一个合理的假设，因为这些钱中的大部分不太可能很快回到银行存款中。” 这些估计与 Afonso 等人相似，他们估计联邦基金利率每上升 100 个基点，两年内货币基金总余额就会增加约 1500 亿美元。鉴于联邦基金利率上升，他们的估计表明余额可能增加约 7500 亿美元。

虽然这可能反映了与存款利率和货币基金收益率之间的利率差距相关的资金流入，但它可能低估了资金流入的真实速度。相反，Abate 调整了这些预测，以反映他对 SEC 将采用某种形式的波动定价来降低优质基金吸引力的预期。截至撰写本文时，SEC 尚未发布任何改革计划，但人们普遍预计它会很快发布。其 2021 年 12 月的计划包括根据基金赎回速度调整优质基金的资产净值。SEC 表示，如果采用摆动定价，则采用期为一年。与 2016 年通过的改革一样，巴克莱银行预计余额会将优质基金留给政府专用基金，而一些货币基金联合体会将其优质基金转换为政府专用基金。在那一集中，资金流出在采用截止日期前的三个月左右最为严重。

巴克莱策略师计算，这样的改革将在 12 个月内将主要余额减少 50%，即约 5500 亿美元（图 2）。这小于 2016 年改革后余额的下降，其中包括浮动资产净值、赎回费和门槛。可以肯定地说，2016 年离开优质基金的大部分机构投资者还没有回来，因此这次流出量可能较小。散户投资者是走还是留，将取决于美国证券交易委员会的改革对非机构货币基金的覆盖范围。

总而言之，包括主要基金改革的影响，我们估计明年仅政府的余额可能会增加 5000 亿美元，达到 1.5 兆美元。

这将我们带到分析的下一部分：这些飙升的货币市场余额将流向何方，它们最终会主要出现在美联储隔夜逆回购中吗（我们在“即将到来的美国债务上限危机导致美国流动性的三种情况”中讨论过） ”）。

根据 Abate 的说法，图 1 中的政府专用货币基金预测表明未来大量资金流入美联储的 RRP。但美联储的计划投入多少取决于票据和私营部门回购等替代方案的可用性，以及基金经理扩大其投资组合 WAM 的意愿。

巴克莱回购专家计算 RRP 预期增长的一种方法是从 3 月 10 日开始推断。自那时以来，政府专用余额增加了超过 3600 亿美元（图 3）。但建议零售价余额仅增加了 800 亿美元（图 4）。这意味着流入政府专用货币基金的资金中有近 80% 最终流向了RRP之外。

上述分析提出了三个重要问题

• 第一，剩余的货币市场基金去哪儿了？在某种程度上，这些现金仍在 RRP 之外，但仍通过银行准备金流通，尽管不一定在较小的银行。
• 其次，假设只有 25% 的流入资金最终进入 RRP，这对银行准备金和 QT 意味着什么？
• 最后，25% 的 RRP 份额是否是一个现实的假设，或者货币基金是否会难以找到足够的非 RRP 投资来吸收他们所有的收入现金？

作为回应，Abate 表示，他对第一个问题的回答是，上个月的大部分货币资金流入都流入了私营部门回购、FHLB 贴现票据和票据。3 月份赞助回购交易量（正好相反）增加了 800 亿美元，即 23%（图 5）。这比隔夜非 RRP 三方交易量的增长要快得多。赞助回购交易量现在高于 2020 年初。活动的增加部分反映了季度末之前的资产负债表定位。正如 Abate 解释的那样，交易商在报告日使用赞助回购通过多边净额结算来减少资产负债表消耗（即纯粹的橱窗装饰）。但随着已清算的双边回购利率进一步高于建议零售价，货币基金对赞助回购的需求也可能在 3 月份增加。事实上，在过去一周，已清算的双边回购交易与美联储利率的利差达到一年多以来的最大水平（图 6）。

回购利率走高是因为市场定位时间变长（增加了融资需求），而且非常大量的 FHLB 发行排挤了隔夜清算的双边利率。这突出了 2018 年的一个观点：如果隔夜回购利率持续高于 RRP 利率，RRP 余额将迅速耗尽。

接下来，巴克莱银行探讨了将 25% 的即将到来的货币资金流入 RRP 对银行准备金的影响。如果资金继续这种分配速度，银行估计计划余额可能达到 2.3TN 美元。如果 QT 没有变化，到 8 月，银行准备金可能会降至 2.6 万亿美元以下；这将是自 2020 年夏季以来的最低水平，并将确保更多的小银行倒闭，因为现金水平将远低于准备金限制。这一预测假设，随着对预防性流动性的需求消退，以及倒闭的银行被健康的机构吸收，美联储的大部分紧急流动性计划都会迅速结束。到 4 月底，仅此一项就可以将银行准备金从 3.3 兆美元减少到 3.0 兆美元。

顺便说一句，Abate 同意我们的观点，即2.6TN 美元的准备金余额足够接近银行准备金的最低充足水平（所有银行），隔夜利率将走高，美联储可能需要重新考虑继续 QT。我们要补充的是，2.6TN 的总准备金将远低于小型银行的最低充足水平，尽管目前尚不清楚美联储是否愿意牺牲区域银行业来让摩根大通这样的超级银行变得更大。也就是说，隔夜利率持续走高——尤其是如果它们的交易价格高于 RRP 利率——可能会迅速纠正储备失衡，但会迅速将货币基金现金从美联储的计划中转移出去。正如巴克莱最近指出的那样，美联储可能需要制造一些储备稀缺，以耗尽 RRP 余额。问题在于，这种稀缺性还会使银行危机重新成为焦点。

转到第三个也是最后一个问题，即 25% 的分配假设是否合理，Abate 说这只是基于一个月的数据的粗略估计，并假设货币基金将有足够的另类资产来购买，以便 RRP是他们现金的最后选择。但随着对银行偿付能力减弱的担忧，对预付款的需求也可能随着 FHLB 票据供应的类似减少而减弱。鉴于本文期限较短，货币基金可能需要在今年夏天尽快寻找替代资产。同样，Abate 预计财政部的债务上限扭曲将抑制今年夏天的票据供应。因此，25% 的 RRP 分配可能太低了——至少在整个夏季都是如此。然而，七月之后，巴克莱银行预计，随着财政部加大票据发行力度，将会有更多替代性 RRP 供应；因此，该银行希望票据供应在 2023 年 8 月至 2023 年 12 月期间增加 6000 亿美元。这表明建议零售价余额可​​能下降 7000 亿美元。

Abate 还修改了 25% 的基线，以对 RRP 路径及其对银行准备金的意义做出更现实的假设。这是分析：

我们使用图 1 中的平均路径保留了我们对货币基金增长的假设。但我们假设今年夏天非 RRP 供应的短缺会推动货币基金在 8 月之前将流入该计划的资金比例提高到 60%。因此，RRP 余额最初高于 25% 情景（图 7）。但储量也较低（图 8）。另外，我们假设大量优质基金赎回集中在 2024 年初，并且政府专用货币基金最初将大部分流入现金转移到 RRP 中。

该路径假设 RRP 替代品的供应在今年夏天晚些时候增加。随着银行准备金下滑至 2.5 兆美元，隔夜回购利率压力增加，尽管 – 再一次 – 我们看不到在小型银行准备金限制很小的时候这怎么可能。

反过来，这些影响在理论上会减少政府专用的 RRP 分配和余额下降，从而释放银行准备金。问题在于，根据“理论”，逆回购余额预计现在将大幅缩水。相反——在实践中——它们不断上升，这就是为什么我们刚刚经历了自雷曼兄弟以来最严重的银行危机。

这反过来又让我们进行了一场非常有趣的切线讨论，这是昨天由摩根大通的流量大师引发的。Nick Panigirtzoglou 在他最新的流动性和流动性报告中写道，在他的谈话中出现的一个问题围绕着美联储是否可以简单地限制使用 ON RRP 工具。毕竟，这里反复出现的主题是货币市场基金（由于其高收益率）消耗了如此多的流动性，然后存放在美联储的逆回购工具中，这正在成为银行的生存风险。

作为对此的回应，Panigirtzoglou 写道，虽然美联储可以停止或逆转 QT——这是 Abate 在上面提出的——如果银行业流动性流失成为一个更成问题的问题，那么通过限制 ON RRP 来处理从银行存款到货币市场基金的流动是不太直截了当。

正如摩根大通策略师进一步解释的那样，如果原则上美联储对 ON RRP 余额水平以及由此导致的银行系统流动性撤出不太满意，它可能会采取一些措施，例如开始削减对手方限制的一些放松措施从 2021 年开始降低这些余额。反过来，随着 ON RRP 余额的减少，这将机械地增加准备金。但是，这也可能会产生意想不到的后果，例如，如果这迫使政府货币市场基金转向国库券，其规模将大大降低国库券收益率，则会扭曲曲线的前端。在这里，影响取决于谁将国库券出售给货币市场基金。由此导致的国库券收益率下降可能会促使银行将其国库券转移到货币市场基金，以用收益率更高的准备金取而代之（准备金余额的利率目前为 4.9%）。换句话说，银行可以简单地用收益率更高的准备金，即另一种质量更高的流动性资产（这些准备金在 ON RRP 余额下降时注入）来简单地替换 Tbills，即一种高质量的流动资产，而不会改变其整体流动性。

如果卖家不是银行怎么办？与银行和货币市场基金不同，非银行私营部门通常无法获得美联储负债（不支付利息的纸币和硬币除外）。他们的选择是：

1. 主要是银行存款，收益率低于国库券
2. 沿着收益率曲线从票据进一步延伸到短期债券，因为最前端的压缩使曲线重新变陡，或者
3. 进一步降低信用范围，例如通过商业票据。

将收益率曲线从国库券进一步向下延伸至期限较短的政府债券，可能反过来促使投资者抛售这些债券，转向期限较长的政府债券，从而导致低迷的国库券收益率进一步向下延伸到收益率曲线。换句话说，低迷的国库券收益率可能构成金融状况的缓和，相当于降息，因为政府和非政府发行人的短期借款成本都会下降。

如果政府或非政府发行人试图通过将其发行从长期债务转移到短期债务来套利短期借款的低得多的借贷成本，这将减少债务资本市场的久期供应，这相当于形式的量化宽松政策。换句话说，美联储限制使用逆回购工具的情况将产生等同于降息或通过后门实施量化宽松的市场结果。

此外，Panigirtzoglou 总结道，即使在美联储可以限制 ON RRP 的使用而不会造成太多扭曲的假设情况下，因此损失到 MMF 的存款可以通过 Tbills 或 FHLB 预付款回收回银行系统，损失的银行存款自然会变得更加厌恶风险，即使他们损失的存款没有退出银行系统并最终流向其他银行。

根据 JPM 流动大师的底线（正如他最近所说，正如我们所同意的那样），只要 MMF 收益率与银行存款利率差距仍然很大，存款向 MMFs 的转移就不太可能停止，而这又取决于美联储的目标利率。换句话说，只有美联储才能阻止银行挤兑，而且它会在开始降息（或进行实际量化宽松）时这样做。

银行通过提高存款利率来缩小这一差距也可能不那么直接。原因是美国银行体系往往以3%左右的净息差运作……

…因此，如果他们的资产仅赚取 4.5%（因为遗留资产收益率较低），他们将很难在短时间内将存款利率提高到 1.5% 以上。