Zoltan Pozsar：战争与和平下的美元锚

在2019年，时任瑞士信贷首席经济学家的James Sweeney某天走进我办公室说“你知道这一轮疫情和封控措施…让你的世界（融资）和我的世界（全球工业生产）产生了交集，因为反过来看供应链就是支付链。”我很受启发，于是在那次拜访之后，我们很快共同写了一篇《新冠肺炎和全球美元融资》，这篇文章解释了为何大流行会导致重大融资危机…

在2022年，Pippa Malmgren给了我很多宏观上的启发，她的备忘录写道：“第三次世界大战可能已经打响，但它与传统战争有着显著的区别，战争可以是一场在冰冷地区（斯瓦尔巴群岛、水下、网络空间和太空）中的热战，也可以是一场在炎热地带（在太平洋的岛屿、刚果和萨赫勒）的冷战”。启发我去年创作了四篇以“战争”命名的文章：《战争与利率》，《战争与产业政策》，《战争与商品权利负担》，以及《战争与货币治理》。‘War and Interest Rates, War and Industrial Policy, War and Commodity Encumbrance, and finally, War and Currency Statecraft. ’

在这一系列文章里，我定义了2022年大国强人在宏观领域（冰冷区域）的六条战线（意指“热战”）：

G7对俄罗斯的金融封锁，俄罗斯对欧洲的能源封锁，美国对中国的科技封锁，中国对台的海上封锁，美国《抗通胀法案》对欧洲电动车行业的封锁，以及中国与OPEC+国家的合作升级，石油和天然气以人民币计价的趋势日益明显。这是一年内发生的六次地缘政治事件，也就是说，平均每两个月就要应对一次地缘政治的冲击。

我并不认为2023会有所不同：在欧亚大陆的一些地区，热战的风险是真实存在的；BRICS金砖国家将会扩充新成员（BRICSpansion），这意味着新兴市场的贸易流将会进一步去美元化；CBDCs央行数字货币正在像野葛一样蔓延，土耳其在最近已经推出CBDC，每一个新的央行数字货币推出，mBridge多边央行数字货币桥项目就有可能进一步削弱美元在外汇交易和贸易结算中的作用。因为它将BRICS（以及即将出现的BRICS+）的央行交织成一个全球网络，与美元体系运行的全球代理银行网络展开竞争。

战争——以某种或多种形态——定义着2019年以来每一年的宏观主题：中美贸易战；全球抗疫之战；抗击通胀之战，因为我们国度支付战争资金；战争也随后蔓延到乌克兰、金融、大宗商品、芯片和海峡。货币和财政反应正是如此——反应随着地缘政治变得越来越复杂，投资者应该继续关注2023年非线性风险的威胁。

在我的之前的报告中，我提到投资者在应对地缘政治风险方面并未受过良好的训练，因为最近的几代人以来，地缘政治似乎并不重要——自二战结束以来，任何人都是在都在美式和平，以及单极世界秩序的庇护下交易证券或者管理投资组合。

但正如我所说，单极世界秩序正在受到挑战，我今天还在新闻头条上说，在世界秩序（即“控制权”）真正确定之前，战争将一直是而且很可能继续是关键的宏观主题。当Henry Kissinger在彭博社的一篇专栏文章中写到了如何避免另一场世界大战，Niall Ferguson在专栏文章中写到冷战蔓延到第三次世界大战的风险，你知道肯定有什么事情发生了…

Henry Kissinger的年终论文和Niall Ferguson的新年论文并不是你通常阅读的那种卖方研究的类型，他们的建议是，当前的形势与你的父母、甚至祖父母的“全球宏观环境”已经不同了，我们必须回到历史中寻找方向…

在08年全球金融危机（GFC）期间，我们在经济衰退和商业周期的背景下放弃使用“二战后”一词。当然那是因为GFC有可能会引发第二次大萧条，而大萧条发生在“二战前”，使得“二战后”作为参考时点就变得无关紧要。在这样的背景下，金德尔伯格的《狂热、恐慌和崩溃》以及明斯基的《稳定不稳定的经济》成为必读书目。

类似地，鉴于2022年的事件，投资者似乎应该放弃二战后世界秩序将保持稳定，或者至少不会受到挑战的想法。二战前的事件再次有了参考意义，于是我们又有了新的阅读列表：麦金德的《历史的地缘政治支点》、布热津斯基的《大棋盘》和赫尔曼的《自由的熔炉》。最后一本书是关于两位实业家的故事，他们监督了“民主军火库”的生产，为美式和平提供支持，而当前的情况用弗格森的话来讲，这一点今天受到了“专制军火库”的挑战。

在我的一系列“战争”报告中，我强调了四个主题：

1、战争是通货膨胀

2、战争意味着工业化

3、战争产生了大宗商品权利负担

4、战争切断了新的融资渠道

在今天的报告中，我将会添加一个新的主题：

5、战争扰乱了货币的“四种价格”。

正如许多人从Perry Mehring那里学到的，货币有四种价格（票面价值、利率、汇率和物价），正如Niall Ferguson在他的文章中所指出的，“我们忘记了战争是历史上最直接的通胀驱动因素”。在我的前三篇“战争”报告中，我主要谈论的就是通货膨胀：“战争是通货膨胀”，充分就业的产业政策也是如此，商品权利负担也是如此。

为了使前货币的前三种价格（即票面价值、利息和外汇）保持稳定，第四种价格必须绝对稳定。很简单：如果物价水平稳定，例如，通胀率为2%，美联储可以“随意”管理商业周期，并使用量化宽松来处理危机状况。在价格稳定的情况下，政策利率将在一个较窄的区间内上调或下调，而且加息的速度是可预测的（通常为25 bp）。但如果通胀高于目标，且高得爆表，前景就变得难以预料。这就是2022年发生的故事：不加息；加息；一连串的加息；加息25bp；加息50bp；加息75bp；加息75bp并提供前瞻指引，然后不再提供前瞻指引。

第四种价格不稳定=第二种价格不稳定，而不稳定的第二种价格意味着第一种价格和第三种价格都不稳定。

在我的研究领域中，“多重危机”（Polycrisis）意味着货币的四种价格都出现了危机：

币值不稳定是面值危机；

前所未见的加息速度以及未知的峰值利率是政策利率（隔夜掉期）危机；

加密货币、发达国家和新兴市场货币波动是汇率危机。并且上述的危机都源自物价危机——通胀危机——而驱动通胀危机的是大自然的不可抗力和地缘政治因素。就货币的第二种价格而言（利率），隔夜掉期利差目前整体还比较平静：只有信用利差有一些动荡，掉期利差则相对平稳，然而，我似乎已经看到国债市场的一些概念性问题正在酝酿…

正如“战争”作为一个宏观主题正在变得根生蒂固，美联储持续操作量化紧缩QT，而这与“战争融资”刚好相反。在商品瓶颈和QT中，我注意到美联储很可能将不得不在2023年夏天的某个时候重启量化宽松，根据桥水的一篇报告：Progressing Through the Tightening Cycle What comes next is weak economies and tough policy choices的第六页所指出的：“（2023年）需要私营部门消化的政府债务规模比历史上除世界大战以外的任何时期都要多。” 我不能不同意… I can’t disagree…

的确，我们有2万亿美元的隔夜逆回购o/n RRP工具可消化新增的美国国债。但是，美国国债将不得不相对于OIS大幅跌价（掉期利差收敛），才可能吸引相对价值对冲基金RV Funds，但是总量会很有限，因为单个RV基金的持仓量可能不会超过250亿美元，以避免触发持仓披露；银行似乎也不太可能成为买家，因为他们在持有至到期债券HTM账簿中已经满是大量净值在水下的债券，随着其准备金的下降，他们将更倾向于从融资市场获得资金，而非通过可供出售AFS账簿买入国债反过来为财政部提供资金；外汇对冲交易者也不太像是买家，因为他们已经开始觉得美债定价过高，而日本央行很快就能“喂饱”他们；正如Brad Setser所说，去年的地缘政治事件从根本上改变了全球金融流动趋势，同时也降低了大型外汇储备管理者对美国国债的兴趣…

那么，如果“老”的边际购买者们Marginal Buyers都不买帐了，谁来买呢？

如果股票、信用产品和新兴市场等遭遇抛售，避险情绪可能会推动投资者买入国债，但如果抛售并未出现，那么缺乏“老”的边际购买者意味着国债在拍卖中面临尾部风险，收益率定价过高将导致股票、信用产品、新兴市场遭到抛售。这就像是一个象棋中的“将军”棋局：美联储的政策立场不会转向，最终利率可能会进一步走高，这对于风险资产（遭到抛售，然后流入国债）或国债（遭到抛售，利率走高，接下来风险资产遭到抛售，最后流入国债）都不是好兆头。“寒冷地区的热战和炽热地区的冷战”更需要的是“战争融资”，而不是QT。我认为存在一个解决美国国债需求不足的方案，那就是在收益率曲线控制的“伪装”下实施量化宽松，我本能地相信美联储将在2023年底前采取这一措施，来控制美国国债与OIS之间的利差。

“美联储看跌期权”已死，“美联储看跌期权”万岁！

风险资产看跌期权已死：鲍威尔在杰克逊霍尔会议并未提到股票。

但是政府债券的看跌即将诞生：全球金融体系委员CGFS的一份题为《市场失灵与央行工具》的报告中已经孕育了“婴儿”，该报告称，如果政府债券市场失灵，各国央行应该提供支持。我认为，接下来的美国财政部国债拍卖会很符合这里所谓“市场失灵”条件，未来赤字的任何大幅增加而急需资金的情形亦符合这种描述。但不要指望政府债务会支撑风险资产价格。与过去QE创造的超低利率环境和风险资产看跌期权（估值溢价）不同，接下来的QE将会在国债市场失灵的背景下进行，这意味着接下来的QE将聚焦于在高利率环境下控制互换利差，而非压低利率来提振风险资产价格。下一轮QE的目标是在高通胀、地缘政治紧张加剧以及西方与东方和南方（南美）国家金融脱钩的背景下“稳住车轮”（维持现有体系的运行）。

很快到了我的“战争”系列报告的第五章也是最后一章的结尾，我考虑引用托尔斯泰的一句话：“只要一个人没有成见，那么无论他多么笨拙，也能够理解最难懂的问题；然而，如果一个人对自己的认知深信不疑，那么无论他多么聪明，也难以理解最简单的问题。”

“The most difficult subjects can be explained to the most slow – witted man if he has not formed any idea of them already; but the simplest thing cannot be made clear to the most intelligent man if he is firmly persuaded that he knows already – without a shadow of doubt – what is laid before him. ”

金融的本质是对未来的折现，在这里你不能带有个人成见。

但我需要向读者传达的信息是，战争不可能抛开个人成见，它会自然地迫使你在立场问题上选边站，投资者绝不能因个人立场而在管理投资组合时失去客观性。不要成为托尔斯泰笔下的“聪明人”，他们似乎想当然地“知道”当今世界世界秩序是唯一可能的世界秩序，仅仅是因为弗朗西斯·福山是这么说的，并且相信美国霸权是金融“历史的终结”。

所以，请保持保持思维的开放性…

我有意通过我的一系列“战争”报告，为客户提供一个“思维框架”，以更好地驾驭“大国冲突”，我认为这将定义未来十年的宏观和投资格局。

大国冲突不是一个“笑话”，而是相当真实的，在GCD的二十大报告全文中，“斗争”一词一共出现了22次。西方也应该把未来十年视作是一场“斗争”。

总结来看，对于投资组合和大类资产价格：

60/40 股债组合的投资权重分配将不再奏效，应替换为20/40/20/20，权重分别代表现金、股票、债券和商品。
收益率曲线依然倒挂，现金为“王”。现金产生良好收益，没有久期风险。而且，沃伦·巴菲特说过，现金是一种看涨期权。
大宗商品应该包含黄、黑、白三种颜色的“金子”：黄金是实物的金条、黑金是石油、白金是用于电动车的锂。
大宗商品还应该包含铜、钴等其他商品。驱动大宗商品的主题如下…
…各国正在增加国防开支、推动制造业回岸、补充库存、重建电网，但数年来大宗商品投资不足，供给格外紧张。
美元的霸权地位应该不会立刻衰落。
…然而，去美元化和“BRICS+”的CDBCs（央行数字货币）进程或将逐渐削弱美元的主导地位并降低美国国债的需求。
美元的强弱应当结合货币的四种价格（面值、利率、汇率和物价）来分析：
美元相较于其他发达经济体货币的“汇率”应会保持强劲…
…但是从“物价”角度看美元相对于大宗商品的价值可能降低；美元相对于多数金砖国家货币的“汇率”可能走软，这就意味着，货币的所有四种价格都可能在本十年内经历较大波动。