张夏：2024是分水岭，下一波牛市的形成？

2024年，无论是对资本市场还是中国经济的发展史来说，都是具有关键性的一年。这一年将对资产配置选择和资产类别选择产生重大影响。

作为股票分析师，我们主要关注股票类资产。经过市场前期的调整，目前迎来了一个绝佳的战略配置机会，这样的乐观观点经常能听到。

但我今天的分享可能会让大家对我的乐观看法有不同理解。这种变化不仅在中国发生，全球各国在达到类似中国的发展阶段时都出现了。

权益类金融资产在居民配置中的比例不断上升，而偏向实业或实物类资产，尤其是房地产，其占比注定下降。此外，人们可能会增持一些另类资产，如黄金，这是一个不错的选择。

我们对于大类资产的配置有什么样的变化？应该来说还是那句话——2024年绝对是中国经济史和中国投资史上具有分水岭意义的一年。

过去我们经常听到“高质量增长”这个词，但它的真正含义可能没有被仔细思考。

总体来看，过去两三年企业盈利经历了一段下行周期。经过这次调整，我们认为未来三到五年中国经济将进入一个全新的状态。

简而言之，房地产将形成新的均衡点，对经济的拖累将边际下降。中央政府将开启新的财政模式，通过中央政府举债来补充地方政府财力下降的资金来源。同时，制造业也将迎来高质量发展阶段。届时，我们将看到资本市场如何反映这种所谓的高质量增长。

过去20年股票市场的规律失效了

关于股票市场是否能预测，短期内我们确实无法预测市场的涨跌。但从中期角度来看，市场趋势是可以预测的。过去20年的中国股票市场运行图显示，中国经济运行具有一定规律性。

其中一个重要指标蓝色线是新增社融增速，即社会融资规模的增速。社融，即社会融资规模，简言之，就是借钱的总量。借钱对经济至关重要，因为借款会被用于消费和投资，从而推动经济增长。

我们用红色的虚线将蓝线一个个隔开，可以看到它非常有规律。每三年半转一次，就好像时钟一样，那股票市场也是每三年半转一次。

当大家都去借钱，融资往上走，股票市场进入上行周期，涨多少时间呢？非常有规律，两年半。随着限制融资，大家买不了房，融资需求下跌。股市跌多长时间呢？一年。

三年半过去了，再来一次，又放松政策了，市场增速又起来，又是三年半，如此循环往复。

因此，虽然我无法预测明天股票市场涨跌，但是从中期的角度来讲，过去20年的A股还是非常容易预测。

站在2024年，它是不一样的一年，它是一个转转折性的一年。转折在什么地方呢？

我们来看最后一根红色虚线，它出现的年份是2022年四月，按道理来讲，此时一个三年半的上行周期将要开启。

但2022年4月份以来，这一规律出现了变化。尽管市场在2022年有所反弹，但随后社融增速未能持续上升，市场再次进入下行周期。

站在2024年的视角，我们认为这一年将是一个转折点。过去20年的经验可能不再适用，我们需要重新审视和调整我们的投资策略。

新兴产业正经历一场巨大革命，关注聚生智能系统

在传统经济领域，今年我们面临一个典型的弱复苏状态，但如果观察新兴产业，我们实际上正经历一场巨大的革命，这场革命可以称为智能革命或人工智能革命。这是自90年代以来的第三次重大革命。

这个时代与之前最大的不同在于，人与人之间的联系已经非常紧密。现在的任务是将人与物、物与物连接起来。要实现这一目标，我们需要一个操作系统，这个新的操作系统就是我们所说的大模型或人工智能。

总的来说，我们正在经历一场巨大的革命。有了人工智能大模型这个操作系统后，我们进入了一个新的时代。所有的操作工具都有可能走向智能化、无人化，或者完全可控的时代。这是一个巨大的变化。

在这个巨大变化背后，也存在着巨大的产业投资机会。在当前经济整体平稳的背景下，如果你想寻找高增长领域，你应该关注由人工智能带来的万物互联系统，或者称为聚生智能系统。

这个系统当前渗透率非常低，但从今年开始将会逐渐蓬勃发展。因此，如果你想在传统经济稳定之后寻找具有很大增长潜力的领域，你应该围绕人工智能大模型、聚生智能以及相关形态进行探索，这是一个机会。

2024年很多宏观负面变量转正

2023年的资本市场表现一般。但站在今天来看，所有负面变量——房地产开始企稳，地方政府开支有了国债支持，外需开始转正，新产业趋势也终于在中国开始蓬勃发展。

在这样的背景下，今年企业已经走向了稳态复苏，而且这一稳态复苏有可能持续的时间会非常长。

在这样的环境下，我们应该如何考虑资产类别？

首先，我必须告诉大家一个事实，即现在有钱人确实变得更多了。

很多人说没钱，我能理解，因为大家都想保持低调。但金融系统的数据告诉我们，从2019年开始，居民以存款形式存在的资产从大约60万亿增加到现在的120万亿。短短五年内，以存款形式存在的资产增加了一倍。

那为什么大家选择存款而不去投资或买房呢？

房地产大周期结束，投资回报率转负。至于债券产品的收益率，过去几年非常不错，因为它是牛市。在利率下行时，它有资本利得，所以收益率较高，但现在的收益率已经很低，只有双A评级的信用债的收益率大约是二点几。这说明确实比较低。如果你再购买，那么你的预期回报率就会下降到只有三点几的水平。

这个时候很多人会问，股票市场是否值得购买？我们平时听说，中国经济要实现高质量增长，可能没有以前那么高了。那么股票是否值得购买？

中国股市经常跑输美日德股市的原因找到了

我们来看几个例子，比如法国、德国、日本。

从名义GDP增速来看，中国在大多数时候实际上都高于上述几个国家。按理来说，中国的股票市场应该比这些国家表现得更好。但实际情况是，从2014年到2021年表现还不错，但到了2021年之后，就开始下滑。

如果你从2014年到2024年整体来看，我们跑输了日经225、标普500和德国DAX。

日经225创历史新高。那么日本经济真的好吗？实际上，它的GDP增速非常低，不到1%。但它的股票市场却创了历史新高。问题出在哪里？

问题在于股东的真实回报。这个概念是什么意思？什么叫做给股东的真实回报？你购买的是企业的股权，那么你持有他的股权，你赚了多少钱，由什么来决定？是由ROE决定的。

ROE是什么意思？就是净利润除以净资产。你持有他的股权是按比例持有他的净资产。他赚了多少钱，是由ROE的水平给你的。但这个ROE的利润，他真的给你了吗？

以前是没有的，因为企业想拿着这个钱去做再投资。这个时候，他不仅要再投资，他还要做定增，让你再补一笔，然后一起来投资。

在过去的三年中，我们遭遇了一个困境，就是局部产能过剩导致投资效率下降，所以回报率不佳。但你会发现，实际上中国的沪深300的ROE也没有比美国、日本、德国、法国高出很多。这是为什么呢？

因为他们不卷。他们的指数成分公司都是该国最优秀的资产，最核心的资产，都是全球的一些跨国公司。他们能够凭借自己的竞争优势，获得一个比较稳定的ROE，大概在10%左右。他们也不求高，也不做大增量的资本开支，他们也不是拼命去卷。结果他们的ROE就是10%左右。

你会发现，由于他们没有那么高的资本开支，竞争格局稳定，所以这几个指数的自由现金流——什么叫自由现金流？就是赚了钱之后不做资本开支的钱。理论上来讲，可以把这些钱全都分给你的钱，比例是多少呢？

这几个国家，比如日经225、德国DAX、法国CAC，都是接近百分之百，也就是挣的都是真金白银的钱。

有些公司，比如标普500的公司，他们挣了钱之后，那他有这个钱就回购，让你的股价上行。有些像日本的公司就分红了，实打实地分给你。

那么你可以算一笔账，这个公司的ROE是10%，百分之百全都是现金，那么就相当于他的回报率就约等于10%，就这么简单。

这帮龙头公司在不卷的情况下，现金流改善的背景下，它的ROE就是10%左右。所以标普500、日经225的ROE都是10%左右。这就是现实。

所以不在于这个国家的经济增速有多高，而在于你的企业能不能真金白银地赚到钱。你不能说赚了钱之后我也不分给你，我也不回购，我就投项目去了。你其实最终也没有拿回这个真实回报。

当然，以前你可以理解为什么企业愿意手持现金，然后不分红也不融资。因为我希望能够投更高的项目，追求更高的增长。但现在很显然，大家可能冷静地思考，分红或回购可能是一个更佳的选择。

2024年中国市场发生重大变化

于是乎，2024年的中国资本市场也就发生了这样的重大变化。企业开始增加分红率，开始增加回购，这是一个重大的变革。

本身A股的ROE不低，有10%，只不过之前我们的自由现金流的占比比较低。现在大家也不再拼命做资本开支了，也不再做大量投资了，就实打实地给了你这么多回报。

对比美日德法主流指数，A股盈利较强、分红较高，估值较便宜

现在沪深300的股息率3%，估值11倍，ROE 11%。我们来对比一下，日本、法国、德国、标普500，每年涨10%（ROE约10%），非常稳定。

谁的股息率最高？法国、德国最高，都约等于3%。

ROE方面，中国的A股沪深300ROE是11.51%，中证A50是13.25%，虽然比标普500稍微低一点，但是比日经225、德国DAX要好。

在全球范围来看，中国这一堆优质的上市公司，是盈利能力比别人强，分红率还比别人高，估值还比估值还比别人便宜。

沪深300预期回报率有望回归到10%

结果开年之后，外资也意识到这个问题了，开始重新回归A股市场。他们曾在去年下半年撤离，当时市场状况在恶化。但现在一旦边际改善，他们又回来了。

在这种背景下，如果投资者购买类似沪深300、A50这样的权重指数，即中国最优秀的上市公司合集，他们将看到随着企业减少定增和增加分红，ROE中枢有望稳定甚至提升。在这样的盈利能力改善下，预期回报率可能回归到约等于10%的水平。

我们知道，这样的资产非常稀缺。房产和债券收益都在下降。最优质的上市公司合集成为当前中国最稀缺的资产。过去两年，投资者倾向于选择高股息资产，但这些资产经过大涨后，股息率下降。

那过去两年你为什么不买这些权重指数呢？还是那个问题，盈利能力在下降。但是从今年开始，权重指数盈利能力开始企稳，自由现金流开始边际改善，预期回报率ROE约等于10%-12%左右，权重指数的预期回报率明显高于高股息资产。

当前来看，10%到15%ROE的核心资产或者中国最优秀的上市公司合集，有可能是当前最佳的一类资产，这是当下的自然选择。于是外资一直买中国A股，只是在去年下半年撤离，边际改善后又回来。

一旦这个观点被广泛认可，就是下一波牛市的形成

外资一直在购买中国A股，但去年下半年阶段性撤离，因为盈利能力下滑。今年初，盈利能力有所改善，外资又重新回归。

更重要的是，和日本、德国一样，中国的ETF规模也在不断扩张，显示出敏感资金的动向。他们通过ETF购买中国最优秀的上市公司合集。尽管ETF是一个选择，但通过主动管理人挑选指数中的优质标的可能会更好。

去年年底到今年年初，大型国有机构投资者大量买入以沪深300为代表的ETF。在两会期间，总理提到增强资本市场的内在稳定性，这是什么意思呢，这个实际行动作了注释，这可能意味着在A股市场不稳定时，大体量的投资者可能还会出手购买核心资产。

在这样的高质量增长阶段，龙头企业可以获得更高的自由现金流和更强的分红能力，这些资产变得稀缺，而且万一出现市场调整时，还有较大规模的投资者提供支持。

因此，在高质量增长的背景下，（要关注）10%到15% ROE、自由现金流边际改善，在全球竞争格局不断提升的这种公司，这类公司更多在我们的所谓的沪深300或者中证A50这种龙头企业里面。

最简单方法就是选各行业的一个龙头，基本原则就是买入中国最优秀的这一批企业和企业家。

我们也许就不再像以前那样动辄大量资本开支，大量大规模融资，融资也会边际下降，这时候也会减轻对资本市场的冲击。

一旦这一观点被大家认可，大家蜂拥而至，那时就是下一波牛市的形成，这个是后话了，目前仍处于酝酿阶段，所以是布局的阶段。

有些投资者说，10%到15%还是太低了，我希望能够有个更高的回报率，那他们应该寻找渗透率加速提升的领域，也就是人工智能相关的领域。

高增长的最优秀人工智能公司，在A股一般分布在科创板块，比如科创50可以重点考虑。

总的来说，在高质量增长阶段，投资者可以考虑稳定的高ROE和高自由现金流比例的各行业细分龙头。如果投资者愿意承担更多风险，可以围绕国产算力、聚生智能新兴产业来做标的的选择。